中國人壽、中國太保、新華保險等上市險企均公告今年上半年凈利潤大幅減少。分析人士稱，由于投資收益率的下降和行業(yè)綜合成本率較高，今年險企利潤將出現(xiàn)大幅下降。國泰君安預測2016年保險行業(yè)的平均利潤降幅為13.2%。

　　在此背景下，險資投資可能會陷入惡性循環(huán)：受“資產(chǎn)荒”影響，保險公司會更加注重股票市場。平安證券預計2016年下半年險資可能會繼續(xù)舉牌藍籌公司；但要舉牌上市公司勢必要求保險公司維持分紅險、萬能險的吸引力，即許以此類產(chǎn)品較高的收益率，保險公司的投資壓力、流動性壓力陡增。

　　負債端成本高 險資舉牌或?qū)⒊掷m(xù)

　　8月16日，萬科A漲停價收盤，歷史上首次3連板，股價報27.57元，成交90.1億元。而萬科前十大流通股東中，前海人壽和安邦保險的名字格外引人注目。

　　根據(jù)萬科一季報，前海人壽海利年年位列其第五大流通股東。安邦財產(chǎn)保險股份有限公司-傳統(tǒng)產(chǎn)品、安邦人壽保險股份有限公司-保守型投資組合分別是其第八、九大流通股東。

　　前海人壽官網(wǎng)顯示，前海海利年年兩全保險(萬能型)主險合同前5個保單年度的最低保證利率為年利率2.5%，對應的日利率為0.006849%。退保時，退保費用為保單賬戶價值乘以退保費用比例。退保費用比例，第1保單年度退保費為5%，第2保單年度4%，第3保單年度3%，第4及以上保單年度為0。

　　中國證券報記者統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，從2015年6月至2016年6月，前海海利年年兩全保險(萬能型)的結(jié)算利率均為5.05%。

　　可見，如果持有該保單一年后退保，不但不會虧損，還可以獲得0.05%的收益；這和大多數(shù)保險第一年退保會損失很大部分保費完全不同。類似前海海利年年兩全保險這樣的保險產(chǎn)品被稱為高現(xiàn)金價值保險(高現(xiàn)價保險)，即萬能賬戶在保費進入賬戶后的第二年即高于已交保費，保單持有人即使退保也有收益。盡管產(chǎn)品名義上為3-5年久期，例如前海海利雖然名義上久期達10年，但這類保單往往實際久期為12個月，這類高現(xiàn)價保險也被稱為理財型保險。

　　萬能險還有銷售渠道的成本。目前絕大部分高現(xiàn)價萬能險在銀保渠道銷售，按1.5%-2.5%渠道成本算，總的負債端成本高達6%-9%。

　　高現(xiàn)價萬能險由于實際存續(xù)期有的僅為一年，在退保的壓力下會給出高于行業(yè)平均的收益率來確保新單保費。保險界人士介紹，為了能夠保證保險公司的現(xiàn)金流，舉牌上市公司的保險公司必須在下一年出售更多的萬能險以保費收入兌付上一年的巨額退保。如此往復，風險可想而知。而且，保險資產(chǎn)平均久期在5-7年。但高現(xiàn)價萬能險由于實際久期以一年為主, 負債久期明顯小于資產(chǎn)端。

　　平安證券分析，受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒影響，保險公司會更加注重股票市場，2016年下半年可能繼續(xù)舉牌藍籌公司。市場人士分析，大型保險公司可能會開始復制此前中小保險的舉牌行為。一旦如此，更大體量的資金可能進入市場。

　　據(jù)介紹，當保險公司買入股票占公司股本比例小于20%，且對公司運營沒有重大決策權的時候，需要以公允價值計入可供出售金融資產(chǎn)，股價變動計入當期損益。在保險公司采取舉牌的情況中，股價的波動對于保險公司的報表影響很小。只要被舉牌的公司能夠保證穩(wěn)定盈利，就可以為保險公司的財務報表做出貢獻，從而達到解決負債端高成本的目的。

　　前海人壽2015年度報告顯示，可供出售金融資產(chǎn)達306.23億元，比2014年的115.25億元大幅增加165.71%。保戶儲金及投資款(萬能險等高現(xiàn)價產(chǎn)品主要體現(xiàn)在這一科目)高達654.69億元，比2014年的315.72億元大幅增加107.36%。前海人壽2015年的凈利潤為30.98億元，比2014年的1.32億元增長近30倍。

　　去年四季度以來爆發(fā)一輪保險公司的舉牌潮，主力為依靠萬能險做大的壽險公司。中金公司分析認為，驅(qū)動這些公司激進舉牌的幾個主要因素包括在投資收益下行時期，大量銷售萬能險所獲得的保費無處可去，從而進入股票市場，即資產(chǎn)荒。

　　其次，會計利潤豐厚。通過舉牌至一定比例，被投資公司以權益法記賬。這有兩個好處：股票資產(chǎn)不需按市值計價；投資收益率高，賬面投資收益率等同于被舉牌企業(yè)ROE。

