1、NBV低于預期，“長航計劃”引領壽險轉(zhuǎn)型，維持“買入”評級

　　公司披露2021年年度報告，2021年NBV 134.1億元、同比-24.8%，較中報-8.9%降幅擴大15.9pct，低于我們此前預期，主要系margin較2020年下降15.4pct至23.5%拖累；公司2021年末EV 4983.1億元、同比+8.5%，同比增速有所放緩，主要受NBV同比承壓影響；營業(yè)收入4446.4億元、同比+4.4%，歸母凈利潤268.3億元、同比+9.2%，營運利潤353.4億元、同比+13.5%。考慮到公司轉(zhuǎn)型處于攻堅期，margin及新單保費或承壓，我們下調(diào)2022-2023年NBV預計同比至-9.7%/+14.5%（調(diào)前+18.2%/+15.7%）、新增2024年預測+9.5%，對應EV同比為+10.4%/+11.7%/+11.4%，歸母凈利潤下調(diào)2022年預測至353億元（調(diào)前402億元），上調(diào)2023年預測至515億元（調(diào)前444億元），新增2024年預測565億元，對應EPS為3.78/4.51/6.05元。公司為保險行業(yè)龍頭，“長航計劃”全面深化，管理層持續(xù)推動壽險代理人隊伍轉(zhuǎn)型升級，預計代理人轉(zhuǎn)型領先同業(yè)，估值有望修復，當前股價對應2022-2024年PEV為0.4/0.4/0.3倍，維持“買入”評級。

　　2、壽險代理人渠道深化轉(zhuǎn)型，銀保渠道重新起航，關注后續(xù)轉(zhuǎn)型進展

　　2021年太保壽險代理人渠道新單保費292億元、同比-0.2%，其中期繳業(yè)務247億元、同比+11.6%，但margin自61.1%降至42.6%，預計受產(chǎn)品結構及繼續(xù)率等假設調(diào)整導致。公司披露銀保渠道業(yè)績，2021年貢獻新單保費66億元、同比+331.3%，貢獻新單價值3億元、同比+167.5%，margin為3.3%，銀保渠道重新起航或?qū)⒂辛χ喂颈ＹM。公司下半年價值占全年比例為23.7%，低于歷史情況，或表明公司已進入轉(zhuǎn)型攻堅期，進一步落實“長航行動”頂層設計，有望加速打造“三化五最”隊伍體系。2021年代理人月均首年保費收入同比+42.3%，首年傭金同比+16.3%，產(chǎn)能得到一定提升，壽險負債端轉(zhuǎn)型進展或領跑同業(yè)。

　　3、財險堅持高質(zhì)量發(fā)展，綜合成本結構得到優(yōu)化

　　2021年財險保費1526億元、同比+3.3%（前3季度+3.0%），車險918億元、同比-4.0%（前3季度-8.0%），非車險608億元、同比+16.9%（前3季度+21.4%），非車險占比環(huán)比下降4.2pct至39.9%。綜合成本率99.0%與2020年持平，費用率降8.2pct至29.4%，賠付率升8.2pct至69.6%，成本結構得到優(yōu)化。公司財險堅持高質(zhì)量發(fā)展，有望實現(xiàn)車與非車雙輪驅(qū)動，我們預計財險保費2022-2024年同比+12.3%/+12.2%/+13.2%，市場格局有望優(yōu)化，市場地位持續(xù)提升。

　　風險提示：長端利率超預期下行；代理人隊伍規(guī)模超預期下降。