證券行業(yè)2019年業(yè)績大幅提升，主營業(yè)務(wù)全線增長，自營業(yè)務(wù)放大業(yè)績彈性。2020年券業(yè)面臨疫情影響與逆周期政策的多重因素擾動，短期業(yè)績不確定性增加，但資本市場改革進程加速推進下長期龍頭邏輯不改。2019年業(yè)績近翻倍，CR10有所回落長期不改集中化趨勢。2019年市場回暖，交投活躍度顯著提升。

　　1）133家券商全年合計實現(xiàn)營業(yè)收入3604.83億元，同比增長35.37%，自營、經(jīng)紀(jì)、投行、信用、資管業(yè)務(wù)收入占比分別達到34%、22%、13%、13%、8%；合計實現(xiàn)凈利潤1230.95億元，同比大幅增長84.77%，凈利潤率與ROE分別回升至34%和6.30%，但在券商重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型下，ROE長期呈現(xiàn)出下降趨勢。

　　2）19年末，前10大券商凈利潤比重回落至61%，同比下降12%，但在資本市場深化改革政策、證監(jiān)會大力打造航母級券商的背景下，長期頭部集中化趨勢不變。券商主營全線增長，自營投資放大業(yè)績彈性。1）在市場行情的帶動下，券商19年實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入1,221.6億元，同比大幅增長52.65%，顯著放大券商業(yè)績彈性，占比由30%提升至34%；上市券商擴大交易導(dǎo)向型業(yè)務(wù)，可降低自營業(yè)務(wù)風(fēng)險。2）受益于兩融業(yè)務(wù)的提振（兩融余額增加35%站上萬億大關(guān)）、會計口徑的調(diào)整，2019年券商合計實現(xiàn)利息凈收入463.66億元，同比大幅增長115.81%，占比提升至13%。

　　3）19年IPO與債權(quán)承銷均創(chuàng)下近年新高，分別同比增長84%與30%，券商投行業(yè)務(wù)收入482.65億元，同比增長30.46%。

　　4）19年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入787.63億元，同比增長26.34%，傭金率首破萬三拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性。

　　逆周期政策提升市場情緒，資本市場改革下券商業(yè)績望保持增長。

　　1）2020年受海內(nèi)外新冠疫情的影響，券商短期業(yè)績不確定性增強，但疫情催生一系列利好政策，A股市場流動性顯著改善，市場情緒顯著提升，日均成交額與兩融余額均創(chuàng)下近四年新高。雖然3月市場熱情有所下降，隨著4月北上資金加速流入，交投活躍度回升。

　　2）逆周期政策調(diào)節(jié)之下，后續(xù)資本市場改革進程或?qū)⒓铀偻七M，將推動券商大投行化進程，基金投顧試點加速財富管理轉(zhuǎn)型，投資端政策有望跟進放開提升券商資產(chǎn)負(fù)債表運用能力，監(jiān)管政策放寬為大券商提供杠桿率提升空間。政策面或為2020年全年券商業(yè)績提升的核心驅(qū)動力。在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，我們預(yù)計證券行業(yè)2020年整體凈利潤增速為3.72%、17.56%、39.18%。

　　投資建議

　　1）短期宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，市場行情在全球疫情及逆周期政策調(diào)節(jié)的雙重影響下波動加劇，高Beta屬性下板塊短期不確定性增加，但逆周期政策或?qū)⒓铀儋Y本市場供求兩側(cè)改革進程。

　　2）長期來看，證券行業(yè)享有明顯領(lǐng)先其他金融子行業(yè)的政策面利好，19年以來資本市場融資端深化改革不斷深入、擴大開發(fā)舉措不斷推進，后續(xù)投資端政策也有望大幅放開，在證監(jiān)會推動打造航母級券商的大背景下，龍頭券商將重點受益，不改長期集中化趨勢。我們堅持長期龍頭邏輯不變，建議重點關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定、綜合實力強勁的龍頭券商中信證券(23.11 -0.26%,診股)、華泰證券(17.81 -0.22%,診股)、海通證券(12.85 -0.54%,診股)，以及充分受益于活躍度回暖、業(yè)績加速兌現(xiàn)的成長型互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富(17.32 -0.35%,診股)。

　　風(fēng)險提示：市場波動、政策出臺與國際環(huán)境對行業(yè)的影響超預(yù)期。