【發(fā)行情況】本次【游族網(wǎng)絡(002174)、股吧】總共發(fā)行不超過11.50億元可轉債。優(yōu)配：每股配售1.29元面值可轉債;僅設網(wǎng)上發(fā)行，T-1日(9-20周五)股權登記日;T日(9-23周一)網(wǎng)上申購;T+2日(9-25周三)網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：082174;申購代碼072174。

　　【條款分析】本次可轉債發(fā)行期限6年，票息為遞進式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售價為115元(含最后一期利息)。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業(yè)債 YTM 4.91%計算，純債價值為90.06元，YTM為3.19%。發(fā)行6個月后進入轉股期，初始轉股價17.06元，9月18日收盤價為17.18元，初始平價100.70元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D債潛在稀釋比率約為7.59%。

　　【公司基本面】公司專注于網(wǎng)頁網(wǎng)絡游戲、移動網(wǎng)絡游戲的研發(fā)和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以“大數(shù)據(jù)”、“全球化”、“精品化”為戰(zhàn)略方向，立足全球化游戲研發(fā)與發(fā)行,知名IP管理，大數(shù)據(jù)與智能化，泛娛樂產(chǎn)業(yè)投資四大業(yè)務板塊全面發(fā)展。受司加大研發(fā)投入擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模影響，2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%;歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，毛利率為53.06%。目前公司市值為152億元左右，PE TTM為16.5倍。

　　【發(fā)行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為19%左右，以2019年9月18日正股價格計算的可轉債理論價格為108~110元。相對估值法，目前同等平價附近的尚榮轉債轉股溢價率為9.17%、榮晟轉債轉股溢價率為5.65%?？紤]到公司當前股價對應的轉債平價處于面值附近，公司評級AA，轉債規(guī)模尚可，我們預計游族轉債上市首日的轉股溢價率區(qū)間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為108~110元。綜合考慮，預計游族轉債上市首日價格在108~110元之間。

　　【申購建議】游族網(wǎng)絡總股本8.88億股，前十大股東持股比例60.36%。如果假設原有股東30%參與配售，那么剩余8.05億元供投資者申購。假設網(wǎng)上申購戶數(shù)為60萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中簽率在0.13%附近?？紤]到當前轉債平價處于面值附近，公司在轉債市場中屬于較為稀缺的游戲類型標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　正文

　　1. 投資建議

　　預計游族轉債上市首日定價區(qū)間為108~110元。按照2019年9月18日收盤價計算，游族轉債對應平價為100.70元。目前同等平價附近的尚榮轉債轉股溢價率為9.17%、榮晟轉債轉股溢價率為5.65%?？紤]到公司當前股價對應的轉債平價處于面值附近，公司評級AA，轉債規(guī)模尚可，我們預計游族轉債上市首日的轉股溢價率區(qū)間為【7%，9%】，當前價格對應相對估值為108~110元。絕對估值下，理論價格為108~110元。綜合考慮，我們預計游族轉債上市首日的定價區(qū)間為108~110元。

　　可以參與申購，二級市場可以配置。公司專注于網(wǎng)頁網(wǎng)絡游戲、移動網(wǎng)絡游戲的研發(fā)和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以“大數(shù)據(jù)”、“全球化”、“精品化”為戰(zhàn)略方向，立足全球化游戲研發(fā)與發(fā)行,知名IP管理，大數(shù)據(jù)與智能化，泛娛樂產(chǎn)業(yè)投資四大業(yè)務板塊全面發(fā)展。受司加大研發(fā)投入擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模影響，2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%;歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，毛利率為53.06%。考慮到當前轉債平價處于面值附近，公司在轉債市場中屬于較為稀缺的游戲類型標的，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

　　2. 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉債發(fā)行規(guī)模為11.50億元，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2019年9月23日，網(wǎng)上申購代碼為“072174”，繳款日為9月25日。公司原有股東按每股配售1.29元面值可轉債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082174”。網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，主承銷商中泰證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為3.45億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為17.06元/股，轉股期限為2020年3月27日至2025年9月23日，可轉債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值115%(含最后一期利息)的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用于投向“年產(chǎn)200萬套高端驅動軸智能制造生產(chǎn)線項目”及“補充流動資金項目”兩個項目。

　　3. 正股基本面分析

　　公司簡介：

　　移動互聯(lián)網(wǎng)服務行業(yè)的互動娛樂供應商。公司專注于網(wǎng)頁網(wǎng)絡游戲、移動網(wǎng)絡游戲的研發(fā)和運營，是全球知名的互動娛樂供應商。公司以“大數(shù)據(jù)”、“全球化”、“精品化”為戰(zhàn)略方向，主營業(yè)務包括全球化游戲研發(fā)與發(fā)行、知名IP管理、大數(shù)據(jù)與智能化、泛娛樂產(chǎn)業(yè)投資四大業(yè)務板塊。2018年全年營收35.81億元，YoY+10.68%;歸母凈利潤10.09億元，YoY+53.85%。2019年上半年營收17.30億元，同比-3.19%;歸母凈利潤4.07億元，同比-17.43%，2019年上半年公司營收和歸母凈利潤下降主要系公司加大研發(fā)投入擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模所致。2016年以后，公司毛利率有所回升，2019年上半年毛利率為53.06%。

