10月31日，【*ST華源(600726)、股吧】（600726）披露三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入73.64億元，比上年同期增長8.01%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-2.12億元，2018年前三季度為-5.23億元，較上年同期虧損程度有所減少；扣非后歸母凈利為-2.44億元，去年同期為-5.23億元；截至報告期末，歸母凈資產(chǎn)為13.77億元，同比減少23.01%。

　　“內(nèi)憂外患”的經(jīng)營困境

　　*ST華源的主要業(yè)務(wù)是向公司發(fā)電資產(chǎn)所在的區(qū)域銷售電力產(chǎn)品和熱力產(chǎn)品，以滿足當(dāng)?shù)厣鐣徒?jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。*ST華源披露其已成為黑龍江省最大的發(fā)電及集中供熱運(yùn)營商，電廠分布在黑龍江省主要中心城市，截至2019年6月30日，已投入運(yùn)行的全資及控股發(fā)電廠8家，全部為火力發(fā)電廠，發(fā)電裝機(jī)容量670萬千瓦，總供熱面積1.12億平方米。

　　*ST華源稱其主要業(yè)績驅(qū)動因素包括但不限于發(fā)電量（供熱量）、電價（熱價）及燃料價格等方面。同時技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境政策、人才隊伍等亦會間接影響公司當(dāng)期業(yè)績和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　根據(jù)*ST華源之前年度披露的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，2015-2018年的售電收入分別為69.49億元、64.96億元、66.23億元以及70.51億元，占營業(yè)收入比重分別為77.05%、76.73%、74.23%和73.65%，可以明顯看出*ST華源的營收主要由售電收入貢獻(xiàn)。

　　第二大收入是供熱收入，2015-2018年的供熱收入分別為15.35億元、16.32億元、18.99億元和23.50億元，占營收比重分別為17.02%、19.28%、21.28%和24.55%。

　　售電收入和供熱收入兩者之和占比基本可以達(dá)到營收的95%以上，所以售電業(yè)務(wù)和供熱業(yè)務(wù)將直接決定*ST華源的經(jīng)營好壞。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　從過去幾年售電業(yè)務(wù)和供熱業(yè)務(wù)的毛利率來看，2015-2018年售電業(yè)務(wù)的毛利率分別為15.42%、16.14%、5.66%和5.55%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢；同期供熱業(yè)務(wù)的毛利率分別為-9.05%、-7.54%、-15.70%和-20.11%，毛利率為負(fù)的同時還呈現(xiàn)明顯的惡化趨勢。

　　這也是*ST華源近年陷入虧損困境的直接原因。

　　但進(jìn)一步來看，毛利率下降的原因卻可以分為上下游擠壓的“外患”和效率難升的“內(nèi)憂”：

　　首先是上下游的擠壓的“外患”：

　　第一自然是上游原材料價格的上漲導(dǎo)致的成本上升。眾所周知，隨著國家大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能、減量化生產(chǎn)以及煤礦安全生產(chǎn)專項整頓，煤炭供需關(guān)系發(fā)生很大轉(zhuǎn)變，區(qū)域煤炭市場資源緊張，煤炭供應(yīng)量明顯減少，煤炭價格保持高位運(yùn)行，電煤成本大幅上升。

　　第二則是下游銷售端價格不受控制，甚至有進(jìn)一步下調(diào)風(fēng)險。由于電、熱價格關(guān)系國計民生，受到國家嚴(yán)格的管制和調(diào)控，在煤炭價格持續(xù)大漲的情況下，公司電價、熱價不能同步聯(lián)動，并且隨著售電側(cè)改革進(jìn)入實質(zhì)性操作階段，發(fā)電市場競爭將進(jìn)一步加劇，換言之，價格還存在隨著競爭加劇進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險。

　　其次是效率難升的“內(nèi)憂”：

　　數(shù)據(jù)來源：報告數(shù)據(jù)整理

　　第一是新增裝機(jī)量較少。根據(jù)近幾年披露的權(quán)益裝機(jī)容量來看，2015-2018年權(quán)益裝機(jī)容量分別為5766MW、6116MW、6316MW和6316MW，僅有2016年和2017年新增富拉爾基熱電廠350MW和哈爾濱熱電廠350MW，2017年富拉爾基熱電廠還減少了150MW。裝機(jī)容量直接決定了發(fā)電能力，新增裝機(jī)容量較少自然導(dǎo)致發(fā)電能力不存在大的增加可能，進(jìn)而導(dǎo)致營收難有大的增長空間。

　　第二是機(jī)組利用小時數(shù)降低。根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，2015-2018年*ST華源的機(jī)組利用小時數(shù)分別為3928小時、3798小時、3678小時和3787小時，其中2015年已經(jīng)相比2014年下降99小時，但是之后年度，依然在下滑狀態(tài)中，僅2018年略有回升。在裝機(jī)容量未有大的增加情況下，機(jī)組的利用小時數(shù)是決定發(fā)電量的直接因素。而機(jī)組利用小時數(shù)的降低，一方面是火電受限于環(huán)保等政策要求的限電，另一方面也是發(fā)電機(jī)組單機(jī)容量小，新發(fā)電機(jī)組少造成。

