湯臣倍健所在的行業(yè)叫保健品行業(yè)，但湯臣倍健在年報(bào)里面一直提到，它所從事的行業(yè)叫膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑。所謂膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑主要是指補(bǔ)充人體必需的營養(yǎng)素和物礦質(zhì)，包括維生素、礦物質(zhì)、鈣、鋅等。對營養(yǎng)補(bǔ)充劑的定義，它不能代替正常的飲食，也不能代替藥物。

　　這是基于飲食和藥之間的一個(gè)品種，上市前需要經(jīng)過國家的檢定或者注冊，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑有個(gè)重要特征，不管它的作用怎么樣，首先不能對人體產(chǎn)生任何的急性、亞急性或者慢性的危害。

　?。?）膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的矛盾點(diǎn)與定義

　　有一部分人認(rèn)為膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑或者其它的保健品，食補(bǔ)、補(bǔ)品， 到底是不是一個(gè)收智商稅的東西？這些是行業(yè)的分歧點(diǎn)。

　　在中國法律體系里面并沒有膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑定義，中國法律體系里面定義叫保健食品，是食品的一個(gè)特殊分類，因?yàn)橐暦Q對人體有保健功能、有特殊的功效，所以國家就特別納入一個(gè)保健食品的監(jiān)管。

　?。?）國家對于“保健食品”的監(jiān)管

　　監(jiān)管也經(jīng)歷了一個(gè)很復(fù)雜過程，在保健品出很多問題的時(shí)候，國家收緊了監(jiān)管，現(xiàn)在又慢慢放開。當(dāng)前對保健品主要的監(jiān)管分為注冊和備案兩種方式，備案是國家指定了原料，這個(gè)保健品只能用什么原料，基于原料只能聲稱有什么樣的功效。在這些原料里面，比如碳酸鈣、鎂、鐵，原料已經(jīng)定好了，每個(gè)原料都有國家標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)原料能夠適應(yīng)什么樣的人群，每天最低用多少，最高用多少，國家都定好了。這個(gè)是經(jīng)過長期的實(shí)踐，國家認(rèn)為是安全的可以賣，這些產(chǎn)品全部是備案制。

　　只要不是采用目錄里面的材料，就需要進(jìn)行注冊制，注冊制的流程會比備案制要復(fù)雜一些。中國現(xiàn)在對保健食品的管理應(yīng)該屬于謹(jǐn)慎但略有放開，能夠放開的盡量放開，還沒有把握的現(xiàn)在不放開。與美國和日本稍微有點(diǎn)區(qū)別，更接近于澳大利亞管理的方式。

　?。?）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑1顆 = 全面營養(yǎng)

　　營養(yǎng)協(xié)會針對7~90歲的人群，每天應(yīng)該攝入鈣是多少，磷是多少，維生素A是多少，B是多少，C是多少，葉酸是多少等等，有一個(gè)很詳細(xì)的表格。世界衛(wèi)生組織也有一些建議，每天大概要吃二十幾種的食物才能夠比較均衡的攝入飲食。這些均衡的營養(yǎng)所需要的維生素產(chǎn)品以及各種鎂、鐵這種礦物質(zhì)的產(chǎn)品，通過食物是能獲取得到。

　　大家很熟悉橙子是含維生素C，菠菜含鐵，通過攝取食物一定是能攝取得到這些營養(yǎng)。但是為什么這個(gè)行業(yè)還存在？因?yàn)橛行┤瞬荒苊刻焱暾某赃@些食物，湯臣倍健所提供的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，它提供了一個(gè)簡單的方式。每天吃一粒維生素，就能夠滿足全面營養(yǎng)的需求，這是我對這個(gè)行業(yè)、產(chǎn)品的理解。至于收智商歲稅的觀點(diǎn)，全球人都在吃不至于全球的人民都在被收智商稅。

　?。?）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的兩大特征

　　從效果的角度看，這個(gè)產(chǎn)品也分成兩種，一種是體驗(yàn)很好，像健力多，針對軟骨素有問題的人群，吃一個(gè)月就有效果，蛋白粉也有效果，我自己吃維生素B也有效果。如果本來并不是因?yàn)樯眢w有什么問題去吃，只是想均衡一下營養(yǎng)，吃了也不會感覺到效果，只是從心理上感覺到身體得到了營養(yǎng)均衡。所以保健品包括膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑最終的銷售促成，很大程度上是消費(fèi)者被受教育的程度。個(gè)體覺得好就是好，也愿意購買，覺得沒啥用就沒啥用，這是第一個(gè)因素。

