推薦邏輯：①傳統(tǒng)航空速運業(yè)務高景氣，航空貨運價格預計維持高位到2023年，地面服務維持30%以上的高毛利；新經(jīng)濟業(yè)務預計20~23 年收入CAGR為23%；②航空是高附加值產(chǎn)品重要跨境運輸渠道，關乎國家供應鏈安全，對比成熟國家，國內(nèi)航空貨運仍有較大成長空間；③混改上市推動公司市場化轉(zhuǎn)型，員工持股釋放業(yè)績動力，未來看公司治理結(jié)構(gòu)與資源整合能力逐步提升。

　　【東航物流(601156)、股吧】是第一家混改航司，擁有10 架全貨機和725 架客機腹艙運力，通達全球170 個國家。東航控股45%，公司16-20 年營收/歸母凈利潤CAGR 分別為26.8%/63.7%。公司坐擁上海黃金碼頭，海外航點以北美、歐洲等質(zhì)高收益航線為主。高ROE 來源：高凈利+高周轉(zhuǎn)+穩(wěn)健杠桿；高凈利來源：高毛利+低費率。2020 年疫情帶來的供需錯配推高航空貨運運價，公司當年ROE 達到55%，公司當年18%的凈利率和1.95 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均優(yōu)于A 股可比公司。

　　速運與地面服務貢獻80%的毛利穩(wěn)固利潤底盤，綜合物流服務高速增長。航空速運與地面服務貢獻67%的營收以及80%的毛利，是公司業(yè)績的底盤。綜合物流解決方案具備高成長性，18-20 年營收CAGR 達57%。2020 年公司綜合物流服務中同業(yè)供應鏈項目/跨境電商解決方案營收增速分別為150%/109%。

　　客機腹艙運力占比超過70%，全貨機數(shù)量不足，供給匱乏短期限制行業(yè)空間，航空貨運未來在產(chǎn)業(yè)鏈與供應鏈的打通，看好行業(yè)培育出集成航空貨運服務全球龍頭企業(yè)。我國目前航空貨運業(yè)務嚴重依賴客機腹艙運力，外線占航空貨運運輸量60%，疫情影響下客運航班停航，運力持續(xù)短缺放大供需缺口，運價1-2年內(nèi)維持高位。培育有全球競爭力的集成航空貨運服務商符合國家戰(zhàn)略，在行業(yè)高景氣度下公司主動延伸貨運服務鏈條符合商業(yè)邏輯，看好資源稟賦優(yōu)異、混改制度紅利釋放的東航物流在大供應鏈時代占得一席之地。

　　盈利預測與投資建議：在全球疫情逐步緩解后航空運價亦將合理回落，預計公司2021~2023 歸母凈利潤分別為30.9 億、26.8 億和21.9 億。采用分部估值法，我們認為公司2023 年合理市值為555 億元，對應當前市值兩年復合收益率約為26%。公司一年期目標市值420 億元，對應目標價26.4 元，首次覆蓋給予“持有”評級。

　　風險提示：油價波動風險、宏觀經(jīng)濟風險、安全運營風險。