持續(xù)了20年的機(jī)構(gòu)分倉(cāng)傭金模式正在經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)：新年伊始，一則“機(jī)構(gòu)傭金費(fèi)率將由萬(wàn)八降至萬(wàn)二且由基金管理費(fèi)列支”的消息引發(fā)了市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。雖然目前尚未有明確的方案出臺(tái)，但值得注意的是，交易傭金“批發(fā)價(jià)高于零售價(jià)”是否傷及基金持有人利益的討論早已持續(xù)多年，歐洲市場(chǎng)自2018年初開(kāi)始實(shí)施的金融工具市場(chǎng)指導(dǎo)II（簡(jiǎn)稱“MiFID II”）明確要求券商分拆研究業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、將研究服務(wù)單獨(dú)定價(jià)，這一模式作為“他山之石”已為各方關(guān)注，令分倉(cāng)傭金變革的必要性和可能性更加凸顯。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，無(wú)論是對(duì)于賣方還是買方而言，這場(chǎng)變革都意味著盈利模式和利益格局的重構(gòu)。對(duì)于賣方研究所而言，無(wú)論是交易傭金費(fèi)率的逐步下行，亦或如MiFID II一樣將交易業(yè)務(wù)與研究分倉(cāng)脫鉤，交易份額和賣方研究都將開(kāi)始向頭部券商集中，中小型券商的轉(zhuǎn)型已刻不容緩。對(duì)于買方資管機(jī)構(gòu)而言，未來(lái)采購(gòu)賣方研究服務(wù)或者加強(qiáng)自身研究團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，都意味著研究支出和運(yùn)營(yíng)成本的增加，在影響機(jī)構(gòu)盈利能力的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步放大頭部資管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

　　機(jī)構(gòu)傭金率下行

　　“近期監(jiān)管層的確召集了幾家券商，就機(jī)構(gòu)傭金費(fèi)率下調(diào)等事項(xiàng)進(jìn)行討論、征求意見(jiàn)，但這個(gè)僅限于探討?！蹦橙萄芯克?fù)責(zé)人表示。

　　從目前市場(chǎng)情況看，機(jī)構(gòu)傭金普遍高于散戶的傭金水平。其中，公募基金費(fèi)率在萬(wàn)八左右（2017年公募基金支付的平均傭金率為萬(wàn)分之8.49，2018年上半年略有降低為萬(wàn)分之8.39）；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)費(fèi)率在萬(wàn)三到萬(wàn)四左右；私募等投資者在萬(wàn)一到萬(wàn)三之間。而散戶傭金率大部分已降至萬(wàn)二點(diǎn)五至萬(wàn)三左右。

　　【東吳證券(601555)、股吧】研究所副所長(zhǎng)郭晶晶告訴記者，目前機(jī)構(gòu)的傭金率比散戶要高很多，其主要的差異來(lái)源于研究支持和服務(wù)的成本，這也是賣方研究支持存在的物質(zhì)基礎(chǔ)。一方面，在現(xiàn)有盈利模式不變的情況下，機(jī)構(gòu)的傭金率總體已經(jīng)穩(wěn)步下行，這是供求關(guān)系變化在價(jià)格上的體現(xiàn)；另一方面，如果中國(guó)學(xué)習(xí)歐洲的MiFID II模式，研究傭金和交易傭金分開(kāi)，研究傭金從機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)中列支，那么傭金率存在較大的下行空間。

　　“大半年之前，研究所內(nèi)部也討論過(guò)機(jī)構(gòu)傭金費(fèi)率下調(diào)的事，覺(jué)得不會(huì)那么快。機(jī)構(gòu)傭金費(fèi)率如果下調(diào)，可能會(huì)徹底顛覆賣方研究的商業(yè)模式，整體上對(duì)行業(yè)沖擊比較大，特別是中小券商研究所。這個(gè)業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)基本一致?！薄?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601108/" target="_blank" title="財(cái)通證券(601108)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)">財(cái)通證券(601108)、股吧】研究所所長(zhǎng)彭繼忠告訴記者。