　　第二個(gè)因素是跟收入水平有關(guān)系，跟可支配金額有關(guān)系。如果經(jīng)濟(jì)條件允許，只要保證這個(gè)東西不出錯(cuò)，吃點(diǎn)綜合維生素，心理上覺得身體營養(yǎng)平衡了，至于它實(shí)際有沒有效，可以不那么關(guān)心。只要不起壞作用就行，有好作用那就OK，這跟收入水平也有點(diǎn)關(guān)系，這是這個(gè)行業(yè)的兩大特征。

　?。?）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的市場容量

　　華創(chuàng)證券根據(jù)歐瑞報(bào)告給出來的數(shù)據(jù)，到2019年行業(yè)規(guī)模大概是1600億。從2005年到2019年是逐步增長的態(tài)勢。2018年到2019年沒怎么增長，主要是因?yàn)闄?quán)健事件，后面會詳細(xì)講權(quán)健事件。

　　保健品進(jìn)出口協(xié)會提供的一份報(bào)告，提到2018年市場規(guī)模達(dá)到了4000億，這兩個(gè)有明顯的差異。我們又找到了盛世華研2019年初的報(bào)告，它提供了過去年數(shù)的增長，在2017年大概是1500億。這份報(bào)告和歐瑞的報(bào)告非常接近，它里面也提到了膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的規(guī)模是在1500億，而整個(gè)保健品的規(guī)模是4000億。結(jié)合這三份報(bào)告，大致可以推斷行業(yè)的規(guī)模，整個(gè)保健品市場可能是在4000億，而膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑是1600億的規(guī)模。

　　膳食營養(yǎng)補(bǔ)充沒有官方的定義，周老師說把它定義成中式保健品和西式保健品。我認(rèn)為未來膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑還是增長可期的，基于剛才對行業(yè)特征的表述，有三個(gè)原因會驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長。

　　（6）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)增長的三大驅(qū)動(dòng)

　　第一個(gè)是人均可支配收入還繼續(xù)提升，如果不出大問題，基本上是毋庸置疑的。第二個(gè)是人口老齡化，年紀(jì)大了得多補(bǔ)充點(diǎn)鈣，吃骨頭湯不知道能不能補(bǔ)鈣，但是吃湯臣倍健的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，補(bǔ)鈣應(yīng)該大概率是有的。第三個(gè)就是消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，覺得吃膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑有一定的輔助作用。但我個(gè)人覺得，如果經(jīng)濟(jì)條件允許，消費(fèi)這個(gè)產(chǎn)品沒什么問題，年紀(jì)大了補(bǔ)點(diǎn)鈣片、補(bǔ)點(diǎn)維生素，應(yīng)該是會被接受的。湯臣倍健在向年輕人推蛋白粉也賣的不錯(cuò)，年輕人的消費(fèi)觀念也在轉(zhuǎn)變。

　?。?）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的人均份額與排名

　　根據(jù)歐瑞的這份報(bào)告，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)到了100美元每年人均消費(fèi)，而中國人均年消費(fèi)現(xiàn)在是不到20美元，這樣看還有5~6倍的空間，實(shí)際情況需要考慮到中國跟發(fā)達(dá)國家的社會經(jīng)濟(jì)水平差距。整個(gè)行業(yè)的增速其實(shí)很清楚，中國最近幾年行業(yè)的平均增速排第一位。

　　排名第二的是澳洲，澳洲排名第二是因?yàn)榭缇畴娚虒χ袊某隹诤芎茫皇潜緡袌鲎龅煤?，是靠中國市場出口而產(chǎn)生的排名。

　?。?）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的增速與規(guī)模

　　參考日本保健食品市場的發(fā)展歷史，從1987年開始到2005年將近20年的時(shí)間，日本的保健品市場呈現(xiàn)相對快速增長的態(tài)勢，到了一定的時(shí)候也進(jìn)入飽和狀態(tài)。消費(fèi)量上升到每年人均100美元，可能沒有更多的人再去消費(fèi)保健品。

