“國債收益率破4%”本周一再上演,債市哀鴻遍野。穿越宏觀調控的迷霧,不難發(fā)現(xiàn),“微滯脹”格局隱現(xiàn)。周期行業(yè)產(chǎn)量縮價格升的另一面,是經(jīng)濟減速和物價利率上行,傳導到資本市場,演化成債市大熊市和A股結構性熊市。至于周三債市暴跌引發(fā)周四股市重挫,則更像權重龍頭股均值回歸前的一次試演。

　　　債市股市蹺蹺板效應失靈

　　本周,股債雙殺格局再現(xiàn)。周四,中金所10年期國債現(xiàn)券(票面利率3.82%)收益率上行至3.99%。10年期國開債現(xiàn)券(票面利率4.04%)收益率上漲至5.02%。從歷史經(jīng)驗看,當債市暴跌之時,股市應雀躍,甚至狂歡。1995年5月17日,中國證監(jiān)會發(fā)出《關于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知》,開市僅兩年零六個月的國債期貨劃上了句號。通知一出,場外資金如潮入股市,滬綜指從5月17日的582.89點的收盤點位,最高漲至5月22日的926.41點。

　　今年以來,債市頻現(xiàn)大跌,類似于自2015年6月啟動的股市熊市。一個大幾率的格局是,自2008年以來的國債大牛市已結束。債市跌股市漲的蹺蹺板行情未現(xiàn),A股仍是存量資金在博弈。今年以來,中證100大漲33%,由流動性較好的小盤股組成的中證1000指數(shù)去年大跌二成,今年以來續(xù)跌16%。這預示著炒小炒差炒新炒題材和炒短線的五炒之風已大為收斂。

　　　債市恐慌源自加息預期上漲

　　截至本周,國債指數(shù)(000012)年內(nèi)漲幅僅為0.58%,僅好于2004年的-3.81%和2007年的0.47%。國債指數(shù)走弱,與加息預期正相關,股市則要看利率上升是否減弱企業(yè)盈利增速。2004年,滬綜指大跌15.4%,2007年則大漲97%。2004年是亞洲金融危機后中國首度加息,因此重創(chuàng)股市。2007年央行先后5度加息,未阻止A股狂牛,是因為企業(yè)盈利慣性加速上沖,直至2008年的全球金融危機爆發(fā)。

　　自2015年10月23日降息之后,中國央行遲遲未變動基準利率,卻通過市場操作和監(jiān)管升級進行定向調控和精準加息。央行融360最新的房貸報告顯示,10月份全國首套房貸款平均利率為5.3%,相當于基準利率1.08倍,遠高于一年前的0.85倍。

　　經(jīng)濟低速增長時股市最怕加息。進入新世紀(002280) 以來,十年期國債利率在2007、2011和2013年超過4%。2007和2011年都是高通脹,央行持續(xù)加息打壓債市,股市表現(xiàn)迥異。2007年四季度是牛熊轉換期,加息終結了瘋牛行情。2011年則是熊市中期,滬綜指當年大跌21.68%。今年和2013年相似,都是基準利率變動真空期,但是貨幣政策收緊導致貨幣市場拉高債券收益。通俗地講,就是錢荒。2013年是股債雙殺之年,次年啟動大水牛行情。今年上演了債市苦情戲的上半場,明年股市會苦盡甘來?

　　年末差錢效應今年將加劇

　　對本月債市暴跌,九州證券全球首席經(jīng)濟學家鄧海清較有代表性——“債市雪崩與基本面邏輯已完全脫鉤。”更客觀來說,債市的暴跌,是監(jiān)管加強令機構恐慌發(fā)酵所致。新的導火索是央行大資管新政策出臺,金融機構加速去杠桿,將表外資產(chǎn)騰挪回表內(nèi),以達到監(jiān)管要求。

　　目前銀行很差錢,超額準備金率已跌至歷史低位。如果從均值回歸的角度來看,始于2008年的國債大牛市更多是銀行加杠桿催生的“水?！?激進參與債市和同業(yè)業(yè)務的銀行日子很煎熬。這是今年興業(yè)銀行(601166) 和民生銀行(600016) 營業(yè)收入同比負增長的主因。

　　可以說,在經(jīng)濟去杠桿之后,所謂的“金融去杠桿”更多是未雨綢繆,化解系統(tǒng)性金融風險。政策有意催生微型滯脹,以避免大通縮即資產(chǎn)負債表式衰退的重現(xiàn)。代價就是不同產(chǎn)業(yè)之間的利潤削峰平谷。從2016年9月PPI增速同比轉正以來,工業(yè)品出廠價格指數(shù)連續(xù)同比上漲,CPI則表現(xiàn)相對低迷,資本品和工業(yè)品漲價難以傳導到消費品價格?！爱a(chǎn)能去杠桿+環(huán)保限產(chǎn)”的行政之手引導產(chǎn)業(yè)界更加注重質量和利潤,“量縮價升”在周期行業(yè)蔓延,經(jīng)濟減速+物價上漲的微型滯脹周期或現(xiàn)。盈利狀況的改善,給前期巨虧的強周期國企帶來轉型和改革時間。

　　從央行角度看,2016年8月起在債市啟動降杠桿進程,是在下一盤很大的棋。十年期國債收益率從2016年8月的2.7%左右,升至最近的逾4%,主因是政策有意為之,以推高融資成本來降低各界擴大負債的沖動。

　　如果國債收益繼續(xù)上升會怎樣?據(jù)法國興業(yè)銀行的預估,假如10年期美債收益率觸及2.75%,則美國股市可能會下跌15%。現(xiàn)實則是美債十年期收益率持續(xù)走低,目前中美債券利差擴大到169個基點,進入多年來的高位區(qū)間。這就是A股永遠跟不上美股牛市步伐的主因之一。也正是因為加息利劍懸而未落,滬指年末行情亦不太樂觀?！?/p>

　　(文章只代表個人觀點,不代表紅刊立場)