如果新冠疫情過(guò)去了，全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)持續(xù)恢復(fù)向上嗎？如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，即使沒(méi)有疫情，經(jīng)濟(jì)本身也是處于下行通道。再加上內(nèi)外復(fù)雜的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)政策上很難看到強(qiáng)刺激、走老路。

　　除了經(jīng)濟(jì)方面的壓力，我們認(rèn)為，近期的一些事件表明，外部風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大到不容忽視。短期應(yīng)該防范風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)，避險(xiǎn)為主。而利率債和黃金類資產(chǎn)的牛市或遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　摘要

　　1、即使沒(méi)有疫情，經(jīng)濟(jì)也在下行。無(wú)論是從量還是價(jià)的指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)從2018年就已經(jīng)處于下行通道，疫情只是加速了下行速度和節(jié)奏而已。在房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有觸底、沒(méi)有到最差的時(shí)候之前，不要輕言經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底。往前看，經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)大概率是先上后下；而不是一路向上。

　　2、沒(méi)有強(qiáng)刺激，沒(méi)有走老路。從今年的政府工作報(bào)告來(lái)看，政策上并不是要進(jìn)行強(qiáng)刺激、走老路的姿態(tài)，而是更加強(qiáng)調(diào)底線思維，尤其是做好“六穩(wěn)”、“六?！?，更加強(qiáng)調(diào)“新發(fā)展理念”。既然沒(méi)有了經(jīng)濟(jì)增速的硬性目標(biāo)，強(qiáng)刺激的動(dòng)機(jī)有限。之所以如此，是由我國(guó)當(dāng)前面臨的內(nèi)外環(huán)境決定的，建房子、修路，都難以解決技術(shù)進(jìn)步的問(wèn)題。

　　3、外部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，利率債、黃金牛市很長(zhǎng)。從近期發(fā)生的一些關(guān)鍵事件來(lái)看，外部的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不容忽視。今年美國(guó)大選結(jié)束之前，局勢(shì)大概率都會(huì)更加緊張。我們認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)和政策、內(nèi)外環(huán)境，我國(guó)利率債市場(chǎng)的牛市或遠(yuǎn)未結(jié)束。同時(shí)，只要經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定下來(lái)，各國(guó)紙幣超發(fā)的節(jié)奏將不會(huì)慢下來(lái)，黃金很難會(huì)進(jìn)入熊市。

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　　即使沒(méi)有疫情，經(jīng)濟(jì)也在下行

　　今年以來(lái)，新冠病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響之大，甚至讓大家很容易產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)：經(jīng)濟(jì)的下行完全就是由新冠病毒導(dǎo)致的，而只要疫情過(guò)去，經(jīng)濟(jì)就會(huì)徹底好起來(lái)。

　　但事實(shí)上，即使沒(méi)有疫情，經(jīng)濟(jì)增速也是要下行的。所以我們?cè)谌ツ晖耆珱](méi)有疫情的時(shí)候，在市場(chǎng)上第一家提出“中國(guó)的降息周期才剛開(kāi)始”(詳見(jiàn)報(bào)告：《降息周期才剛剛開(kāi)始！——對(duì)貨幣政策框架的思考》)。無(wú)論是從量還是價(jià)的指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)從2018年就已經(jīng)處于下行通道。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的下行并不是因?yàn)樾鹿谝咔?，疫情只是加速了下行速度和?jié)奏而已。

　　不僅僅是中國(guó)，全球經(jīng)濟(jì)也是如此，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下行也是從2018年開(kāi)始的。畢竟過(guò)去十幾年，我國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增量的主要貢獻(xiàn)者，所以我國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是領(lǐng)先于歐美的。

　　而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要來(lái)源仍是房地產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是有路徑依賴的，根據(jù)我們的測(cè)算，我國(guó)居民財(cái)富有6成以上都直接或間接配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域，地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)依然很依賴，房地產(chǎn)仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走勢(shì)的主導(dǎo)因素(詳見(jiàn)報(bào)告：《消費(fèi)沉?。撼梢驳禺a(chǎn)，敗也地產(chǎn)》)。

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)幾年的天量銷售后，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度透支了需求空間，面臨較大的均值回歸壓力。當(dāng)棚改“QE”的政策逐漸減退，居民“追漲”買房的熱情趨于冷靜，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整才剛剛開(kāi)始，尤其是中小城市的壓力從2018年就開(kāi)始不斷暴露。

　　在房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有觸底、沒(méi)有到最差的時(shí)候之前，不要輕言經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，要謹(jǐn)慎看待我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，過(guò)去大家預(yù)期了很多次，但事后來(lái)看都是錯(cuò)的，發(fā)現(xiàn)都只是經(jīng)濟(jì)短期的波動(dòng)而已。

　　除了房地產(chǎn)方面的壓力，新冠疫情的短期沖擊可以很快過(guò)去，但居民收入減少、失業(yè)增加、企業(yè)退出市場(chǎng)，這些偏中長(zhǎng)期的影響難以快速消退。更何況現(xiàn)在疫情還未完全過(guò)去，防控措施還不能完全撤出，居民對(duì)疫情依然心存擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)需求比生產(chǎn)恢復(fù)得慢得多，導(dǎo)致工業(yè)品庫(kù)存大量積累，通縮壓力明顯增大。