　　根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，我們覺得中國在膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域還處于起步期或者成長的初期。日本1987年人均的 GDP已經(jīng)得到2萬美元，我們現(xiàn)在是1萬美元。如果人均GDP還繼續(xù)往上漲，大家收入水平提高，理論上會出現(xiàn)像日本、美國這樣的趨勢。在需求增加的過程中，還要看湯臣倍健能不能抓得住，俘獲消費(fèi)者。

　　就目前來看，湯臣倍健2019年排名第一，在2017年湯臣倍健排到第三或者第四，2017年市場份額只有6%，2019年市場份額到9.9%，說明公司在這個(gè)行業(yè)里面有增長，2019年的權(quán)健事件確實(shí)有推波助瀾的作用。

　　（9）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的競爭“對手”

　　2019年湯臣倍健排名第一，第2名是無限極，第3名是安利，第4名是完美。無限極、安利基本上都是直銷，只有湯臣倍健屬于分銷，這一年分銷通過渠道商銷售戰(zhàn)勝了直銷的領(lǐng)域。湯臣倍健線上的對手和線下的對手完全不一樣，線上也有跨境電商、也有非跨境電商競爭對手，比如修正是從藥業(yè)轉(zhuǎn)過來的，Swisse和澳佳寶都是跨境電商。

　　線下湯臣倍健的主要競爭對手是安利和無限極，無限極在2017年排名第一，現(xiàn)在湯臣倍健排名第一，湯臣倍健所面臨的競爭不止這兩個(gè)對手，澳洲、美國、歐洲的產(chǎn)品通過跨境電商也流入到中國市場。 根據(jù)我們的研究，通過跨境電商購買澳洲的Swisse、美國的 NBTY、歐洲德國的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品不需要在中國拿注冊和備案證，只需要在本國當(dāng)?shù)啬玫浇?jīng)營資格證就好了，這就給湯臣倍健增加了一些對手。

　　2019年權(quán)健事件發(fā)生以后，整個(gè)行業(yè)風(fēng)聲鶴唳，市場營銷不讓宣傳產(chǎn)品功能，保健品產(chǎn)品重新梳理，把直銷行業(yè)所有的產(chǎn)品都查了一遍，差不多砍了一半產(chǎn)品不允許賣，對直銷行業(yè)打擊很大，所以2019年保健品行業(yè)沒有什么增長。

　　（10）行業(yè)相關(guān)政策對公司影響

　　醫(yī)保為了控費(fèi)，有些藥店不能刷醫(yī)保，購買保健品不能刷醫(yī)保是合理的。但有些地方的政策規(guī)定，藥店除了藥以外，保健品、化妝品、日用品都不能去賣。這個(gè)趨勢今年有所緩解，大家可能認(rèn)為保健比藥走在前面，保健做好了就不用吃藥，醫(yī)保的壓力更低。事情往后再發(fā)展，應(yīng)該還是會允許賣保健品，但不能刷醫(yī)?？?，這是大概率事件。

　　2019年1月1號國家發(fā)布了《電子商務(wù)法》，規(guī)定所有的代購都要提供發(fā)票、要交稅，意味著很多原來個(gè)人代購沒法干了，法規(guī)還要求渠道對售出去的產(chǎn)品做擔(dān)保，如果賣出的產(chǎn)品有問題要擔(dān)責(zé)，導(dǎo)致整個(gè)代購團(tuán)隊(duì)迅速縮減。

　?。?1）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的集中度

　　行業(yè)集中度會不會像其他行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，集中度向頭部企業(yè)越來越集中？這里面也分幾種情況，日本最大的一個(gè)保健品的品牌占比只有5.9%，前三大總共加起來可能就十點(diǎn)幾，集中度不是很強(qiáng)。美國最大的是自然之寶，2019年預(yù)計(jì)占比5.8%，前三個(gè)加起來13%，品牌集中度不是很高。澳洲相對好一點(diǎn)，澳洲前三大能夠做到二十幾，這跟澳洲的管理體系有關(guān)系。澳洲是以注冊為主，少量備案，中國現(xiàn)在的方式比較像澳洲，這是監(jiān)管的問題。

