在國債期貨的三大常規(guī)策略中，最具有吸引力、市場投資者參與最多的策略就是曲線交易了。以往，受限于國債期貨只有5年和10年期合約，投資者時常多關注國債曲線在10-5Y上的變化。在2018年8月，2年期合約上市后，市場投資者一度對10-2Y上的曲線交易比較憧憬，但遺憾的是2年期合約在初期的流動性狀況較差，參與價值不高，投資者在曲線交易上還是更多關注10-5Y的機會。不過，今年5月，國債期貨啟動做市商制度，2年期合約的流動性大為改觀，在國債期貨上參與10-2Y的曲線交易基本上已沒有障礙，相信部分投資者已經(jīng)開始參與了2年期合約的套利交易。

　　10-2Y利差交易的勝率高、彈性大

　　在《收益率曲線的“投資交易筆記”》系列專題中，我們詳細分析了國債收益率曲線的分析框架，重點對比了10-1Y和10-5Y利差。發(fā)現(xiàn)，相對于10-5Y的分析來說，10-1Y利差的分析難度更低、變化幅度更大(或者說能夠得到的收益更高)。而10-1Y利差與10-2Y利差的相似度極高，這也是為什么我們本次報告重申大家重點關注10-2Y利差交易的原因，因為其相對收益高、相對難度低。

　　我們一起來看看，10-2Y利差優(yōu)勢的是怎樣體現(xiàn)的：

　　(1)10-2Y利差彈性相對更大

　　從各個期限利差(10-1Y、10-2Y和10-5Y)的走勢來看，可以明顯發(fā)現(xiàn)國債期限利差的趨勢方向變化是基本一致的。但在幅度上來說，10-1Y和10-2Y的變化幅度相似，兩者的變化幅度均明顯高于10-5Y利差，即10-2Y利差的彈性要大于10-5Y利差。

　　　　(2)10-2Y的勝率更高一些

　　首先，在國債收益率曲線分析中。一般來說，影響債券收益率的因素主要有三個：基本面、資金面和政策面，它們同樣也會導致長短期利率的相對變化進而使得收益率曲線發(fā)生改變。但仔細分析這三個因素，我們可以發(fā)現(xiàn)最終的出發(fā)點仍在基本面上，而落腳點則在資金面上。具體來看，當基本面發(fā)生變化時，央行會采取相應的貨幣政策，而貨幣政策的實施最終又會引起資金面的變化，主要路徑為：基本面變化→政策面變化→資金面變化。政策面作為中間環(huán)節(jié)，其影響更多地是直接體現(xiàn)在資金面上，而且收益率曲線(二維)的判斷本身比利率方向(一維)的判斷更復雜一些，因此我們在分析收益率曲線時，基本上只考慮基本面和資金面這兩個因素。

　　　　我們采用“資金面+基本面”組合來對國債期限利差進行分析。對比期限利差(10-5Y)和期限利差(10-2Y)在四種“資金面+基本面”組合下的表現(xiàn)，兩者主要存在以下四點異同：

　　(1)在每一種“資金面+基本面”組合下，10-5Y與10-2Y的方向變化基本一致，但期限利差(10-5Y)的變化幅度要明顯小于期限利差(10-2Y)。

　　(2)從概率來說，利用“資金面+基本面”組合來判斷期限利差的變化方向，在期限利差(10-2Y)上的勝率會稍微高于期限利差(10-5Y)。

　　(3)對于期限利差10-5Y和10-2Y來說，資金面寬松一般對應著期限利差上行，資金面變緊一般對應著期限利差下行；但基本面好壞所對應的期限利差表現(xiàn)卻并不一致。這一現(xiàn)象說明了資金面對收益率曲線的影響相比基本面更大。

　　(4)當資金面和基本面因素對利率的影響同向時，2、5和10年期利率的方向一致，且多體現(xiàn)為2年期利率變動幅度最大；5年期利率次之；10年期利率變動幅度最小。當資金面和基本面因素對利率的影響反向時，2、10年期利率反向變化，2年期利率跟隨資金面因素變動，而10年期利率跟隨基本面因素變動，但5年期利率的變動幅度大幅減小且在方向上更多地與10年期利率保持一致。

　　　　綜合來看，出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因歸根結底在于2、5和10年期利率對基本面和資金面因素的反應不同。一般來說，隨著國債到期期限的延長，資金面的影響在逐漸消退，而基本面的影響在逐漸顯現(xiàn)。

　　具體而言，在資金面和基本面因素影響方面，2年期利率主要受資金面因素的影響；5年期利率同時會受到資金面和基本面因素的影響，但其受資金面因素影響的程度不及2年期、受基本面因素影響的程度又不及10年期；10年期利率也同時會受到資金面和基本面因素的影響，但其受資金面因素影響的程度不及2年期和5年期。

　　最后，我們用國債期貨上的曲線策略收益情況來看一下10-2Y的曲線交易與10-5Y曲線交易的區(qū)別。從2年期國債期貨上市以來，統(tǒng)計曲線增陡策略的累計損益情況如下圖，可以發(fā)現(xiàn)10-2Y曲線增陡策略的波動明顯高于10-5Y的曲線策略。當然，參與國債期貨的曲線交易也不是一味地交易波動高的品種，我們還需要分析其性價比，現(xiàn)階段相對于10-5Y來說，建議投資者可以多關注10-2Y的曲線交易機會。

　　（文章來源：【國信證券(002736)、股吧】）