　　記者了解到，目前國(guó)內(nèi)大部分券商研究所的主要收入來(lái)源于機(jī)構(gòu)，尤其是公募基金分倉(cāng)傭金。郭晶晶表示，目前券商研究所主要通過(guò)“研究換傭金”的模式運(yùn)轉(zhuǎn)。即機(jī)構(gòu)投資者租用券商的席位進(jìn)行交易產(chǎn)生傭金，這筆傭金可以看成對(duì)券商研究服務(wù)、席位平臺(tái)服務(wù)的整體付費(fèi)。機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)研究所提供的研究服務(wù)進(jìn)行打分，分配各個(gè)研究所的交易比例和傭金分成。

　　“這種模式構(gòu)成了賣方發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，推動(dòng)了賣方團(tuán)隊(duì)的快速壯大和發(fā)展；同時(shí)，這種模式也推動(dòng)了二級(jí)投研體系的更新?lián)Q代。正因?yàn)槿绱?，上市公司調(diào)研、策略會(huì)等成為公司和行業(yè)研究的常態(tài)，基本面研究逐步替代技術(shù)研究成為行業(yè)的主流。”郭晶晶指出，

　　不過(guò)，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展和環(huán)境變化，“研究換傭金”模式正面臨變局。近期，歐洲的MiFID II模式引起了業(yè)內(nèi)極大的關(guān)注。有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，未來(lái)如果券商盈利模式切換到歐洲的MiFID II模式，交易傭金率的確存在進(jìn)一步下滑的可能。

　　華東某券商研究人士表示，MiFID II模式的核心是細(xì)化研究費(fèi)用和經(jīng)紀(jì)服務(wù)費(fèi)用。MiFID II規(guī)定買方要自己花錢(qián)購(gòu)買研報(bào)，即買方公司需要自己掏腰包買投資建議，這部分錢(qián)再也不能“報(bào)銷”在交易費(fèi)里了。這會(huì)讓買方機(jī)構(gòu)在選擇投行時(shí)更加謹(jǐn)慎，能更好地保護(hù)客戶的利益。但同時(shí)應(yīng)該看到的是，歐洲模式和當(dāng)前“研究換傭金”的模式相比，賣方研究的激勵(lì)水平將面臨很大挑戰(zhàn)，行業(yè)供給可能收縮，對(duì)中小資產(chǎn)管理公司的研究支持將大幅減少。因此，歐洲模式是否適合中國(guó)市場(chǎng)，需要進(jìn)一步觀察。

　　對(duì)于是否可以學(xué)習(xí)歐洲的MiFID II模式，北方某券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的階段不一樣，不能簡(jiǎn)單地模仿。目前中國(guó)資本市場(chǎng)更需要呵護(hù)發(fā)展，以便進(jìn)一步培養(yǎng)更多機(jī)構(gòu)投資者。

　　買方盈利能力臨沖擊

　　機(jī)構(gòu)分倉(cāng)傭金改革，對(duì)于賣方研究商業(yè)模式的巨大影響不言自明，而站在買方的立場(chǎng)，若由基金公司自身而非基金資產(chǎn)為此買單，公募基金行業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利能力所遭受的沖擊亦同樣可被視為一場(chǎng)地震。

　　“基金交易傭金若從管理費(fèi)支出，以我所在的基金公司為例，若保持現(xiàn)有的交易活躍度和傭金費(fèi)率水平，傭金支出幾乎占到了公司凈利潤(rùn)的一半左右?！鄙虾Ｒ患抑行突鸸靖笨偨?jīng)理莫以?。ɑ┍硎荆@對(duì)于公募基金行業(yè)的整體盈利能力將是巨大的挑戰(zhàn)，行業(yè)利潤(rùn)將遭到成本提升的侵蝕。對(duì)于一些微利甚至虧損的小基金公司而言，殺傷力可能更大。

