探尋通脹中的一縷“綠色”。全球主要國(guó)家的PPI 已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平，而CPI 接近第三次石油危機(jī)時(shí)的水平。當(dāng)下高通脹的現(xiàn)實(shí)也開始使得人們的認(rèn)知產(chǎn)生了變化：百度搜索指數(shù)中關(guān)于“通脹”一詞的搜索熱度已經(jīng)超過2011 年；而谷歌搜索指數(shù)中對(duì)于“Inflation”一詞的搜索熱度已經(jīng)接近有數(shù)據(jù)以來的最高值。氣候、疫情以及工會(huì)的罷工固然是導(dǎo)致能源、原材料供給不足的短期原因，但是有越來越多的證據(jù)表明：能源轉(zhuǎn)型其本質(zhì)是用短期的效率下降換取更長(zhǎng)期、更可持續(xù)的發(fā)展?！疤贾泻汀辈⒎侵皇窍揠姾湍芎碾p控，其內(nèi)在的、基于資本開支的邏輯才是真正值得關(guān)注的重點(diǎn)。

　　能源轉(zhuǎn)型的政策與EGS 投資帶來“效率下降”。過去十年傳統(tǒng)行業(yè)資本開支的長(zhǎng)期下行顯而易見，未來傳統(tǒng)行業(yè)的資本開支我們也很難看到大幅的反彈，但理由不再是因?yàn)楫a(chǎn)能不值錢，而是能源轉(zhuǎn)型背景下，政策與ESG 對(duì)于資本投入的再分配，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)資本開支越來越難、越來越貴：(1)來自政府和大股東對(duì)于環(huán)保監(jiān)管和ESG 的要求已經(jīng)體現(xiàn)到一些國(guó)際能源巨頭的能源轉(zhuǎn)型新戰(zhàn)略和承諾上。(2)對(duì)于綠色轉(zhuǎn)型的重視也使得傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域面臨更高的融資成本：

　　2020 年原油開采項(xiàng)目的融資成本大約為22%左右，而新能源項(xiàng)目的融資成本基本上都在5%上下。(3)資本市場(chǎng)的估值水平會(huì)進(jìn)一步從預(yù)期和再融資兩個(gè)角度改變企業(yè)家的預(yù)期。然而，由于全社會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)資源配置總是有限，將資源配置傾斜給“低效的能源”將不可避免地帶來潛在增速水平的下降：根據(jù)民生研究院公用事業(yè)團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，以2030 年為終點(diǎn)，相同的上網(wǎng)電量之下，火電發(fā)電的綜合投入與運(yùn)營(yíng)成本仍然大幅優(yōu)于綠電。我們認(rèn)為，新型能源系統(tǒng)建設(shè)的重要意義在于解決2030 年后的可持續(xù)性，其正向作用無需爭(zhēng)議。

　　資源國(guó)的勞動(dòng)力成本上行也將隱含在大宗商品價(jià)格中。由于投資不足、融資成本上升帶來的供給約束，反而增強(qiáng)了資源國(guó)的議價(jià)能力。隨著資源國(guó)的勞動(dòng)力人口接近0 增長(zhǎng)，勞動(dòng)力供給不足或者議價(jià)能力上升導(dǎo)致的罷工現(xiàn)象開始出現(xiàn)。

　　歷史上看，資源國(guó)支付勞動(dòng)力高工資都來源于大宗商品價(jià)格的上升。未來的路徑顯而易見：提升大宗商品價(jià)格用以更高支付勞動(dòng)力工資；或者由于罷工行為持續(xù)演繹，最終帶來供給減少以推升價(jià)格。伴隨礦業(yè)公司的供給格局在能源轉(zhuǎn)型背景下的不斷改善，全球或許需要為勞動(dòng)力議價(jià)能力的提升支付更多報(bào)酬。

　　限價(jià)和保供：可能放大通脹的波動(dòng)。國(guó)內(nèi)的限價(jià)和保供政策是我國(guó)上游通脹壓力緩解的重要原因，但也造成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外能源價(jià)格差異進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到歷史最高水平。限價(jià)和保供政策可能可以在短期內(nèi)對(duì)于通脹壓力的緩解起到明顯的作用，但從更為長(zhǎng)期的角度來看，反而可能會(huì)加大通脹的波動(dòng)：(1)參考1970s美國(guó)尼克松政府對(duì)于物價(jià)的管制政策，由于價(jià)格管制的存在，使得價(jià)格信號(hào)不能正確地反映市場(chǎng)供求，從而導(dǎo)致資源配置失效，反而造成了供給的短缺加劇。(2)至于“保供”，當(dāng)下的保供政策更多的是提升已有煤礦的產(chǎn)能利用率(無論是閑置產(chǎn)能的重開還是超采)。在2030 年碳達(dá)峰的硬約束下，限價(jià)政策進(jìn)一步拉長(zhǎng)了煤炭礦產(chǎn)投入的資本回收周期，同時(shí)也降低了煤炭企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流，同時(shí)降低了煤炭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿與實(shí)際能力，從而在中期維度加劇能源的短缺。

　　把握“綠色通脹”下的兩條主線：受益于通脹本身和為了緩解通脹的行業(yè)。

　　“綠色通脹”即是全社會(huì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)轉(zhuǎn)型中需要付出的成本。新型電力系統(tǒng)建設(shè)中越高的成長(zhǎng)性將意味著對(duì)傳統(tǒng)能源行業(yè)更多的資本開支擠出。未來圍繞“綠色通脹”有以下三條投資邏輯：(1)受益于通脹本身、商品長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移帶來盈利能力改善：鋁、銅、油氣裝備、火電、煤炭、石油開采、油服工程、燃?xì)?、礦山冶金機(jī)械。(2)圍繞新型電力系統(tǒng)建設(shè)而具備成長(zhǎng)性的行業(yè)。投資者在理解碳中和時(shí)，對(duì)于新型能源系統(tǒng)成長(zhǎng)性的系統(tǒng)思考將變得重要：綠電、輸變電設(shè)備、配電設(shè)備、儲(chǔ)能。(3)對(duì)成本沖擊和潛在增速下降，“滯脹”環(huán)境下受益的黃金。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“雙碳”政策不及預(yù)期；全球貨幣政策收緊超預(yù)期。