　　而且償付能力資本消耗少。舉牌至權益法核算比例，被投資股票在償二代下風險資產(chǎn)從31%-48%下降為10%-15%。

　　但值得注意的是，把實際久期為一年的資金投入到久期長至幾年到幾十年的長期股權投資，保險公司資產(chǎn)端久期遠遠小于負債端。實際發(fā)生的投資現(xiàn)金流入僅為被投資公司的現(xiàn)金分紅，短錢長配為保險公司帶來了現(xiàn)金流壓力。為了能夠保證公司的現(xiàn)金流，舉牌公司必須在下一年出售更多的萬能險，以保費收入兌付上一年的巨額退保。

　　退保隱憂暗藏

　　與凈利潤大幅增加作為對照的是，前海人壽2015年度退保金高達14.38億元，而2014年的退保金僅有1.85億元。

　　平安證券認為，2013年之前，我國壽險行業(yè)退保的主要原因是常規(guī)因素，從數(shù)據(jù)上看退保率變化不大。從我國上市保險公司的歷史數(shù)據(jù)看，在2008-2012年的五年時間里，中國人壽、新華人壽、平安人壽和太保壽險的退保率保持較為平穩(wěn)的態(tài)勢。

　　從2013年起，有些保險公司為了在短期內(nèi)迅速擴張保費，通過銀保渠道銷售了大量躉交高現(xiàn)價保單，這類產(chǎn)品退保率較高。究其原因，首先是因為一年后現(xiàn)金價值高。相對于傳統(tǒng)險種，高現(xiàn)價保單在一年以后的現(xiàn)金價值高于所繳保費,投保人往往會選擇滿一年以后即退保。而躉交產(chǎn)品未到期前的現(xiàn)金價值明顯高于期交產(chǎn)品，退保的概率更大。

　　其次，與個險渠道相比，銀保渠道服務難以跟進。一方面銀保銷售渠道主要是通過銀行工作人員完成。而銀行工作人員由于對保險產(chǎn)品認知的差異以及為了短時間內(nèi)將保險產(chǎn)品銷售獲得中間業(yè)務收入，會存在一定的不規(guī)范行為；同時，由于個險渠道的代理人傭金較高，代理人為獲取高額傭金會注重客戶關系維護。

　　2013年起投資性保險產(chǎn)品如投資性分紅保險占比提升，也會對退保率造成影響。因為投資性保險產(chǎn)品收益率波動大，與市場行情相關度高，因此投資類保險更多體現(xiàn)短期化特征。

　　銀保渠道占比較高的保險公司退保率普遍較高；非銀行系但銀保渠道占比較高的公司退保率也很高；高現(xiàn)價產(chǎn)品占比較高的保險公司流量退保率較高；以期交產(chǎn)品為主的保險公司流量退保率較低。這類公司主要有平安人壽、友邦人壽等。

　　此外，由于收入確認的原因?qū)е卤ｋU公司流量退保率較低，但其實存在較大的退保壓力。由于萬能險的保費收入不計入已賺保費中，而是計入保戶投資款新增交費，所以導致華夏人壽、天安人壽、生命人壽、安邦人壽、前海人壽、珠江人壽等萬能險銷量較大公司的流量退保率較低，但潛在的退保壓力較大。

　　流動性風險上升

　　根據(jù)保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，2016年上半年，利率下行疊加股市低迷，資金運用面臨復雜多變的市場環(huán)境。保險公司資金運用余額125629.30億元，較年初增長12.37%。實現(xiàn)資金運用收益2944.82億元，同比減少2160.30億元，下降42.32%。資金運用收益率2.47%，同比下降2.69個百分點。

　　2015年下半年開始，股票市場的回落使得資金收益率明顯下滑。今年以來股票市場的持續(xù)震蕩使得投資收益受到明顯影響，再加上債券收益率逐漸走低且信用違約頻發(fā)，險資逐漸轉(zhuǎn)向另類投資中的海外投資和基建投資，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒背景下險資配置逐漸困難。目前上市公司中有大約11%的資產(chǎn)配置在非標資產(chǎn)，包括基礎設施債權計劃、信托、銀行理財產(chǎn)品、項目資產(chǎn)支持計劃和資產(chǎn)支持證券。非上市公司中非標資產(chǎn)配置比例更大。雖然監(jiān)管規(guī)定的上限為25%，但是從保險公司配置角度看,保險公司一般將15%作為非標資產(chǎn)的配置上限。隨著非標投資配置比例逐漸接近上限，投資彈性減弱，對整體投資收益也會產(chǎn)生一定影響。

　　中金公司分析，目前中小型險企依賴持續(xù)大量的銷售來兌付到期和退保的存量保單。為了保證銷售額，即便投資出現(xiàn)虧損保險公司也會兌現(xiàn)預期的高收益。這種做法在當前萬能險銷售仍能維持高增長的時期可行，但是一旦萬能險的增速放緩或者退保大量出現(xiàn)，現(xiàn)金流壓力會陡增。