　　基金業(yè)人士稱，公募基金公司的主要業(yè)務(wù)收入來(lái)自于基金管理費(fèi)，而其成本的重要構(gòu)成之一為支付給銷售渠道的客戶維護(hù)費(fèi)，即尾隨傭金。在不同的基金公司，尾隨傭金占管理費(fèi)的比例不盡相同。Choice數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，123家公募基金管理人共計(jì)收取了307.71億元管理費(fèi)，并同時(shí)支付給銷售渠道61.16億元，尾隨傭金占管理費(fèi)收入的比重為19.87%。此外，對(duì)于一家基金公司而言，辦公租金、人員薪酬、技術(shù)維護(hù)等都是剛性成本。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，從基金資產(chǎn)中支出的交易傭金為40.89億元，若這筆傭金從管理費(fèi)中支付，將占據(jù)管理費(fèi)的13.29%?！安还軐?lái)是將交易傭金和研究服務(wù)拆分付費(fèi)，還是均由管理費(fèi)列支，對(duì)于公募基金行業(yè)利潤(rùn)的影響程度都不小?！蹦澡”硎?。

　　與此同時(shí)，值得注意的是，隨著公募基金行業(yè)參與者的增多，買方競(jìng)爭(zhēng)激烈程度近年來(lái)也是與日俱增，加之低成本投資理念逐漸深入人心，持有人對(duì)于投資成本的關(guān)注程度提升，基金公司管理費(fèi)的趨勢(shì)性下行也已經(jīng)初露端倪。2018年以來(lái)，多個(gè)類型基金的管理費(fèi)率和托管費(fèi)率都隨著新發(fā)基金的誕生而創(chuàng)出了新低。存量基金降費(fèi)的浪潮同樣是此起彼伏，召開(kāi)持有人大會(huì)調(diào)整管理費(fèi)率、托管費(fèi)率并修改基金合同的公告層出不窮。

　　上海一家基金公司投資總監(jiān)認(rèn)為，對(duì)于基金公司而言，一方面是基金交易傭金從管理費(fèi)列支直接影響基金公司利潤(rùn)，另一方面基金管理費(fèi)率的下調(diào)已愈演愈烈，這兩方面的夾擊會(huì)極大地影響基金公司盈利能力。整體而言，資產(chǎn)管理行業(yè)將越發(fā)趨近于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。

　　莫以琛認(rèn)為，基金分倉(cāng)傭金收費(fèi)的下降將是大勢(shì)所趨，且已經(jīng)處于漸變的過(guò)程中。但是，分倉(cāng)傭金從基金管理費(fèi)中支出，或者將研究服務(wù)拆分出來(lái)由基金管理費(fèi)支出，動(dòng)作調(diào)整較大，牽一發(fā)而動(dòng)全身，預(yù)計(jì)短期內(nèi)成行的可能性要低很多。

　　上述基金公司投資總監(jiān)則認(rèn)為，從監(jiān)管層大力推動(dòng)為持有人降費(fèi)減負(fù)的角度出發(fā)，不排除今后交易傭金或者拆分出“研究服務(wù)”從管理費(fèi)中列支的可能性，況且歐洲已有類似改革的先例可供借鑒。

　　至于買方有多大的意愿付出真金白銀采購(gòu)“研究服務(wù)”，他認(rèn)為，考慮到目前賣方研究產(chǎn)能過(guò)剩、良莠不齊，能真正為買方所用的研究并不多，買方可能更傾向于夯實(shí)自身的研究力量。預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有一批小券商關(guān)閉研究所，退出這一市場(chǎng)，行業(yè)整體的縮編在所難免。部分買方需要加強(qiáng)自身研究團(tuán)隊(duì)的配置，但這種增配顯然難以吸納賣方研究所大幅縮減的人手。

　　賣方研究洗牌大幕開(kāi)啟

　　盡管目前機(jī)構(gòu)傭金改革的方案仍在討論之中，業(yè)內(nèi)人士基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，一場(chǎng)涉及面廣、影響力大的變革已在路上。

　　“我預(yù)計(jì)80多家賣方機(jī)構(gòu)最后可能就剩20家?！币患翌^部券商研究所所長(zhǎng)表示，賣方研究向頭部公司集中的速度會(huì)進(jìn)一步加快。對(duì)于相當(dāng)一部分券商研究所而言，轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。

