投資要點(diǎn)

　　網(wǎng)紅產(chǎn)品雪球是什么？雪球是H121 爆火的金融產(chǎn)品，預(yù)計(jì)去年總規(guī)模峰值達(dá)2500-3000 億元。雪球一般由券商、信托等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，以券商“非保本收益憑證”為底層資產(chǎn)，掛鉤場(chǎng)外期權(quán)。2021 年8 月以來(lái)，雪球業(yè)務(wù)頻受窗口指導(dǎo)，業(yè)務(wù)規(guī)模、客戶群不斷受限，但我們認(rèn)為雪球產(chǎn)品中金融機(jī)構(gòu)與投資者共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尋找共贏平衡點(diǎn)的思想揭示了證券業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方向。嵌入金融衍生品，交易雙方對(duì)特定標(biāo)的的價(jià)格走勢(shì)、波動(dòng)率、相關(guān)性進(jìn)行有限判斷，是實(shí)現(xiàn)共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑。

　　我國(guó)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)正快速發(fā)展。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)主要包括場(chǎng)外期權(quán)和收益互換，2021 年9 月末存續(xù)名義本金1.96 萬(wàn)億元、年累計(jì)新增6.25 萬(wàn)億元。銀行是場(chǎng)外期權(quán)最大交易對(duì)手，股指類場(chǎng)外期權(quán)在結(jié)構(gòu)性存款、浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用；私募基金是收益互換主要交易對(duì)手，大宗交易、股份減持、日內(nèi)回轉(zhuǎn)策略、套利組合中應(yīng)用較多?；谥凶C協(xié)披露的業(yè)務(wù)規(guī)模、TOP20 相關(guān)收入數(shù)據(jù)，我們估計(jì)2021 年場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)凈收入或達(dá)135 億元，同比+92%。若我國(guó)權(quán)益類金融衍生品滲透率達(dá)到海外成熟市場(chǎng)水平，名義本金有望達(dá)到9-10 萬(wàn)億元，較目前還有5 倍的成長(zhǎng)空間，屆時(shí)年凈收入貢獻(xiàn)或達(dá)450-500 億元。

　　場(chǎng)外衍生品集中度高，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯。場(chǎng)外衍生品是典型的強(qiáng)者恒強(qiáng)的業(yè)務(wù)，投資者與券商交易，券商充當(dāng)做市商。交易對(duì)手越多，投資者相互對(duì)沖可能性越大，做市商風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本越低、報(bào)價(jià)越低，吸引更多投資者加入。海外前五強(qiáng)市占合計(jì)93-95%；我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)前五強(qiáng)市占合計(jì)65%、收益互換前二強(qiáng)市占合計(jì)65%。目前中信、華泰、中金等場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模較大、收入較高。盡管目前場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)直接收入占比僅3-5%，且監(jiān)管壓力下短期增速或下滑，但中長(zhǎng)期看，個(gè)別公司收入占比有望升至20-30%，成為重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資建議：綜合考量基本面、估值和成長(zhǎng)性三方面，看好華泰、中信和中金。

　　華泰：2019 年以來(lái)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)一直處于頭部地位，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等也表現(xiàn)優(yōu)異；2021E P/B 1.07x，是目前時(shí)點(diǎn)性價(jià)比最高的券商股。

　　中信：場(chǎng)外期權(quán)、收益互換均居行業(yè)首位，2021 年歸母凈利潤(rùn)同比+54%，目前2021E P/B 1.62x，與過(guò)去5 年平均值相當(dāng)，龍頭溢價(jià)尚未體現(xiàn)。

　　中金：收益互換業(yè)務(wù)遙遙領(lǐng)先同業(yè)，機(jī)構(gòu)、投行及富裕人群財(cái)富管理等業(yè)務(wù)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力且契合行業(yè)趨勢(shì)， A股目前2021E 3.17x P/B，H股2021E 1.07xP/B，均處各自歷史低位。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化、專業(yè)能力不足、客戶信用、業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。