2021-10-30中泰證券股份有限公司祝嘉琦對(duì)仙琚制藥進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)符合預(yù)期，制劑保持快速增長(zhǎng)》，本報(bào)告對(duì)仙琚制藥給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為11.03元。

　　仙琚制藥(002332)

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布 2021 年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 33.17 億元，同比增長(zhǎng) 13.07%；歸母凈利潤(rùn) 4.59 億元，同比增長(zhǎng) 28.11%；扣非凈利潤(rùn) 4.48 億元，同比增長(zhǎng) 30.29%。

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期， 制劑保持快速增長(zhǎng)。 2021 年前三季度公司業(yè)績(jī)保持接近 30%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 收入端相較 2019 年復(fù)合增長(zhǎng) 9.45%，利潤(rùn)復(fù)合增速 25.66%，剔除疫情的基數(shù)影響仍舊實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì)主要受麻醉肌松、呼吸類(lèi)制劑業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，原料藥業(yè)務(wù)則在一定程度上受價(jià)格、成本、基數(shù)等因素影響。分季度看， Q3 營(yíng)收 11.74億元，同比增長(zhǎng) 0.96%； 歸母凈利潤(rùn) 1.85 億元，同比增長(zhǎng) 20.93%； 扣非凈利潤(rùn) 1.78億元，同比增長(zhǎng) 21.12%。 公司在甾體激素賽道持續(xù)深耕， API+制劑一體化發(fā)展。 制劑端公司一致性評(píng)價(jià)品種 22 個(gè)，已申報(bào) 9 個(gè)，過(guò)評(píng) 4 個(gè)； 新仿制品種 18 個(gè)，已申報(bào) 5個(gè)。 API 客戶開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)，在國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)逐步發(fā)揮； 與 Newchem 公司在部分市場(chǎng)形成協(xié)同效應(yīng)。 在 API、制劑深化布局下，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年有望延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　費(fèi)用率：毛利率略微上升， 期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。 毛利率： 2021Q1-Q3 公司毛利率為 59.11%（+0.80pp）， 同比略微上升， 我們預(yù)計(jì)主要受制劑收入快速增長(zhǎng)帶動(dòng)。 費(fèi)用率： 2021Q1-Q3 的銷(xiāo)售費(fèi)用率為 28.17%（+1.27pp）， 管理費(fèi)用率為 7.85%（-1.01pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 0.54%（-0.97pp）， 基本保持穩(wěn)定。 研發(fā)投入： 2021Q1-Q3 公司研發(fā)費(fèi)用 1.57 億元（+17.96%），占收入比例 4.73%（+0.20pp），研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，占比保持穩(wěn)定。

　　全球 API+制劑一體化、品類(lèi)齊全的甾體激素龍頭企業(yè)，持續(xù)升級(jí)，穩(wěn)健發(fā)展。 公司核心婦科、麻醉肌松、呼吸科和皮膚科四大專(zhuān)科制劑過(guò)去幾年保持快速增長(zhǎng)，后續(xù)數(shù)個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異的產(chǎn)品有望陸續(xù)上市，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)。激素 API 業(yè)務(wù)隨著 2017-2019 年的新廠區(qū)建設(shè)、搬遷和認(rèn)證，逐步迎來(lái)高毛利的新老品種放量，未來(lái) 2-3年有望持續(xù)快速增長(zhǎng)，帶來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司高壁壘的呼吸科制劑及高端激素 API 及制劑產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)值得期待。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年收入 46.37、 53.39、 62.81 億元，同比增長(zhǎng) 15.4%、 15.1%、 17.7%；歸母凈利潤(rùn) 6.31、 7.95、 9.98 億元，同比增長(zhǎng) 25.1%、 26.0%、 25.5%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2021/2022/2023 年 PE 為 16/13/10 倍。 考慮公司是甾體激素優(yōu)質(zhì)賽道原料藥制劑一體化龍頭，高壁壘原料藥、制劑品種布局不斷深化，有望長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件： 產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外收購(gòu)整合失敗風(fēng)險(xiǎn)、公開(kāi)資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)