　　保健品的毛利率很高，成本很低，意味著誘惑太多，修正藥業(yè)主業(yè)做藥業(yè)，也要進(jìn)入保健品領(lǐng)域。新來的競爭者多多少少會留下一些品牌的影響力，這也是導(dǎo)致品牌分散比較重要的原因。另外一個(gè)原因產(chǎn)品比較同質(zhì)化，比如礦物質(zhì)、維生素、蛋白粉，大家產(chǎn)品差不多。一些個(gè)性化的產(chǎn)品相對比較小眾，比如在運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域、在減肥領(lǐng)域。大眾的產(chǎn)品要做出差異化比較難，銷售主要靠廣告，廣告做得好市場份額就會提升一下。這幾個(gè)原因造成了整個(gè)行業(yè)集中度不高，澳洲因?yàn)楸O(jiān)管比較嚴(yán)，集中度相對比較高，但第一名也就是占了15%。

　?。?2）湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的“替代品”

　　就目前來講，保健品一直就有替代品，橙子也可以補(bǔ)充維生素，藥店里面也有一些處方藥維生素，吃起來比較難吃，應(yīng)該是單個(gè)只含維生素的產(chǎn)品。但是為什么這兩種沒有流行呢？第一個(gè)還是方便，綜合維生素吃一顆ABCD都給補(bǔ)了，產(chǎn)品做得還比較潤滑，吃的還比較舒服。蛋白粉也是這樣，搖一勺吃起來比較方便。

　　第二個(gè)還是商業(yè)利益的問題，藥店里面處方藥維生素賣幾塊錢一瓶，沒有人愿意賣的。處方藥維生素是化學(xué)合成的，保健品宣傳是從動(dòng)植物天然提取的，而且它是復(fù)合維生素，消費(fèi)者自己搭配復(fù)合維生素不現(xiàn)實(shí)。目前來講，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑是有價(jià)值的，這個(gè)價(jià)值有多少取決于消費(fèi)者聽到多少宣傳，被教育了多少。

三、關(guān)于湯臣倍健公司的創(chuàng)始之路

　　公司創(chuàng)始人梁允超在2002年離開了原來的公司開始獨(dú)立創(chuàng)業(yè)，中間也有一些曲折，到2008年他把創(chuàng)業(yè)那些公司都整合起來叫湯臣倍健。

　　梁允超生于1969年，1991年畢業(yè)分配到國企，到1992年他不想在國企待了，辭職去太陽神干了三年，到1995年他就迫不及待地出來創(chuàng)業(yè)了。太陽神也是做保健品，梁允超在太陽神負(fù)責(zé)市場部工作，創(chuàng)業(yè)的時(shí)候他并沒有做太陽神一樣的東西。從這個(gè)角度來看，創(chuàng)始人的魄力、能力很強(qiáng)大，1991年能夠跳出來干，從國企跳到民企，干了三年能夠出來創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)的時(shí)候也沒有完全借用老東家的能力，太陽神的產(chǎn)品也是錯(cuò)位的，人品也不錯(cuò)。

　　在公司變成股份公司的時(shí)候沒有一家VC，只有以梁允超為首的6個(gè)一開始跟他創(chuàng)業(yè)的自然人。

　　《從優(yōu)秀到卓越》的書中提到，優(yōu)秀經(jīng)理人的三個(gè)特性，一個(gè)是要謙虛，一個(gè)是要專注，一個(gè)是要以公司利益為優(yōu)先。他從1992年出來工作就做保健品，到現(xiàn)在還在干保健品，28年持續(xù)專注做保健品，這是公司創(chuàng)始的情況。

　?。?）湯臣倍健公司的產(chǎn)品

　　從品牌的角度來講，公司現(xiàn)在策略是一個(gè)主品牌湯臣倍健，湯臣倍健包括傳統(tǒng)的維生素、蛋白粉、礦物質(zhì)，公司想打造4大單品，其中有一個(gè)健力多氨糖軟骨現(xiàn)在已經(jīng)是10多個(gè)億的單品。健視佳緩解視覺疲勞，健甘適做護(hù)肝，收購澳洲的LifeSpace的益生菌，其他幾個(gè)品牌有健樂多，自然之寶，這些還沒公布收入，對整體銷售意義也不大，總體來說品牌產(chǎn)品的情況大概這樣。

