截止至4月底,公司債發(fā)行人的年報(bào)、一季報(bào)均已披露完畢,我們對(duì)YTM/YTP 超過(guò)7.5%的26 只公司債進(jìn)行梳理,匯總信息如下:(1)高收益公司債及發(fā)行人總體特征:1)仍主要分布于強(qiáng)周期性行業(yè),其中化工、房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、機(jī)械行業(yè)發(fā)行人占比過(guò)半;2)信用等級(jí)進(jìn)一步走低,主體評(píng)級(jí)AA-有17 只;3)主要為中短期債券,剩余期限在1-2 年的有14 只;4)多為民營(yíng)企業(yè),半數(shù)債券有擔(dān)保但效果有限。

　　(2)扭虧發(fā)行人較多,但盈利改善主要來(lái)源于一次性損益,持續(xù)性存疑。

　　這類發(fā)行人通常在13 年已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損,因此14 年扭虧動(dòng)力很強(qiáng)。扭虧原因主要分為兩類,一類是13 年計(jì)提了大量減值損失,14 年減值損失計(jì)提較少,增強(qiáng)盈利能力,例如12 墨龍01;另一類主要依靠處臵參股公司股權(quán)的投資收益或政府補(bǔ)貼等營(yíng)業(yè)外收入來(lái)增加利潤(rùn),例如ST 天威債、ST 三維債。以上兩類情形均不具有可持續(xù)性,意味著這類扭虧的高收益公司債發(fā)行人自身造血能力仍然疲弱,15 年有一定概率重新出現(xiàn)虧損。

　　(3)投資支出壓力仍大,部分發(fā)行人籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出值得關(guān)注。大部分高收益公司債發(fā)行人仍在繼續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù),投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出,可以預(yù)見(jiàn)的是,后續(xù)投資支出壓力仍然會(huì)很大。另一方面,部分發(fā)行人14 年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅凈流出值得關(guān)注,這種情況需要甄別原因是銀行貸款收緊,還是應(yīng)業(yè)務(wù)周期或公司節(jié)約融資成本考慮的主動(dòng)調(diào)整。今年以來(lái),我們一直認(rèn)為外部融資條件改善是支撐整體信用基本面的核心動(dòng)力,但這種改善冷熱不均會(huì)導(dǎo)致個(gè)體信用事件頻發(fā),尤其是低評(píng)級(jí)發(fā)行人由于內(nèi)部盈利現(xiàn)金流弱,更容易遭到外部融資的收縮,加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　l 我們對(duì)這26 只高收益公司債進(jìn)行了個(gè)券點(diǎn)評(píng)(詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)正文),其中資質(zhì)相對(duì)稍好的有13 蘇新城、12 西鋼債、11 柳化債、11 中孚債和13臥龍債,國(guó)泰君安信用評(píng)分達(dá)到4 及以上;在資質(zhì)較差(國(guó)泰君安信用評(píng)分3)的債券中,收益率相對(duì)較高的有11 華微債、13 香江債、14 中弘債、11 凌鋼債、12 墨龍01、12 中橋債,但除11 華微債和13 香江債外,其余流動(dòng)性壓力偏大,11 凌鋼債虧損。