G20峰會成果立足長遠,但中短期對于資本市場的支撐作用有限,全球利率修復(fù)性回升、美股周五晚間大跌初步印證我們的判斷。在全球缺乏新的經(jīng)濟增長點的困局下,G20峰會反復(fù)強調(diào)改革和創(chuàng)新是全球共識,選擇了對于長周期經(jīng)濟社會發(fā)展最有利的道路,但對于資本市場而言,我們認為G20對于中短期市場的支撐力度不足,以下3個因素還會對資本市場的再泡沫化進程形成抑制:(1)“投資”成為全球共識,我們財政政策替代貨幣政策的判斷被驗證,長債利率面臨上行壓力,全球有大量的衍生品建立在負利率假設(shè)上,利率的修復(fù)性上行將引發(fā)大量投資組合凈值大幅回撤,所以GMO提前提示了相關(guān)風險,而PIMCO警告感覺重回貝爾斯登時期。(2)全球經(jīng)濟治理的首要任務(wù)被確定為“治理金融市場”,我們認為這是全球推行“脫虛向?qū)崱闭叩男盘?落實到國內(nèi),管理層對各市場參與主體行為的監(jiān)管將作為一項長期任務(wù)推動資本市場的健康發(fā)展。股債同源,本輪全球權(quán)益市場上漲的核心邏輯還是錢多資產(chǎn)荒,股債都因此而躁動,現(xiàn)在可能到了心平氣和地反思的時候了,債市調(diào)整遲早影響到股市。

　　港股的上漲有其必然性,但A股不宜過度類比。我們認為近期港股的上漲,與A股共享的基本面變化并非主要矛盾,獨特的市場特征才是主要矛盾。(1)滬港通和深港通總額度上限被取消,國內(nèi)投資者獲得完整的資產(chǎn)配置選擇權(quán),AH價差真正收窄的前提條件已經(jīng)具備(申萬宏源策略在深港通公布第一時間正式報告預(yù)測了這一趨勢),只需等待更好的契機。(2)港股上漲的一個契機來自于海外經(jīng)濟、貨幣政策和政治風險預(yù)期階段性穩(wěn)定之后,尋找超跌和估值安全邊際的填坑模式卷土重來。海外投資者對于新興市場國家股票和信用債的關(guān)注大概從7月下旬開始,目前港股估值已修復(fù)到全球均值水平。但A股市場的估值水平和市場開放程度與港股相比仍不具有優(yōu)勢,港股的上漲A股不宜過度類比。(3)保險公司參與滬港通放行是港股延續(xù)漲勢的又一個契機?，F(xiàn)階段港股相對A股的低估值高股息優(yōu)勢,仍對內(nèi)地保險公司有較強的吸引力,短期將激發(fā)海外資金和香港本地資金的做多熱情,中長期資產(chǎn)荒利好A股的邏輯再次被弱化。綜合以上,我們認為當前港股的上漲是相對A股的一波獨立行情,同時也需要防范美股回落對港股造成的上行空間抑制。

　　邏輯推演、調(diào)研和量化都告訴我們當前市場的風險收益比并不高。我們感知風險偏好的方法論是邏輯推演,調(diào)研和量化三個視角相輔相成。目前邏輯推演角度,上行風險基本可控,下行風險卻逐步發(fā)酵。G20峰會確立財政政策替代貨幣政策,長端利率債的收益率上行可能尚未結(jié)束,美股已經(jīng)隨著加息預(yù)期出現(xiàn)高位震蕩,可能壓制股市表現(xiàn)。從市場派角度,上證綜指2638點以來,周期性行業(yè)領(lǐng)漲同時各行業(yè)普漲,長周期和中周期的行業(yè)輪動都已經(jīng)演繹充分,新主線板塊必須在強產(chǎn)業(yè)邏輯支撐下出現(xiàn)高位起跳,但現(xiàn)在顯然缺乏這樣能夠凝聚共識的產(chǎn)業(yè)邏輯主線,微觀市場結(jié)構(gòu)大概率是不好的,所以上行風險受限。

　　而債市的調(diào)整可能尚未結(jié)束,部分中小保險保費負增長潛在的償付風險都可能成為消耗存量流動性的因素;通脹和匯率約束的風險在增加,疊加穩(wěn)增長壓力加大的風險并未完全消除;海外政治風險和美聯(lián)儲引導(dǎo)鷹派預(yù)期的卷土重來等下行風險都可能在四季度發(fā)酵。調(diào)研角度,8月基金倉位55%,高于7月的50%,也高于賺錢效應(yīng)更好的6月。今年4月,去年12月都出現(xiàn)了類似的倉位提升,賺錢效應(yīng)下行的情況,當前市場微觀結(jié)構(gòu)并非固若金湯,市場波動率突然上升的風險仍值得警惕。量化角度,我們重點關(guān)注的3個指標,現(xiàn)階段都處于高點回調(diào)的中段,中短期回調(diào)仍存空間。目前這三個視角都反映出當前市場的風險收益比不高,相互佐證,維持謹慎觀點。

　　成長股的相對收益將有所復(fù)蘇。2016年風格配置決勝,申萬宏源策略的經(jīng)典戰(zhàn)役是3月《心平氣和》,看橫盤震蕩,且明確指出2016年最大的趨勢是高PE轉(zhuǎn)向低PE,公募基金配置轉(zhuǎn)向以大消費為代表的價值成長,728大跌之后申萬宏源策略第一時間的點評指出市場風格將進一步轉(zhuǎn)向低PE高分紅藍籌,抓到這一點是今年公募排名的關(guān)鍵。目前,投資者在面臨結(jié)構(gòu)選擇之時,一邊是基本面仍在趨勢中、但行情已經(jīng)演繹相對充分的PPP、鋼鐵和煤炭;另一邊是階段性調(diào)整較為充分,基本面變化亮點相對匱乏但逐漸趨于穩(wěn)定的成長股。而這時申萬宏源策略借助觀察風格輪動演繹程度的指標體系輔助我們做判斷,相對估值指標(創(chuàng)業(yè)板/滬深300)已觸及2倍標準差的下閾值(具體請見《股債同源》系列報告),我們認為未來一個月之內(nèi)繼續(xù)出現(xiàn)極端大股票風格演繹的概率不高,機構(gòu)投資者的組合風格可能重新趨于均衡。在這個過程中,成長股的超額收益會有所復(fù)蘇,但是僅為相對收益,絕對收益仍然需要依靠心平氣和的個股精選,而且2016年下半年的選股成功率將大幅低于2016年上半年。