周晶晶，長江證券(000783) 非銀行金融資深分析師，南開大學(xué)精算學(xué)碩士，中國準(zhǔn)精算師，2012年加入長江證券。2015年湯森路透StarMine全球賣方分析師評選行業(yè)最佳盈利預(yù)測第一名、最佳選股能力第二名；2014年新財(cái)富第5名，2015年新財(cái)富第7名。在保險(xiǎn)投資和承保、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有深入研究。

　　今年年中以來，雖然滬指漲幅有限，但一只超級大盤股卻默默上漲近50%；上周以來，另一個(gè)具有風(fēng)向標(biāo)意義的行業(yè)板塊集體爆發(fā)，點(diǎn)燃市場熱情。猜到是誰了？前者是保險(xiǎn)行業(yè)里的“中國平安(601318) ”，后面是說“券商板塊”。按照賣方行業(yè)研究的劃分，它們都來自非銀金融板塊。非銀金融的強(qiáng)勢表現(xiàn)背后有哪些原因？尤其近期呈現(xiàn)異動的券商股能否開啟新一輪行情？

　　本次對話，由國泰基金金融行業(yè)分析師劉揚(yáng)陽主持，讓我們聆聽周晶晶老師對整個(gè)非銀板塊的深入分析和機(jī)會展望。

　　核心觀點(diǎn)：

　　1、非銀板塊今年市場表現(xiàn)較好有三方面原因：業(yè)績可圈可點(diǎn)、有亮點(diǎn)；估值性價(jià)比較高；政策環(huán)境穩(wěn)步提升。

　　2、保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端的利率環(huán)境及負(fù)債端的保費(fèi)因素都在上行周期，資產(chǎn)端投資階段性改善，負(fù)債端持續(xù)優(yōu)化改善，保費(fèi)保持了穩(wěn)定增長。

　　3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降，自營業(yè)務(wù)和利息凈收入的分化，導(dǎo)致券商半年報(bào)業(yè)績分化明顯，今年可能是這種分化的起點(diǎn)。

　　4、對于大家擔(dān)心的券商股票質(zhì)押和兩融業(yè)務(wù)的杠桿問題，目前看風(fēng)險(xiǎn)并不高。

　　5、券商行業(yè)的直投利潤釋放和投行業(yè)務(wù)是下半年值得關(guān)注的兩個(gè)方向，整體業(yè)績環(huán)比上半年和同比去年同期均有望改善。

　　6、分析券商行業(yè)投資價(jià)值應(yīng)當(dāng)從業(yè)績和政策兩個(gè)層面入手，要尋找更具成長性的邏輯，而非短期關(guān)注市場成交、大盤上漲等催化劑。

　　7、對保險(xiǎn)行業(yè)長期趨勢來說，利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化的趨勢和保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化對行業(yè)提供了重要支撐。

　　以下為訪談文字實(shí)錄：

　　劉揚(yáng)陽：大家好，我是國泰基金的金融研究員劉揚(yáng)陽。今天我們榮幸地邀請到了長江證券非銀組的首席分析師周晶晶，來探討一下非銀板塊最近的走勢、以及今后的展望。第一個(gè)問題是，今年以來非銀板塊總體走勢都很好，近期更是走得非常強(qiáng)，您能總結(jié)一下主要原因有哪些嗎？

　　周晶晶：非銀板塊今年行情比較好，非銀板塊從大的方面分為兩塊：券商和保險(xiǎn)，那么我們能夠看到的就是，保險(xiǎn)從今年4月份以來，都維持一個(gè)比較強(qiáng)勢的狀態(tài)，然后券商于近期爆發(fā)，可能市場表現(xiàn)得比較優(yōu)秀，大家關(guān)注度比較高。

　　總結(jié)這兩個(gè)子板塊，主要有三個(gè)層次的原因：

　　第一個(gè)方面原因是，這些行業(yè)本身還是有比較不錯的表現(xiàn)，最核心的可以用業(yè)績來反映，這也就是為什么整個(gè)券商板塊在中報(bào)季的時(shí)候大家關(guān)注比較高。業(yè)績可以從凈利潤、凈資產(chǎn)、收入結(jié)構(gòu)這樣一些指標(biāo)來看，還是可圈可點(diǎn)的，這是第一個(gè)方面。

　　第二個(gè)方面是估值，整體來說無論是保險(xiǎn)還是券商的估值，從目前來看都還是性價(jià)比較高的一個(gè)狀態(tài)。

　　第三個(gè)方面，就是整個(gè)監(jiān)管環(huán)境，從非銀整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境其實(shí)都是友好度向上的。所以總結(jié)下來，可能整個(gè)非銀板塊面臨的是一個(gè)業(yè)績可圈可點(diǎn)、有亮點(diǎn)，估值性價(jià)比較高，同時(shí)政策又在穩(wěn)步提升的環(huán)境。