　　而且，萬能險可能出現(xiàn)的風險推高了金融體系內(nèi)部杠桿率。激進型保險公司通過大量銷售高現(xiàn)價產(chǎn)品，迅速將財務杠桿提升，并投資高比例于權益市場，形成一種高杠桿的運營模式，加大了現(xiàn)金流壓力。

　　此外，行業(yè)惡性競爭加劇。壽險行業(yè)各方參與者為了維持市場份額、保費增速，不得不抬高負債端成本。例如有壽險公司于2015年和2016年開門紅期間分別銷售了65億和490億的4.025%預定利率終身年金產(chǎn)品，才維持了16%的第一市場份額。這些長期保證利率產(chǎn)品在利率下行的環(huán)境中有長尾風險，長期看可能存在利差損。

　　反之，如果不銷售高利率產(chǎn)品,保費則一落千丈。例如有險企在2016年一季度只出售預定利率3.5%的產(chǎn)品，保費同比下降10%，市場份額從第5降至第10，市占率3%。

　　投資者對保險行業(yè)的信心歷來比較脆弱，幾年前大量的誤導銷售導致投資者購買保險的欲望下降。此時若行業(yè)的償付能力和流動性出現(xiàn)問題，投資者對保險業(yè)將再次失去信心，并連帶對正規(guī)經(jīng)營的大型保險公司的信心也受影響，且投資者對政府未來可能推出的稅優(yōu)/稅延保險產(chǎn)品、職業(yè)/企業(yè)年金產(chǎn)品的購買欲也下降。

　　全面排查監(jiān)管趨嚴

　　有消息稱，保監(jiān)會近日在行業(yè)內(nèi)部下發(fā)通知，要求各人身險公司報送2016年1月至6月萬能險數(shù)據(jù)，摸底資產(chǎn)負債匹配及利差等具體現(xiàn)狀。保監(jiān)會這次要求機構(gòu)全面自查包括治理風險、產(chǎn)品風險、資金運用風險等十大風險。

　　某保險公司投資中心的負責人李總晚上八點多才回到家?！霸诠鹃_會。保監(jiān)會目前要求保險公司自查多項風險。以前只是幾家主要的公司自查，這次不一樣，是全行業(yè)自查。自查之后監(jiān)管部門還要現(xiàn)場檢查。”該人士告訴中國證券報記者。

　　據(jù)了解，保監(jiān)會要求保險公司自查的十方面的風險中，首要的是公司治理風險。重點檢查公司治理規(guī)范性、關聯(lián)交易合規(guī)性、股權結(jié)構(gòu)真實性，以及股東虛假出資問題。

　　其次還要檢查人身險公司產(chǎn)品開發(fā)管理流程、制度執(zhí)行情況，以及產(chǎn)品監(jiān)管制度執(zhí)行情況；檢查重大項目投資決策的合規(guī)性，股票、股權和不動產(chǎn)等投資業(yè)務內(nèi)控的有效性，通道類業(yè)務的規(guī)范性，以及海外并購風險；檢查保險公司償付能力制度、資本約束機制、三年資本規(guī)劃，以及預防償付能力不足方案的制定，改善償付能力的舉措和責任追究制度的建立及執(zhí)行情況；檢查資產(chǎn)負債錯配風險、流動性風險及利差損風險。關注保險公司資產(chǎn)負債的久期匹配和收益率匹配情況，重點檢查業(yè)務現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性情況和流動性風險的防范應對，存量業(yè)務利差損風險狀況和利差損風險的防范應對情況等。

　　目前，保監(jiān)會對萬能險監(jiān)管趨嚴。2016年3月18日保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關事項的通知》,對高現(xiàn)價萬能險的銷售進行限制。

　　普華永道研究報告《2016保險公司償二代二支柱暨風險管理調(diào)查報告》顯示，資產(chǎn)負債管理模型和工具的建設還遠遠不足，受訪的76家公司中，超過半數(shù)的保險公司由資產(chǎn)管理部和業(yè)務/產(chǎn)品部門各自開展資產(chǎn)配置工作，缺乏資產(chǎn)和負債之間的溝通與協(xié)調(diào)機制。只有9家公司表示開發(fā)了基于償二代規(guī)則的資產(chǎn)負債匹配與配置模型和工具，但尚未實質(zhì)性應用。

　　流動性風險屬于中國保險行業(yè)正在上升的風險類型。對于中小壽險公司而言,中短存續(xù)期產(chǎn)品的大幅增長以及監(jiān)管要求的出臺,加之資本市場的波動因素，客觀上導致壽險公司流動性風險急劇上升。調(diào)查顯示，對這一趨勢的關注與跟進目前尚未在保險公司的風險管理方面體現(xiàn)。