　　郭晶晶指出，對(duì)于買方機(jī)構(gòu)而言，成體系的、深度的、前瞻性的研究仍然是稀缺的，因此，研究品牌的打造、研究體系的構(gòu)建以及研究質(zhì)量的提升將成為券商加強(qiáng)研究業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。對(duì)于轉(zhuǎn)型的方向，她表示，東吳證券研究所正在探索多元化模式轉(zhuǎn)型之路，對(duì)內(nèi)服務(wù)于公司戰(zhàn)略，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同；對(duì)外拓展更多新客戶，包括境外客戶、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等。

　　“未來(lái)需要逐步接受市場(chǎng)換手率降低的趨勢(shì)，幫助客戶‘做減法’?！惫ЬП硎?，真正驅(qū)動(dòng)客戶交易的是高質(zhì)量和深度的研究服務(wù)。未來(lái)，對(duì)于公司的跟蹤需要更具持續(xù)性，股票推薦更精準(zhǔn)和高效，放棄大量無(wú)效的機(jī)會(huì)和能力圈之外的機(jī)會(huì)。在賣方研究集中度提升的趨勢(shì)下，對(duì)于中型券商而言，需要抓重點(diǎn)客戶、研究質(zhì)量和特色，比如借鑒歐美被動(dòng)型指數(shù)基金占比不斷升高的情況，未來(lái)宏觀策略、金融工程等研究需求將持續(xù)存在。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，賣方研究行業(yè)即將面臨的格局調(diào)整逐步逼近，買方機(jī)構(gòu)之間的二八分化現(xiàn)象也可能因?yàn)檫@場(chǎng)變革進(jìn)一步凸顯。在歐洲MiFID II實(shí)施之初，根據(jù)CFA協(xié)會(huì)的調(diào)研，多數(shù)資管公司更傾向于自我消化研究成本，而非讓客戶承擔(dān)。同時(shí)，大型、小型公司之間的差距不斷擴(kuò)大，大型資管機(jī)構(gòu)更傾向于或更有能力來(lái)承擔(dān)研究成本，這也加大了大型機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

　　中信證券的研報(bào)指出，MiFID II執(zhí)行后，多數(shù)資管機(jī)構(gòu)選擇自己消化費(fèi)用，例如英國(guó)基金公司Hermes、Woodford和Jupiter宣布，自己支付向賣方購(gòu)買的研究分析費(fèi)用；少數(shù)機(jī)構(gòu)將成本轉(zhuǎn)嫁給投資者，如富達(dá)國(guó)際決定將4200萬(wàn)美元的研究報(bào)告成本轉(zhuǎn)嫁給投資者。同時(shí)，大型管理機(jī)構(gòu)加大買方研究投入，如領(lǐng)航集團(tuán)管理4.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，如此龐大的機(jī)構(gòu)需使用多家投資銀行的研究報(bào)告，每年外購(gòu)研究開(kāi)支巨大，擴(kuò)建自身研究團(tuán)隊(duì)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

　　值得注意的是，研究費(fèi)用支出可能導(dǎo)致主動(dòng)管理產(chǎn)品利潤(rùn)率降低。麥肯錫指出，MiFID II將使得歐洲資管行業(yè)部分買方機(jī)構(gòu)增加數(shù)量化產(chǎn)品和被動(dòng)指數(shù)類產(chǎn)品投放。

　　多位公募基金公司高管對(duì)記者表示，未來(lái)那些真正具備阿爾法挖掘能力的基金公司有望受益，同時(shí)，布局ETF等被動(dòng)型產(chǎn)品的趨勢(shì)已經(jīng)在2018年得到體現(xiàn)。

　　中信證券研報(bào)還指出，這場(chǎng)變革還可能帶動(dòng)新興研究工具與商業(yè)模式的興起，例如大數(shù)據(jù)和人工智能的研究工具，將部分取代傳統(tǒng)的證券研究。隨著證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和股市周期低谷，通道利潤(rùn)越來(lái)越薄，牌照業(yè)務(wù)被倒逼轉(zhuǎn)型。公募券商結(jié)算模式和未來(lái)投研服務(wù)收費(fèi)改革的方向，也勢(shì)必改變賣方研究業(yè)務(wù)模式。