人民幣匯率繼續(xù)走強

　　中美第一階段貿(mào)易協(xié)議將在本月中簽署背景下，人民幣匯率繼續(xù)強勢，美元兌在岸和離岸人民幣匯率分別下跌0.39%和0.35%，明顯大于美元指數(shù)全周下跌0.12%的幅度。中美貿(mào)易爭端從升級走向緩和，已經(jīng)推動人民幣匯率從早前低點有較明顯的反彈，現(xiàn)時市場已經(jīng)基本消化了這一利好，若未有超預(yù)期因素，后續(xù)人民幣繼續(xù)走強的幅度或?qū)⑹芟蕖?/p>

　　在岸市場：降準(zhǔn)符合預(yù)期 后續(xù)降息更受債市關(guān)注

　　去年12月18日開始，人行四次、共計向市場投放6000億元的14天期限的跨年資金，加上年初降準(zhǔn)預(yù)期落地，跨年銀行間資金利率反而出現(xiàn)較大的下行，7天和14天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全周分別下行66個和80個基點至2.26%和2.47%，與同期限的政策操作利率出現(xiàn)較大的倒掛，顯示銀行間流動性十分充裕。

　　在經(jīng)過12月中旬以來較大幅度的回落后，上周短端國債收益率有所反彈，1年期國債收益率上行5.7個基點至2.44%，仍明顯低于12月中旬超過2.60%的水平；10年期國債收益率則小幅上行1.4個個基點至3.14%，較12月中旬的水平也有溫和回落。

　　年初人行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放長期資金超過8000億元，符合市場預(yù)期，對債市提振有限。2019年初人行曾分兩階段降準(zhǔn)一個百分點。近年來經(jīng)濟下行壓力較大背景下，人行通過年初降準(zhǔn)，一方面可以部分對沖節(jié)前流動性缺口，另一方面也可以降低銀行資金成本，從而推動對實體經(jīng)濟融資成本下行。

　　人行稱此次降準(zhǔn)能夠降低銀行資金成本每年約150億元。不過這給銀行間整體資金獲得成本帶來的下行幅度相對有限，降息仍是推動銀行間資金獲得成本下降的關(guān)鍵，也是債券市場更為關(guān)注的。新的基準(zhǔn)利率LPR采用1年期MLF利率加點的方式形成，因此每月20號報價前，人行MLF操作利率成為市場觀察LPR利率是否下行的重要觀察指標(biāo)，不過正如我們早前指出，當(dāng)前商業(yè)銀行加點仍處在較闊的水平，未來LPR的部分下調(diào)可能來自商業(yè)銀行報價加點的收窄。

　　2020年經(jīng)濟趨勢性下行壓力仍然存在，同時2020年又是全面建設(shè)小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，保持經(jīng)濟增速運行在合理區(qū)間對于實現(xiàn)早前既定的目標(biāo)十分關(guān)鍵，我們預(yù)期今年的逆周期調(diào)節(jié)政策力度可能要比2019年更大。近期人行措辭也較早前更偏向?qū)捤?，人行在去?2月末召開的2019年四季度例會上強調(diào)要“促進(jìn)實際利率水平明顯降低”，1月初召開的2020年人行工作會議強調(diào)要“加強逆周期調(diào)節(jié)”，早前經(jīng)常提及的 “管好貨幣政策閘門”等已經(jīng)在近期幾次會議中消失。

　　離岸市場：中東局勢升級無礙中資美元債利差收窄

　　中美爭端緩和，英國脫歐不確定性減弱等對市場風(fēng)險偏好有較明顯的提振，不過近期市場又出現(xiàn)新的風(fēng)險事件，上周五美軍空襲事件使得中東地緣政治緊張局勢驟然升級，市場避險情緒明顯升溫?；久鎭砜?，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)分化，12月美國ISM制造業(yè)指數(shù)降至47.2，為過去九個月來第八次下滑，是2009年6月以來最低水平；而截至12月28日當(dāng)周美國初請失業(yè)金人數(shù)則降至四周低點，顯示就業(yè)市場仍然強勁；前期公布的零售數(shù)據(jù)也好于市場預(yù)期。全周來看，美國國債收益率有較明顯的下滑，10年期國債收益率下跌8.7個基點至1.79%，2年期國債收益率下跌5.7個基點至1.52%。

　　一級市場方面，由于元旦假期等因素，只有1筆、1億美元中資美元債發(fā)行，延續(xù)了圣誕假期來的冷淡行情。不過，隨著假期影響消退，加上不少主體獲得新發(fā)行額度等，預(yù)料市場發(fā)行將重回火熱、。二級市場方面，雖然中東局勢驟然升溫，不過這一事件對于中資債券基本面影響有限，加上中美第一階段協(xié)議即將簽署，上周五中資美元債特別是高收益美元債利差仍在繼續(xù)收窄；全周來看，彭博巴克萊中資投資級美元債指數(shù)利差收窄近9個基點，總回報指數(shù)上漲近0.5%；彭博巴克萊中資高收益美元債指數(shù)利差則收窄大幅收窄60余個基點，總回報指數(shù)上漲超過0.9%。

　　中資美元債整體對中東局勢驟然升溫的反應(yīng)較為有限，不過由于市場預(yù)期原油供給可能受限，推動油價大幅上漲，受惠于此，中石化（SINOPE）等油企美元債上周五錄得較大漲幅，周一繼續(xù)有溫和上漲。不過，我們認(rèn)為油企債或已基本定價這一利好。

　　中美兩國宣布達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議后，彭博巴克萊中資高收益美元債指數(shù)利差已經(jīng)大幅收窄超過100個基點，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同期的高評級債指數(shù)，這符合我們早前預(yù)期。經(jīng)過這輪大幅收窄后，彭博巴克萊中資高收益與高評級債收益率之差已經(jīng)收窄至約480個基點，基本與2018年初以來的平均值相當(dāng)，較我們在2020年展望報告中推薦時的點位已經(jīng)大幅收窄，中資高收益?zhèn)谋容^優(yōu)勢已經(jīng)有所下降。不過當(dāng)前中美爭端進(jìn)入緩和期；行業(yè)基本面來看，2020年境內(nèi)利率下行空間可能更大，地產(chǎn)調(diào)控政策可能也已邁過高峰，后續(xù)方向更可能是邊際放寬。