自2018年2月以來，理文造紙等中國紙企的股價表現(xiàn)遜于其他商品股，我們認(rèn)為主要是市場擔(dān)心供應(yīng)過剩和產(chǎn)品均價走勢欠佳。根據(jù)行業(yè)消息，過去幾天中國44家造紙商提價3-12%。造造紙平均售價上漲的原因是供應(yīng)緊張(環(huán)保措施趨嚴(yán))以及原材料成本上漲。年初至今，國內(nèi)箱板紙和瓦楞紙產(chǎn)品價格同比分別上漲10.6%和4.6%。考慮到產(chǎn)能過剩，我們認(rèn)為市場似乎會對中國造紙業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。然而行業(yè)消息顯示，廢紙的供應(yīng)可能會限制行業(yè)產(chǎn)能的增長，這對領(lǐng)先企業(yè)如玖龍紙業(yè)和理文造紙有一定正面影響。我們也認(rèn)同該行業(yè)的新增產(chǎn)能將被年度需求同比增長2-3%所吸收。我們認(rèn)為，理文造紙的基本投資主題仍然不變。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，市場低估了理文造紙?jiān)谥袊埥硎袌龅脑鲩L潛力，并且業(yè)界對新產(chǎn)能過頭憂慮。理文造紙現(xiàn)時的2018年市盈率為7.1倍。我們維持對股份的買入評級，目標(biāo)價12.52港元(基于10倍2018年市盈率，接近歷史平均水平，并低于上市同業(yè)平均)。

　　投資亮點(diǎn)

　　造紙商的股價表現(xiàn)疲弱；有機(jī)會補(bǔ)漲。自2018年2月以來，理文造紙等中國紙業(yè)股的股票表現(xiàn)(過去三個月平均上漲3.9%)落后于其他商品股(鋼鐵：8.2%；水泥：17.1%；有色金屬：11.1%；棉花：6.6%))，我們認(rèn)為是由于市場擔(dān)心供應(yīng)過剩和產(chǎn)品均價走勢欠佳。根據(jù)行業(yè)消息，過去幾天中國44家造紙商提價3-12%。造造紙平均售價上漲的原因是供應(yīng)緊張(環(huán)保措施趨嚴(yán))以及原材料成本上漲。我們也認(rèn)為，補(bǔ)充庫存和為旺季作準(zhǔn)備也是近期均價上漲的原因。我們認(rèn)為，市場可能會對中國紙業(yè)股持觀望態(tài)度，直到行業(yè)平均售價走勢變得明確為止。然而在過去幾個月，中國紙業(yè)股已被很多投資者忽視，若近日的提價引發(fā)市場情緒改善，將提升這些股份的股價表現(xiàn)，尤其它們的估值已更為合理。

　　政府新舉措有利領(lǐng)先企業(yè)。中國海關(guān)已暫停中國檢驗(yàn)認(rèn)證集團(tuán)北美分公司裝運(yùn)前檢驗(yàn)工作，時間為一個月。一個月內(nèi)暫停受理美國向中國出口廢物原料(包括廢紙)裝運(yùn)前檢驗(yàn)申請和出證。中國海關(guān)將對來自美國的廢物原料實(shí)施100%開箱、100%掏箱檢驗(yàn)檢疫。緊縮措施將對中國廢紙進(jìn)口的供應(yīng)和本土廢紙的價格產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為海外市場廢紙供應(yīng)緊張可能是新常態(tài)，這可能會限制行業(yè)產(chǎn)能增長。擁有廣泛的廢紙采購網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)先企業(yè)如理文造紙和玖龍紙業(yè)等，都將受益于平均售價的趨穩(wěn)。

　　我們也相信，中國持續(xù)控制污染和造紙廠通過減少銷量來維持價格的策略，將支持箱板紙價格。早前理文造紙管理層在2017年業(yè)績發(fā)布會稱，紙價不太可能出現(xiàn)重大調(diào)整。目前的行業(yè)平址售價走勢符合公司管理層的指引。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，市場似乎過度擔(dān)憂市場的供需狀況。

　　紙巾業(yè)務(wù)仍是增長動力。到2018年中期，理文造紙的紙巾產(chǎn)能將增至每年795,000噸。盡管紙漿成本高企，但鑒于理文造紙擁有規(guī)模效益，其紙巾業(yè)務(wù)的盈利能力仍保持穩(wěn)定。公司將繼續(xù)采取有效的營銷策略實(shí)現(xiàn)紙巾業(yè)務(wù)的增長： a)銷售自有品牌產(chǎn)品；b)通過在線渠道進(jìn)行宣傳。公司在紙巾生產(chǎn)方面有三年的經(jīng)營歷史，我們認(rèn)為這使公司有條件選擇分拆紙巾業(yè)務(wù)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為紙巾業(yè)務(wù)是公司的中長期增長動力。