報(bào)告導(dǎo)讀

　　公司發(fā)布20 年報(bào)&21 年一季報(bào)：（1）2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.83 億（-1.88%），歸母凈利2.76 億（-24.25%），扣非凈利2.42 億（-24.71%）；其中Q4 單季度營(yíng)收7.77 億（+16.23%）、增速環(huán)比Q3 繼續(xù)向上，歸母凈利0.96 億（-6.83%），扣非凈利0.89 億（-1.11%）。（2）2021 一季度單季營(yíng)收5.68億（+203%），歸母凈利0.39（+328.81%），扣非凈利0.33（+291.09%），主要受益于零售主業(yè)恢復(fù)以及千川木門(mén)并表。

　　投資要點(diǎn)

　　千川并表強(qiáng)化大宗布局，21 年B+C 有望齊發(fā)力公司于20Q4 完成對(duì)千川木門(mén)的51%股份的收購(gòu)，并從12 月起開(kāi)始納入并表，我們估計(jì)20 年千川并表貢獻(xiàn)約0.6-0.7 億收入（按Q4 大宗增量估算）、600 萬(wàn)凈利潤(rùn)（按0.12 億*51%估算），剔除并表因素20Q4 公司內(nèi)生收入同比仍有約8%的增長(zhǎng)。21Q1 估計(jì)千川并表貢獻(xiàn)約1.5 億收入、利潤(rùn)貢獻(xiàn)約0.15億，剔除并表因素21Q1 公司內(nèi)生收入同比19Q1 預(yù)計(jì)增長(zhǎng)15%。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，21-22 年千川的參照凈利潤(rùn)分別為1.6 億、2 億（+25%），按10%凈利率倒算千川21 年收入目標(biāo)約為16 億。同時(shí)好萊客內(nèi)生零售業(yè)務(wù)在竣工景氣催化+多品類融合順利的拉動(dòng)下有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，看好21 年公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。

　　分品類：Q4 單季度衣柜持續(xù)正增長(zhǎng)，廚柜、木門(mén)受大宗拉動(dòng)高增20 年Q1-Q4 單季度的營(yíng)收分別同比-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%，增速環(huán)比顯著向好。從分品類拆分來(lái)看：

　　1）衣柜+配套20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.41 億（-8.87%），其中20Q4 實(shí)現(xiàn)6.18 億（+3.44%），環(huán)比修復(fù)，21Q1 實(shí)現(xiàn)收入3.22 億（同比+100%）；疫情期間為幫扶經(jīng)銷商，公司調(diào)整部分產(chǎn)品出廠價(jià)，疊加會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更將運(yùn)輸費(fèi)用結(jié)算至成本的因素，20年衣柜毛利率下降3.07pct 至39.86%。

　　2）廚柜20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.38 億（+97.06%），其中20Q4 實(shí)現(xiàn)0.45 億（+77.4%），21Q1 實(shí)現(xiàn)收入0.35 億（同比+176%），主要系公司積極開(kāi)拓大宗業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)；20 年廚柜毛利率下降2.6pct 至25.28%。

　　3）木門(mén)20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12 億（+188.76%），其中20Q4 實(shí)現(xiàn)0.84 億（+530%），21Q1 實(shí)現(xiàn)收入1.66 億，主要得益于千川木門(mén)的并表；20 年毛利率為32.17%，21Q1 為34.86%（基本代表千川木門(mén)毛利率）。

　　4）門(mén)窗20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.45 億（-14.69），其中20Q4 實(shí)現(xiàn)0.15 億，21Q1 實(shí)現(xiàn)收入0.11 億，仍在積極培育中。

　　分渠道：Q4 經(jīng)銷收入增長(zhǎng)14.32%，大宗業(yè)務(wù)迅速放量1）傳統(tǒng)零售渠道方面，20 年經(jīng)銷收入實(shí)現(xiàn)19.43 億（-4.21%），其中20Q4 實(shí)現(xiàn)6.94（+14.32%），環(huán)比Q3 的+5.8%提速，終端零售顯著回暖；21Q1 經(jīng)銷渠道收入3.87 億（+136.23%）。20 年底公司擁有直營(yíng)店25 家（較期初+7 家），經(jīng)銷商門(mén)店1992 家（較期初+214 家，Q4 單季度+218 家）；21Q1 直營(yíng)店27 家（較期初+2 家），經(jīng)銷商門(mén)店2029 家（較期初+37 家），延續(xù)較好開(kāi)店趨勢(shì)。（2）工程方面，公司積極開(kāi)拓房地產(chǎn)商客戶，疊加千川木門(mén)并表，20 年大宗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.24 億（+962.5%），占比達(dá)到5.78%；21Q1 大宗實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.53 億（高增），占比達(dá)到27.46%。（3）線上方面，公司持續(xù)革新?tīng)I(yíng)銷活動(dòng)，跨界與Keep、網(wǎng)易家居打造沉浸式發(fā)布會(huì)，并把握MCN 趨勢(shì)，在多個(gè)平臺(tái)啟動(dòng)直播帶貨，門(mén)店接單拉動(dòng)較大。

　　疫情期間幫扶經(jīng)銷商致凈利率下行，21Q1 折舊增加較多拖累利潤(rùn)率公司20 全年綜合毛利率同比減少3.36pct 至36.70%，主要系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化（運(yùn)輸費(fèi)用結(jié)算至營(yíng)業(yè)成本）、大宗業(yè)務(wù)增速較快、對(duì)經(jīng)銷商提供提貨折扣所致。期間費(fèi)用率同增0.68pct 至22.9%，其中銷售費(fèi)用率同減2.63pct 至10.89%，管理費(fèi)用率同增2.47pct 至10.93%，系報(bào)告期內(nèi)咨詢、折舊（漢川定制家居工業(yè)4.0制造基地項(xiàng)目轉(zhuǎn)固較多）、咨詢費(fèi)增加所致，研發(fā)費(fèi)用率同增0.81pct 至4.73%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增0.84pct 至1.08%，主要系期內(nèi)計(jì)提可轉(zhuǎn)換債券利息費(fèi)用所致。

　　公司21Q1 單季度毛利率32.68%（-4.02pct），系大宗占比提升及折舊增加所致。

　　期間費(fèi)用率合計(jì)21.64%（-1.26pct）。

　　綜合來(lái)看20 年全年公司歸母凈利率12.65%，同減3.73pct；21 年Q1 單季度歸母凈利率6.94%。

　　并表致使存貨、應(yīng)收大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金流增長(zhǎng)亮眼20 年底公司存貨6.29 億，較期初增加4.95 億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期增加71.37 天至99.39 天；應(yīng)收賬款及票據(jù)較期初增0.3 億至6.94 億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年同期增加11.65 天至15.08 天，主要系主要是報(bào)告期內(nèi)并表湖北千川而新增所致，同時(shí)大宗業(yè)務(wù)的商業(yè)承兌匯票增加；合同負(fù)債（預(yù)收款）3.87億，同比增長(zhǎng)193%。綜合來(lái)看，期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.56 億（+38.1%）。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　公司收購(gòu)工程木門(mén)龍頭湖北千川后與主業(yè)協(xié)同發(fā)展，B+C 雙輪驅(qū)動(dòng)看好持續(xù)成長(zhǎng)。考慮千川并表，我們預(yù)計(jì)公司21-23 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.91/47.7/55.02 億，同比+87.39%/+16.59%/+15.34% ； 歸母凈利4.02/4.74/5.36 億， 同比+45.45%/+17.95%/ +13.13%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為12.98X/11.01X/9.73X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期。（浙商證券）