　　去年我們發(fā)專題提出“從來(lái)就沒(méi)有庫(kù)存周期”，現(xiàn)在來(lái)看確實(shí)如此。需求才是主導(dǎo)因素，不管庫(kù)存再低，如果需求不好，就不會(huì)補(bǔ)庫(kù)存，庫(kù)存不會(huì)因?yàn)樗降投园l(fā)的補(bǔ)庫(kù)存。之前庫(kù)存水平已經(jīng)很低，但今年疫情來(lái)了以后，需求大幅走弱，庫(kù)存水平相比需求迅速達(dá)到了高位，還沒(méi)有來(lái)得及補(bǔ)庫(kù)存，又要去庫(kù)存了。

　　所以綜合來(lái)看，即使疫情完全過(guò)去了，經(jīng)濟(jì)要想恢復(fù)到正常水平，可能也是很緩慢的過(guò)程。再加上經(jīng)濟(jì)本身就處于下行通道，往前看，經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)大概率是先上后下；而不是一路向上。

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　　沒(méi)有強(qiáng)刺激，沒(méi)有走老路

　　從今年的政府工作報(bào)告來(lái)看，政策上并不是要進(jìn)行強(qiáng)刺激、走老路的姿態(tài)。3.6%的財(cái)政赤字率，1萬(wàn)億的抗疫特別國(guó)債，3.75萬(wàn)億的專項(xiàng)債，基本都是符合預(yù)期的?？紤]到經(jīng)濟(jì)的回落幅度，以及單純抗疫開(kāi)支的增大，從財(cái)政加碼的量來(lái)看，并沒(méi)有要走“四萬(wàn)億”強(qiáng)刺激老路的意思。

　　不僅量上的增加相對(duì)有限，對(duì)這些財(cái)政資金的用途也有要求，不一定會(huì)全投到基建上去。例如，財(cái)政赤字和特別國(guó)債增加的2萬(wàn)億元，“全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等”。專項(xiàng)債也是重點(diǎn)支持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，例如“加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，拓展5G應(yīng)用，建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費(fèi)需求、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)”。

　　我們認(rèn)為，政策沒(méi)有要進(jìn)行強(qiáng)刺激的意思，而是更加強(qiáng)調(diào)底線思維，尤其是做好“六穩(wěn)”、“六保”，更加強(qiáng)調(diào)“新發(fā)展理念”，也不再設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速的具體目標(biāo)。既然沒(méi)有了經(jīng)濟(jì)增速的硬性目標(biāo)，強(qiáng)刺激的動(dòng)機(jī)也有限。

　　之所以如此，是由我國(guó)當(dāng)前面臨的內(nèi)外環(huán)境決定的。從內(nèi)部來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)足夠大，進(jìn)一步刺激會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)?；ù碳けM管可以短期托底經(jīng)濟(jì)，但持續(xù)時(shí)間很短，一旦刺激力度減退，經(jīng)濟(jì)下行壓力就會(huì)再度出現(xiàn)，解決不了長(zhǎng)期問(wèn)題。而且過(guò)去十多年的基建強(qiáng)刺激，也導(dǎo)致地方政府債務(wù)壓力過(guò)大，加杠桿空間有限。

　　從外部環(huán)境來(lái)看，中美之間的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系依然存在，尤其是美國(guó)內(nèi)部問(wèn)題過(guò)大的情況下，會(huì)不斷向外部轉(zhuǎn)移矛盾。我們只有做好自己的事，讓自己變得更強(qiáng)大，才能長(zhǎng)期挺過(guò)外部壓力。建房子、修路，都難以解決技術(shù)進(jìn)步的問(wèn)題。

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　　外部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，利率債、黃金牛市很長(zhǎng)

　　從近期發(fā)生的一些關(guān)鍵事件來(lái)看，外部的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不容忽視。特朗普面對(duì)選舉壓力，會(huì)繼續(xù)更大規(guī)模的向外部轉(zhuǎn)移矛盾。11月美國(guó)大選結(jié)束之前，局勢(shì)大概率都會(huì)更加緊張，大國(guó)之間的摩擦?xí)M(jìn)一步升級(jí)。這種風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)到了不得不重視的程度。

　　我們認(rèn)為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期應(yīng)該保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，近期市場(chǎng)的調(diào)整，恐怕只是開(kāi)始。

　　盡管國(guó)內(nèi)利率債經(jīng)歷了短期調(diào)整，但我們認(rèn)為，利率債市場(chǎng)的牛市還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，通縮的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹，貨幣會(huì)進(jìn)一步放松，降準(zhǔn)降息政策仍會(huì)推出，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的條件也已經(jīng)成熟。每一波利率債市場(chǎng)的短期調(diào)整，都是好時(shí)機(jī)。

　　而全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，紙幣不斷超發(fā)，只要供給速度較慢、能夠長(zhǎng)期存活下來(lái)的資產(chǎn)，其以紙幣標(biāo)價(jià)的名義價(jià)格都將受益。再加上風(fēng)險(xiǎn)事件增加，我們繼續(xù)看好黃金類資產(chǎn)的表現(xiàn)。只要經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定下來(lái)，紙幣的快速超發(fā)將不會(huì)停，黃金就很難會(huì)進(jìn)入熊市。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美問(wèn)題，新冠疫情，經(jīng)濟(jì)下行，政策變動(dòng)。