　?。?）湯臣倍健公司的銷售渠道

　　2019年公司銷售的主要渠道80%在線下，包括藥店、商超、母嬰、健身房等，其中藥店是占絕對大頭。到2020年上半年，線下份額稍微下降了一點(diǎn)，線上從20%升到了23%。公司在2010年上市到2013年鋪了很多線下藥店，基本上把很多連鎖藥店鋪滿了，這是當(dāng)時(shí)打下的基礎(chǔ)。到現(xiàn)在為止， 80%收入還是來自于線下，雖然線下的銷售整體在萎縮，但還能夠占個(gè)百分之三十幾，線上和線下占比已經(jīng)差不多了。現(xiàn)在線上已經(jīng)超過藥店渠道，直銷2019年也在下降，大概是這么個(gè)情況?，F(xiàn)在基本上就是直銷、藥店和線上，從趨勢上來看未來還是靠線上。

　?。?）湯臣倍健公司的增長速度

　　湯臣倍健從2009年的收入是2個(gè)億，到2019年是做到了43個(gè)億，10年的復(fù)合增長是21倍，收入也是增長也是非?？斓摹９菊麄€(gè)歷史上利潤每年都是增長，而且經(jīng)常是從雙位數(shù)增長。公司創(chuàng)業(yè)到上市之前，年化的增長將近是90%，非常瘋狂。從2002年開始到2008年成立股份公司期間是90%年化增長，上市以后前幾年是100%年化增長，基本上這10年是接近30%的年化增長，只有2006年利潤下跌。主要原因是線上和線下的沖突，產(chǎn)品有點(diǎn)混亂，后來也調(diào)整過來了。

　　（4）湯臣倍健公司的費(fèi)用情況

　　公司主要的費(fèi)用在營銷費(fèi)用上面，在營銷費(fèi)用里面最大的支出是廣告費(fèi)用，包括工資市場推廣費(fèi)和終端經(jīng)銷費(fèi)。公司的研發(fā)費(fèi)很低，營銷費(fèi)用十幾億，研發(fā)費(fèi)用只有1點(diǎn)幾個(gè)億，顯然公司是靠營銷驅(qū)動(dòng)，不靠產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。

　?。?）湯臣倍健的線上線下的人均消費(fèi)量

　　未來公司在空間的擴(kuò)展方面，中國的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑人均消費(fèi)量差不多是美國、日本甚至臺灣的1/5，未來可能還有5倍的空間，即使保守一點(diǎn)算3倍，也還有成長空間。唯一的問題是公司本身能夠獲取到多少的市場份額，公司是線下渠道絕對的龍頭，在藥店它占到了35%的市場占有率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第二名，在線上競爭壓力就會大一點(diǎn)。我經(jīng)常會在線上搜一下維生素，第一次搜是去年，搜出來的前8款里面湯臣倍健占兩款，其他是修正、惠氏等其他品牌。今年我又去搜了一下，湯臣倍健還是兩款，但是其它的幾款又換掉了。今天我去搜了一下又不一樣了，排名可能跟搜索有關(guān)系，說明線上壓力挺大，但是湯臣倍健在線上目前也做到第一。

　　線下也有一些藥店在做一些貼牌，這對湯臣倍健的威脅應(yīng)該不會太大，看上去這個(gè)產(chǎn)品門檻很低，要想把品牌運(yùn)作起來，完整的讓消費(fèi)者理解有難度。湯臣倍健的核心優(yōu)勢，第一個(gè)是線下還是占著的主流，湯臣倍健產(chǎn)品還是擺在比較中心的位置，藥店不能刷醫(yī)保消費(fèi)者慢慢會接受的。第二個(gè)它線上確實(shí)也很強(qiáng)大，這次把線上的總經(jīng)銷商的公司也收到了自己旗下。

　?。?）湯臣倍健公司的產(chǎn)品備案注冊證書

　　產(chǎn)品分布采用備案和注冊，備案需要提供一些資料，說明成分、產(chǎn)地等信息。注冊就需要一個(gè)過程，比藥品可能會簡單一點(diǎn)，但病理實(shí)驗(yàn)也有很多東西要做，拿注冊證不容易，基本上3~5年才能拿到一個(gè)證。公司目前在證書上面遙遙領(lǐng)先其他對手，在藥店銷售往往要藍(lán)帽子，證書在藥店銷售比較重要。公司今年有公告，上半年拿了二十幾個(gè)證書，說明整個(gè)證書恢復(fù)在進(jìn)行中。