　　公司經(jīng)營分析：

　　移動游戲業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)于網(wǎng)頁游戲業(yè)務。公司準確把握網(wǎng)絡游戲行業(yè)的移動端發(fā)展方向，在原有游戲品類基礎上進行了多維度、精品化拓展，適時推出《少年三國志》、《大皇帝》、《少年西游記》、《天使紀元》、《三十六計》和《女神聯(lián)盟2》等自研移動游戲，并代理發(fā)行《狂暴之翼》、《刀劍亂舞-ONLINE-》等移動游戲產(chǎn)品。公司移動游戲業(yè)務收入保持高速增長，2019年H1公司移動游戲業(yè)務收入達12.31億元，同比增長6.71%，而網(wǎng)頁游戲業(yè)務收入近三年均為負增速，今年上半年僅實現(xiàn)營收4.18億元，同比下降15.66%。

　　順應“游戲出?！壁厔?，公司海外收入占比持續(xù)上升。公司秉持全球化發(fā)展戰(zhàn)略，通過收購德國老牌游戲廠商Bigpoint等方式不斷加強海外市場的開拓與部署。目前，公司在全球已經(jīng)成立了九個地區(qū)發(fā)行和運營中心，在海外多地區(qū)擁有成熟的當?shù)匕l(fā)行和運營團隊，多款產(chǎn)品在海外市場獲得優(yōu)異的成績和口碑。2019年上半年，在整體業(yè)績承壓的情況下，公司海外業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入10.09億元，同比增長6.49%，占總營收比重提升至58.36%。公司在2019年3月份推出的國際版頁游《Game of ThronesWinter is Coming》(《權力的游戲 凜冬將至》)提供英德法葡等14種語言，游戲還原經(jīng)典IP場景，憑借極致的畫面，創(chuàng)新的策略玩法上線后四次獲得Facebook全球推薦。長生命周期產(chǎn)品《League of Angels》(《女神聯(lián)盟》系列)仍繼續(xù)保持出色的長線運營表現(xiàn)，至今穩(wěn)居Facebook平臺RPG類網(wǎng)頁游戲暢銷排行第一，保持了公司在海外頁游市場的領先地位。

　　下游核心客戶品牌強勁，公司對其依賴程度高。公司的主要客戶均是世界知名企業(yè)，根據(jù)公司新發(fā)行的可轉債募集說明書顯示，其主要客戶包括Apple、Google、Facebook，國內(nèi)的客戶包括華為和騰訊。作為專業(yè)打造IP的企業(yè)，能受到這些全球知名的互聯(lián)網(wǎng)公司和娛樂公司的認可，也證明了公司強勁的業(yè)務能力。值得注意的是，公司對其核心客戶依賴程度較高，主要表現(xiàn)為前五大客戶銷售額占比過半。根據(jù)公司2018年年報顯示，銷售額為18.37億元，占年度銷售總額比例為51.27%。

　　研發(fā)投入逐年攀升，游戲版號儲備充足。對于游戲運營和IP打造的公司而言，持續(xù)的創(chuàng)新是延長產(chǎn)品生命周期和維持月活量的關鍵。因此研發(fā)費用的增加一方面表明公司對其當前業(yè)務的維護狀況和持續(xù)運營的信心，另一方面也彰顯公司持續(xù)創(chuàng)新、開發(fā)新游的能力。從研發(fā)費用來看，公司在研發(fā)上的投入持續(xù)攀升，2018年約3.7億元，占營業(yè)收入的10%，2019年上半年為1.6億元，占營業(yè)收入比重9.23%。從游戲版號的研發(fā)儲備來看，目前公司研發(fā)中的主要游戲有 8 款，均由公司自主運營，預計上線時間在 2019年四季度以后。

　　行業(yè)競爭格局分析：

　　2018年國內(nèi)游戲市場增速放緩，網(wǎng)頁游戲收明顯下滑導致整體營收增長不及預期。2018年國內(nèi)游戲市場用戶規(guī)模達 11.56 億人，同比增長6.1%，增速有所回升。國內(nèi)游戲市場2018年整體銷售收入為 3194.4 億元，同比增長 5%，收入增速創(chuàng)歷史新低。國內(nèi)移動游戲市場 2018 年實現(xiàn)收入 1973.7億元，同比增長 14.6%，較上年略有下滑，但仍是推動游戲行業(yè)收入增長的最主要貢獻者。反觀2018年網(wǎng)頁游戲收入僅為72.6億元，較去年下降70%，是導致行業(yè)收入增長不及預期的重要原因之一。游戲市場收入情況雖有所下滑，但隨著各類新游戲的推出，玩家活躍度有所提升，國內(nèi)市場規(guī)模增速略微上揚，利好各游戲企業(yè)。

　　本次募集資金運用：

　　公司本次公開發(fā)行可轉換公司債券募集資金總額不超過115,000.00 萬元(含)，扣除發(fā)行費用后，將投資于“網(wǎng)絡游戲開發(fā)及運營建設”、“網(wǎng)絡游戲運營平臺升級建設”和“補充流動資金”三個項目。