都說物流業(yè)今年的日子比較滋潤，但基本面的高景氣也并非能時時反映在股價走勢上。

　　一個新近的例證是，盡管上半年的業(yè)績尚可，但嘉里物流（00636）的股價走勢卻一言難盡。9月23日，嘉里物流盤中觸及14.04港元，跌破此前3月15日的階段性低點，創(chuàng)下過去一年多來的新低。截至9月23日收盤，嘉里物流年內累計漲幅為-21.77%

　　與疲弱的股價形成鮮明對比的是，就公司此前披露的中報來看，嘉里物流仍處在業(yè)績潛力有序釋放的過程中。財報顯示，2022H1公司實現(xiàn)營收480.34億港元，同比增長39%；歸母凈利潤23.77億港元，同比增長118%（若計入2021H1來自已終止經營業(yè)務的凈利潤，則同比下跌約30%）。

　　業(yè)績向上，股價向下，嘉里物流的交易邏輯發(fā)生變化了嗎？

　　H1業(yè)績逆勢大增

　　嘉里物流是一家以亞洲為基地的國際第三方物流服務供應商，核心業(yè)務包括綜合物流、國際貨代等?；厮莨練v史，嘉里物流從貨倉業(yè)務起家，國際貨代業(yè)務的擴張在不同階段沿著地區(qū)間貿易轉移進行布局，物流營運業(yè)務則主要在亞洲區(qū)內進行持續(xù)物流設施建設。

　　業(yè)績表現(xiàn)來看，2022H1嘉里物流收入增加39%至480.34億港元。拆分收入結構，國際貨代業(yè)務是嘉里物流的主要收入來源項。上半年該業(yè)務實現(xiàn)收入384.55億港元，占收入比重約為80.1%，規(guī)模同比增長了53.9%。

　　同期，嘉里物流的綜合物流、電子商貿及快遞業(yè)務分別實現(xiàn)收入65.22億港元、30.57億港元，占比13.6%、6.4%，規(guī)模增長了3.4%、-8.9%。

　　比較來看，國際貨代業(yè)務無疑是上半年嘉里物流業(yè)績高增的主要推動力。期內該業(yè)務不僅收入大幅擴張，盈利表現(xiàn)亦堪稱強勁。2022H1國際貨代業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)利潤33.98億港元，同比勁增140%；經營利潤率達到7.4%，同比增加3個百分點。

　　分地域來看，美洲為嘉里物流國際貨代業(yè)務的最大市場，期內美洲貢獻了47%的分部利潤，同期大中華區(qū)、亞洲、歐洲/中東/非洲和大洋洲分別為28%、18%、5%、2%。

　　相較之下，嘉里物流的綜合物流稍顯遜色。2022H1該業(yè)務的收入同比僅微增，但盈利表現(xiàn)較好，分部利潤增長28%至7.2億港元。據(jù)悉，綜合物流的增長主要得益于海外疫情管控放松、跨境業(yè)務重新開放以及制造業(yè)回升推動。分區(qū)域來看，3、4月疫情多點散發(fā)令公司在中國大陸的業(yè)務活動有所受限，但期內其余地區(qū)表現(xiàn)均取得了不同程度的增長。

　　另外，值得一提的是，電子商貿及快遞業(yè)務系嘉里物流于上半年重新厘定的新的經營分部，而往年該業(yè)務計入綜合物流分部。就上半年表現(xiàn)來看，公司的該業(yè)務處于收縮狀態(tài)中，收入負增長的同時分部利潤亦由盈轉虧。但好在整體變動幅度較小，后續(xù)走向如何仍需進一步觀察。

　　基本面或受宏觀經濟拖累

　　在上半年全球宏觀經濟逆風的背景下，嘉里物流核心財務數(shù)據(jù)逆勢大增，按理說應該為市場熱捧才對。但耐人尋味的是，如文首所述公司的股價表現(xiàn)相當疲弱，且還于最近一個交易日刷新了過去一年多來的新低。

　　誠然，嘉里物流股價走勢差強人意料與港股大盤走熊有直接關聯(lián)，但除此以外，另一個掣肘公司資本市場表現(xiàn)的因素或在于投資者對于H2的宏觀經濟頗為悲觀，而物流作為經濟的強相關性行業(yè)，市場投資情緒負面亦在情理之中。

　　注意到，9月21日，美聯(lián)儲FOMC會議在8月核心CPI超預期后決定繼續(xù)加息75bps，聯(lián)邦目標基金利率達到3.00%-3.25%。此外，美聯(lián)儲宣稱將繼續(xù)執(zhí)行量化緊縮計劃，9月QT上限將從475億美元/月提升至950億美元/月。

　　本次會議美聯(lián)儲在經濟、就業(yè)和通脹方面表述以及堅定的加息態(tài)度上并沒有變化，而增量信息則主要在于通脹韌性超預期后新的“利率終點”升高至4.6%附近。

　　值得重視的是，在被問及衰退概率時，鮑威爾承認在持續(xù)的緊縮下，“軟著陸”可能顯著降低，這也預示著美聯(lián)儲認為衰退概率已經很大，且潛在的衰退在通脹得到控制面前是可以接受的代價。

　　美聯(lián)儲“鷹派”言論重擊了全球資本市場。當?shù)貢r間9月23日，歐美股市集體收跌，道指更是跌破3萬點，科技股亦全線走低，蘋果跌1.51%，特斯拉跌4.59%，奈飛跌4.49%，谷歌跌1.4%，臉書跌1.69%，微軟跌1.27%?？萍肌傲揞^”市值一夜蒸發(fā)超千億美元。

　　回看嘉里物流，如前所述公司的業(yè)務布局全球，且美洲地區(qū)更是占據(jù)了其核心業(yè)務國際貨運的“半壁江山”。鑒于當前美聯(lián)儲加息決心超出預期，全球經濟“硬著陸”概率上升，屆時海外需求萎縮幅度或超預期，在此背景下嘉里物流的基本面恐將收到較大挑戰(zhàn)。

　　另一個可資借鑒的信息是，本月早些時候中金發(fā)布研究報告，該行預計2H22空海運價或延續(xù)下行趨勢，海外需求或面臨下行?；诖耍薪饘⒓卫镂锪鞯哪繕藘r下調了23.5%至21.8港元。無獨有偶，華泰證券(601688)亦預計受宏觀經濟疲軟影響，公司下半年盈利增長將放緩。

　　不過，好消息是作為順豐控股(002352)的國際業(yè)務分支，嘉里物流已于今年5月開始擔任順豐航空的獨家全球貨運銷售總代理，同時將順豐控股在中國以外地區(qū)的業(yè)務整合至嘉里的環(huán)球網(wǎng)絡之中。

　　可確信的是，嘉里物流與順豐的戰(zhàn)略協(xié)同仍然值得期待，嘉里未來或持續(xù)受益于內部資源整合帶來的協(xié)同效應，并實現(xiàn)一定程度上的內生增長。但內生增長究竟能否對沖外部環(huán)境走弱帶來的負面影響，恐怕也只能留待時間來驗證了。

　　基本面喜憂參半，這抑或解釋了為何近期在外圍暴跌的情況下，嘉里物流順勢創(chuàng)下新低，足見場內投資者護盤意愿較為薄弱。而后市來看，隨著美聯(lián)儲超預期加息后全球資本市場進入新一輪的殺跌之中，接下來嘉里物流恐怕亦難以走出獨立行情。