　　（7）湯臣倍健公司的管理

　　湯臣倍健從上市以來一直在做股權(quán)激勵(lì)，2019年做了兩期的股權(quán)激勵(lì)，第一期是給中層及核心人員，包括副總經(jīng)理這一層發(fā)了36個(gè)人，二期中層及核心是103人，范圍覆蓋比較廣。公司發(fā)期權(quán)并沒有折價(jià)，很多公司發(fā)期權(quán)會根據(jù)當(dāng)前價(jià)折50%發(fā)，這樣不管業(yè)績好不好，只要拿到期權(quán)的股權(quán)就掙錢，湯臣倍健每次發(fā)是按當(dāng)時(shí)的股價(jià)，未來能不能掙錢看公司的股價(jià)能不能漲。

　　（8）湯臣倍健公司的人員創(chuàng)收利潤

　　從人員的角度看，湯臣倍健人均能夠創(chuàng)收的利潤是將近四十萬，整個(gè)全員的工資，總共是2500個(gè)人，人均薪酬支出是24萬，應(yīng)該在A股里面還算不錯(cuò)。

　　其中銷售人員的支出是40萬，也就反映了公司是以銷售為導(dǎo)向的一個(gè)公司。公司的董事長是梁允超，總經(jīng)理林志成2011年加入公司，之前他并沒有顯赫的工作的經(jīng)歷。2011年加入公司以后，2015年被升為總經(jīng)理，說明整個(gè)公司比較喜歡從內(nèi)部培養(yǎng)人才。

　　公司另外一個(gè)高管叫湯暉，創(chuàng)業(yè)初期開始在公司任職，湯暉2017年的年薪是400多萬，2018年就到了1600多萬，也有投資者提出疑問，公司的回答是湯臣倍健藥業(yè)公司的董事長，分管湯臣倍健，現(xiàn)在健力多也歸到湯臣倍健，業(yè)績做得好，有年終獎(jiǎng)金方案。

　?。?）湯臣倍健公司的分紅比例

　　最近幾年分紅比例是很高的，最近幾年接近百分之70的分紅，這個(gè)分紅比例是比較高。在2019年的時(shí)候出現(xiàn)高管集體減持行為，這個(gè)情況要注意一下。

　?。?0）湯臣倍健公司的矛盾分歧點(diǎn)

　　公司的一個(gè)分歧點(diǎn)是收購LSG公司，LSG是澳大利亞做Life-Space益生菌的公司，它的凈資產(chǎn)是1億，收購價(jià)是35億，看上去PB比較夸張。

　　后來我們又仔細(xì)的分析了一下，從PB的角度不算太夸張，澳大利亞的保健品公司凈資產(chǎn)都很低。從PE的角度，公司估值還是稍微高一點(diǎn)，動(dòng)態(tài)PE當(dāng)時(shí)是38倍，LSG只做益生菌，大家對益生菌未來的增長預(yù)期會更高一點(diǎn)。

　　LSG收購是分兩個(gè)階段，第一個(gè)階段湯臣倍健只占了百分之五十幾的股份，后來LSG經(jīng)營的情況也不好，公司還是增發(fā)股份給其他股東，100%的持有了LG公司。在LSG業(yè)績不好的時(shí)候，公司還收購了LSG100%的股份，這是第一個(gè)大家對于公司有詬病的地方。

　　第二個(gè)詬病的地方是，2020年6月25號湯臣倍健又發(fā)了一個(gè)新的增發(fā)預(yù)案，要增發(fā)36億，公司目前現(xiàn)金就有20多億，還要補(bǔ)充流動(dòng)資金。深交所也給公司發(fā)了一個(gè)函，要求公司詳細(xì)說明增發(fā)細(xì)節(jié)。

　　公司回復(fù)里面有一些牽強(qiáng)的地方，也有好的地方，比如產(chǎn)能已經(jīng)到80%了，擴(kuò)張計(jì)劃是合理的。測算預(yù)期收入的時(shí)候，按過去三年的平均增長值30%，預(yù)測未來的平均增長也是30%，以這個(gè)目標(biāo)制定未來資金需求。群里有老師也發(fā)過調(diào)研報(bào)告，公司下的營收增長目標(biāo)是15%。這是稍微有點(diǎn)矛盾的地方。