　　從*ST華源的機(jī)組構(gòu)成看，最小的發(fā)電機(jī)組僅為12MW，最大的也只有600MW，更多的是200-350MW之間的中等發(fā)電機(jī)組，而目前火電行業(yè)受煤價環(huán)保等因素影響，雖然行業(yè)普遍經(jīng)營困難，但是大容量機(jī)組，尤其是最新的機(jī)組，在煤耗和超低排放方面仍具有很強(qiáng)的競爭力，顯然*ST華源最新的機(jī)組也是2016年和2017年投入運(yùn)行的350MW富拉爾基熱電廠和350MW哈爾濱熱電廠，更多的應(yīng)該是之前年度投入運(yùn)行的中小機(jī)組，換言之，無論是技術(shù)上難以符合環(huán)保的要求導(dǎo)致的限電，還是機(jī)組年齡大造成的維護(hù)檢修時間長都會進(jìn)一步限制機(jī)組的利用小時數(shù)。

　　數(shù)據(jù)來源：報告數(shù)據(jù)整理

　　另一個反映生產(chǎn)效率下降的指標(biāo)是發(fā)電綜合廠用電率，根據(jù)披露數(shù)據(jù)，*ST華源2015-2018年的發(fā)電綜合廠用電率分別為9.35%、9.60%、9.71%和9.86%，一直在上升，發(fā)電綜合廠用電率可以看作發(fā)電的消耗，而自用電率的升高自然意味著外售電的減少，也就是減少了收入，所以*ST華源不斷升高的發(fā)電綜合廠用電率并不是一個好兆頭。

　　與此同時，為了滿足越來越高的環(huán)保要求，老機(jī)組本身的提標(biāo)改造就不可避免，進(jìn)而導(dǎo)致成本的進(jìn)一步抬升。

　　根據(jù)披露數(shù)據(jù)，*ST華源2015-2018年的環(huán)保和節(jié)能技術(shù)等改造項目支出分別為10.96億元、9.01億元、7.20億元以及9.75億元，合計高達(dá)36.92億元；而同期的火電項目及煤礦項目的基建以及前期項目投資支出分別為6.64億元、19.47億元、7.52億元和2.23億元，合計為35.86億元，換言之，老項目的提標(biāo)改造比新建項目的投入還要高。顯然為了達(dá)到環(huán)保和節(jié)能要求進(jìn)行的技術(shù)升級，*ST華源僅僅維持目前的產(chǎn)能就需要保持不低的投入，進(jìn)而造成成本中折舊的進(jìn)一步提高。

　　當(dāng)然，這樣的投入也并非全是負(fù)擔(dān)，從煤耗這個核心指標(biāo)來看，*ST華源2015-2018年的綜合供電煤耗分別為314.62克/千瓦時、311.33克/千瓦時、304.97克/千瓦時和300.50克/千瓦時，一直在下降，煤耗的下降可以直接降低電煤成本，但綜合不斷惡化的毛利率來看，顯然這樣的下降依然不足以覆蓋掉更多成本的上升。

　　高負(fù)債進(jìn)一步拖垮經(jīng)營

　　與經(jīng)營情況同步惡化的還有資產(chǎn)負(fù)債率，沉重的負(fù)債伴隨的自然是高昂的財務(wù)費(fèi)用，這也讓*ST華源的經(jīng)營狀況“雪上加霜”。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　同花順（300033）數(shù)據(jù)顯示，*ST華源2015-2018年及2019年前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.36%、83.90%、89.27%、92.64%和93.26%，一直在上升，到了今年Q3已經(jīng)高達(dá)93.26%，而現(xiàn)金比率只有10.87%，更是預(yù)示著*ST華源存在巨大的資金缺口，時刻面臨現(xiàn)金流斷流風(fēng)險。

　　比償還本金壓力更直接的應(yīng)該是沉重的付息壓力，從財務(wù)費(fèi)用來看，*ST華源2015-2018年及2019年前三季度的財務(wù)費(fèi)用分別為8.47億元、6.72億元、7.08億元、8.22億元和6.59億元；由于近兩年凈利潤虧損，為了更直觀的分析付息壓力，將財務(wù)費(fèi)用與毛利進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，對應(yīng)期間財務(wù)費(fèi)用占毛利的比重分別為80.90%、64.80%、230.62%、483.53%、129.47%，明顯可以看出，高昂的財務(wù)費(fèi)用將本就不多的毛利“吞噬殆盡”，更別提為了維持經(jīng)營還需發(fā)生的其他費(fèi)用。

　　高溢價關(guān)聯(lián)交易引問詢

　　由于*ST華源2017年、2018年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)審計的歸母凈利為負(fù)值，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，*ST華源股票被實施退市風(fēng)險警示，也就是披星戴帽。如果2019年歸母凈利不能扭虧為盈，也就是連續(xù)三年歸母凈利虧損，將可能被暫停上市。

　　而2019年上半年還盈利的*ST華源，卻在Q3大幅虧損，導(dǎo)致前三季度累計歸母凈利為-2.12億元，如要避免暫停上市，只能抓住Q4這個僅剩的窗口期，并且在短期經(jīng)營難振的情況下，變賣資產(chǎn)盈利就成了首選。

　　根據(jù)公告，*ST華源擬向控股股東中國華電集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓華電煤業(yè)集團(tuán)公司2.36%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為5.48億元。

　　公告披露，截至2018年12月31日，華電煤業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值為74.87億元，擬采用收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論，凈資產(chǎn)初步評估價值為232.01億元，評估增值157.15億元，增值率209.9%。高溢價向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)也引起了交易所的關(guān)注。