1、全球市場追蹤：復(fù)蘇趨緩引市場擔(dān)憂，全球資產(chǎn)聯(lián)動性增加

　　上周（2021.0.816-2021.08.20，下同）全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍調(diào)整，我們認(rèn)為主要反映了全球投資者對于復(fù)蘇趨緩的擔(dān)憂。從資產(chǎn)漲跌結(jié)構(gòu)來看，股票和商品普遍下跌，債券收益率下行，美元指數(shù)上漲。從日度表現(xiàn)來看，CRB商品指數(shù)全周都在下跌，復(fù)蘇較弱的新興市場下跌天數(shù)超過復(fù)蘇較強的歐美股市。從股票板塊表現(xiàn)上來看，上周全球市場的表現(xiàn)也和年初以來的復(fù)蘇邏輯有所背離：上周全球市場普遍下跌幅度較高的是能源、材料等和大宗商品相關(guān)的板塊，以及工業(yè)，而上周之前全球股市的格局基本以原材料>制造>消費為主。此外，我們發(fā)現(xiàn)全球資產(chǎn)聯(lián)動性增加，美股與日歐股票及工業(yè)金屬相關(guān)性有所提高；A股與發(fā)達(dá)市場股票及大宗商品相關(guān)性有所降低，但和匯率聯(lián)動性有所增強，且處于歷史高位。我們提示投資者：匯率指示的基本面變化可能正在對股市產(chǎn)生關(guān)鍵的邊際影響。

　　2、估值比較：發(fā)達(dá)市場股票估值仍待消化

　　2021年以來全球股市的上漲動力主要來源于盈利的復(fù)蘇，歐美市場并未消化前期的高估值；與之相反，中國和日本等亞太市場已出現(xiàn)估值收縮。全球?qū)Ρ葋砜?，發(fā)達(dá)市場估值普遍較高，以中證800為代表的A股市場尚在歷史中位數(shù)水平。值得注意的是，無論中國還是美國，當(dāng)下信用溢價都處于歷史極低水平，而近期海外高收益?zhèn)庞美钜呀?jīng)開始出現(xiàn)抬頭，需要關(guān)注海外信用環(huán)境變化。

　　3、本期專題：發(fā)達(dá)市場對半年度業(yè)績反應(yīng)趨于鈍化

　　美國、歐洲、日本市場半年報基本披露完成，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家的半年報業(yè)績?nèi)匀粡妱牛粌H盈利增長在近5年高位，盈利超預(yù)期的水平也達(dá)到了相對高點。然而真正值得注意的是，發(fā)達(dá)市場對于業(yè)績超預(yù)期事件反應(yīng)平淡：美股市場中無論是超預(yù)期股票的超額收益還是低于預(yù)期股票的負(fù)超額收益，均低于歷史平均水平，同時美日股票指數(shù)的中報期表現(xiàn)都弱于歷史平均水平。這背后有兩層可能值得關(guān)注：一是前文所述2021年以來美股繼續(xù)上漲幅度正好與盈利提升幅度相當(dāng)，前期高估值未消化；一是經(jīng)濟前景的擔(dān)憂可能已經(jīng)開始困擾投資者的當(dāng)期定價。

　　4、Taper的歷史復(fù)盤與當(dāng)下意義

　　上周市場下跌的另一個催化是美聯(lián)儲在周三發(fā)布FOMC會議紀(jì)要，引發(fā)了市場對于縮債沖擊的擔(dān)憂。當(dāng)下海外風(fēng)險資產(chǎn)受到復(fù)蘇趨緩、高估值未消化和縮債漸近等多重因素壓制，可能會在未來對A股產(chǎn)生沖擊，但不應(yīng)以系統(tǒng)性風(fēng)險思維進(jìn)行理解。我們復(fù)盤2013年縮債恐慌前后的全球市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對于發(fā)達(dá)市場而言，2013年的縮債計劃的原因本內(nèi)生于經(jīng)濟，因此恐慌后并未改變資產(chǎn)運行的趨勢，縮債恐慌前后的股票板塊邏輯也較為一致。然而對于A股而言，縮債恐慌屬于外部沖擊，這導(dǎo)致了前期強勢的板塊在縮債恐慌中因交易擁擠而調(diào)整幅度較高。這也是市場需要關(guān)注的短期風(fēng)險。

　　風(fēng)險提示：A股與其他資產(chǎn)相關(guān)性提升。