四、湯臣倍健膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)總結(jié)

　　膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑全球人都在吃，我認(rèn)為還是有用的，這個(gè)行業(yè)的集中度很難提高，是因?yàn)楫a(chǎn)品成本很低，毛利率很高，很多人都想進(jìn)來。但是想進(jìn)來也沒那么容易，要讓消費(fèi)者接受，要教育到消費(fèi)者服用產(chǎn)品。懂行的人都知道保健品維生素含量成分是什么，要讓普通消費(fèi)者能夠區(qū)分清楚有難度，行業(yè)內(nèi)公司的營銷能力比較重要，這是對行業(yè)的總結(jié)。

　　五、湯臣倍健的公司總結(jié)

　　公司過去十幾年間的成長都非常好，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也很好，經(jīng)營現(xiàn)金流非常健康。公司目前的幾個(gè)行為大家有爭議，一個(gè)是LSG收購案是不是賣的太貴了？有沒有在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)疑慮？

　　第二個(gè)，為什么在相對來說現(xiàn)金還比較充足的情況下還要做增發(fā)。

　　第三個(gè)，公司收購了廣州麥優(yōu)，麥優(yōu)是公司線上渠道的總經(jīng)銷商，上半年就有6000-7000多萬利潤，今年肯定超過一個(gè)億。實(shí)控人就是公司最早的小股東，公司突然收購這個(gè)公司80%的股份，如果麥優(yōu)公司在互聯(lián)網(wǎng)的渠道上發(fā)揮了很大作用，他憑什么輕易的把80%的權(quán)益就讓給公司？我的理解是，把一個(gè)好公司裝入上市公司，算是對于投資者認(rèn)為LSG高價(jià)收購LSG公司的補(bǔ)償。

　　為什么要把麥優(yōu)公司裝入上市公司？我去互動(dòng)易上也問了，公司的意思是，收購以后跟麥優(yōu)公司就完全捆綁在一起了，類似收購了一家互聯(lián)網(wǎng)營銷團(tuán)隊(duì)。

　　現(xiàn)在公司的市值是358億了，如果按照去年11億(去掉商譽(yù)減值)的利潤核算有30倍，今年底利潤能增長15%，目前估值比較中性化。按照行業(yè)的發(fā)展以及最新一期股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)，公司未來做到15%的增長問題不大，如果估值不變，三年掙60%。

問答環(huán)節(jié)

　　Q：請問它研發(fā)投入占比多少？在行業(yè)排位？對比國際巨頭差距在哪？

　　A：研發(fā)占比非常低，大概是有1個(gè)多億的研發(fā)，43億的收入。國際巨頭現(xiàn)在已經(jīng)沒有了。GNC業(yè)績不行，NBTY破產(chǎn)了，這是已知事實(shí)。

　　老梁原話是公司在研發(fā)上和國際很多機(jī)構(gòu)都有合作研發(fā)和臨床，在行業(yè)中是遙遙領(lǐng)先的。但是我個(gè)人來看，相比一些藥企研發(fā)費(fèi)用上來看似乎不高，NBTY是退市了，以前是十年七十倍大牛股，子公司健之寶和小湯之前合資最后不歡而散。

　　Q：2018年8月湯臣倍健花了35億元左右收購澳洲益生菌品牌Life-Space Group，2019年就計(jì)提商譽(yù)減值10億元及無形資產(chǎn)減值5.6億元。收購到減值才1年時(shí)間是什么原因呢？

　　A：因?yàn)殡娮由虅?wù)法讓個(gè)人代購全部下線了，相當(dāng)于LSG公司很大一部分代理商瞬間退出。今年LSG的澳洲和國內(nèi)部分還是不錯(cuò)的。商譽(yù)已經(jīng)存在了，減不減其實(shí)無所謂。如果life-space在國內(nèi)打造成10億大單品，收購還是值的，一切還沒定論。中國還有機(jī)會，很多行業(yè)中國都處于成長期，這就是投資中國的魅力。

　　Q：預(yù)期它有多少年發(fā)展期？

　　A：目標(biāo)10年，先觀察5年。再觀察一個(gè)單品，益生菌，中國益生菌補(bǔ)充劑處于高速增長期，5年復(fù)合增速21%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年全球益生菌補(bǔ)充劑行業(yè)規(guī)模61億美元，5年收入復(fù)合增速9.2%處于穩(wěn)步增長期，其中美國是益生菌補(bǔ)充劑最大消費(fèi)市場占比36.93%。其次是中國9.97%，差不多是41億的市場，對標(biāo)2019年美國、日本益生菌補(bǔ)充劑人均消費(fèi)額48元/年、25元/年，國內(nèi)益生菌補(bǔ)充劑市場有8-16倍成長空間。life-space在天貓是益生菌第一。

　　Q：蛋白粉、健力多是公司的兩大單品，往后看還有哪些能有上10億以上國內(nèi)銷售額的潛力大單品呀？

　　A：公司現(xiàn)在有個(gè)健甘適，稀缺批文，中國唯一一個(gè)護(hù)肝保健品，而且公司說后面也不會批了，今年才上市。益生菌有可能成為大單品，其他兩個(gè)目前來看潛力還不行，公司說要每隔1-2年打造一個(gè)。

　　Q：LSG國內(nèi)才開始鋪貨，競爭也有跟合生元直面，國內(nèi)上10億會不會需要比較長時(shí)間？

　　A：未來的事情不可知，公司說在研究抗衰老。從投資上說，未知事物不考慮其估值，需要時(shí)日，LSG今年預(yù)計(jì)達(dá)到2個(gè)億。

　　Q：湯臣倍健怎么每年四季度都虧損？然后把發(fā)貨量算到下年一季度，廣告費(fèi)用不能按季度平均攤銷嗎？

　　A：17-19四季度虧有個(gè)原因是減值，健之寶、大姨媽、藍(lán)海之略這些

　　Q：2020年四季度能扭虧？2019年上市公司還說四季度能扭虧結(jié)果還是虧損。

　　A：去年也是減值確實(shí)沒想到。四季度虧損如果是經(jīng)銷商獎(jiǎng)勵(lì)，估計(jì)得到全年才好算，如果是資產(chǎn)減值，那沒辦法平攤。這個(gè)其實(shí)去看財(cái)報(bào)可以算出來是哪個(gè)引起的，有朋友有精力可以研究一下各季度營銷費(fèi)用和資產(chǎn)減值，基本可以得到結(jié)論。LSG減值我覺得公司應(yīng)該是知道，如果公司不減值問題也不大的，他可以說再看一下，減值沒有強(qiáng)制規(guī)定。但是除開LSG還有幾千萬減值，今年4季度應(yīng)該沒有，畢竟這個(gè)屬于意外。

　　4季度今年會盈利的幾個(gè)點(diǎn)，1個(gè)是收入目前的信息來看會比去年有個(gè)很高的增長。2是今年目測沒有減值，除非又來個(gè)啥幾千萬的小減值，因?yàn)楣厩靶┠晖顿Y的多，確實(shí)有些不盡人意，但是都是小的投資，也減的差不多了。不利因素是4季度費(fèi)用可能比往年高今年。

　　這個(gè)問題我覺得不是特別重要，但是商譽(yù)減值反饋出來的問題是公司喜歡投資，但是投資又做的不好，也就是掙來的錢糟蹋掉了，這個(gè)表現(xiàn)不好。

　　Q：今年四季度費(fèi)用要上升？

　　A：因?yàn)榻衲晟习肽晖度氲谋容^少，三四季度費(fèi)用會高一些，但是全年費(fèi)用率不會超過去年。因?yàn)橐咔榻衲晔杖胍矞笠恍?，一季度營銷費(fèi)用下降，后來應(yīng)該也補(bǔ)不了了。一季度沒有營銷投入，公司的自然動(dòng)銷也還不錯(cuò)。當(dāng)然疫情也幫了忙。

　　Q：往后渠道結(jié)構(gòu)呢？藥店會下來些，母嬰線上占比向上，更均衡些？

　　A：肯定重點(diǎn)觀察線上，線下的點(diǎn)位增長有限。公司還入駐線上總經(jīng)銷商，廣州麥優(yōu)，一定是要重點(diǎn)發(fā)展線上，廣州麥優(yōu)公司人員和各方面利益全部包含進(jìn)來了。