　　劉揚(yáng)陽：然后我們從板塊內(nèi)部來說，您剛剛提到非銀板塊包括保險(xiǎn)和券商兩個(gè)子板塊，保險(xiǎn)的走勢是一直強(qiáng)于券商的，上個(gè)禮拜到現(xiàn)在除外，您能給我們分析一下保險(xiǎn)行業(yè)的基本面嗎？

　　周晶晶：好的。這個(gè)問題今年相對來講其實(shí)關(guān)注應(yīng)該還是比較多的。第一個(gè)我們可能從非銀的內(nèi)部來看，保險(xiǎn)和券商這兩個(gè)子行業(yè)從催化劑上來看很不一樣，整體來說，保險(xiǎn)催化劑應(yīng)該是兩個(gè)方向更簡單一些，資產(chǎn)端和負(fù)債端，資產(chǎn)端很簡單來總結(jié)其實(shí)是利率的因素，負(fù)債端主要就是保費(fèi)的因素。而券商的業(yè)務(wù)跟市場大盤的相關(guān)性更高一些，所以前面的催化劑不一樣，導(dǎo)致兩個(gè)子板塊的變化不一樣。

　　保險(xiǎn)相對來說可能市場關(guān)注度更高一些，那么從保險(xiǎn)這個(gè)行業(yè)來看，我們可能還是圍繞剛剛說的那兩個(gè)催化劑，利率的環(huán)境和負(fù)債端的保費(fèi)因素。

　　不難發(fā)現(xiàn)從去年的10月份以來，已經(jīng)處于階段性見底開始上行的一個(gè)周期之中，就是說，利率環(huán)境可以說是催化了保險(xiǎn)行業(yè)第一波行情。那么可能從目前的這個(gè)位置來看，我們覺得目前的利率環(huán)境滿足了讓保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)端沒有什么壓力的一個(gè)狀態(tài)，整個(gè)投資整體來說可能階段性還有改善的趨勢，這個(gè)可能是一個(gè)大的前提條件。

　　第二個(gè)我們再來看保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債端，負(fù)債端我們能看到整個(gè)行業(yè)的保費(fèi)保持了一個(gè)比較穩(wěn)定的增長，增速從行業(yè)來看都是在30%以上，在保費(fèi)規(guī)模增長的同時(shí)，其實(shí)整個(gè)結(jié)構(gòu)也是在逐步變好的。

　　我們看到代表新消費(fèi)力量的、代表保障型的健康險(xiǎn)等等之類保障性的保費(fèi)整體的增速還是非常快的。所以說，基本上保險(xiǎn)行業(yè)目前所看到的是一個(gè)利率環(huán)境依然友好，整個(gè)負(fù)債端持續(xù)優(yōu)化和持續(xù)改善的過程之中，所以這個(gè)可能是我們看到保險(xiǎn)這個(gè)行業(yè)目前的情況。

　　劉揚(yáng)陽：下面我們來談一談券商。券商最近這幾天走得特別強(qiáng)，基本上屬于板塊普漲的情況，但是我們看到半年報(bào)業(yè)績的分化其實(shí)是非常大的，高的有凈利潤增長30%的，低的有負(fù)增長非常多的，這和以前有比較大的區(qū)別。以前我們看到券商整體基本上就是成交量驅(qū)動，整體是同向的，今年有一個(gè)比較大的不同，您怎么看待今年券商業(yè)績的新局面？

　　周晶晶：從現(xiàn)在已經(jīng)公布的這幾家券商的中報(bào)來講，的確分化還是非常明顯的?？赡鼙容^好的券商有30%以上的增長，比較差的可能有30%的負(fù)增長。這個(gè)分化如果看細(xì)一點(diǎn)的話，今年上半年券商業(yè)績分化應(yīng)該主要是來自于兩個(gè)方向：第一個(gè)是自營這塊的分化，這個(gè)應(yīng)該還是比較關(guān)鍵和核心的。第二個(gè)方向，利潤增長比較好的證券公司利息凈收入這塊收入是比較好的，這個(gè)基本上可能是今年券商利潤增長的一個(gè)很重要的來源。

　　目前來看，現(xiàn)在產(chǎn)生分化跟以往的環(huán)境可能有點(diǎn)不太一樣的，的確整個(gè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的降幅，包括規(guī)模上的降幅，以及在利潤貢獻(xiàn)里面的占比已經(jīng)很明顯下滑了。傳統(tǒng)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同質(zhì)化很強(qiáng)，核心的原因是在于券商利潤的貢獻(xiàn)里面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比非常高，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入從本質(zhì)上來講，大小券商之間是沒有分化的，那么在今年我們能夠看到，由于有其他別的業(yè)務(wù)起來，整個(gè)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比，從傳統(tǒng)的30%到50%下滑到可能只有25%到28%的占比。

　　所以這個(gè)可能也意味著往未來看，由整個(gè)市場成交所主導(dǎo)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同增同降的格局，可能是會被弱化的。也就是說，第一個(gè)，這種分化可能今年是一個(gè)起點(diǎn)，第二個(gè)，這個(gè)分化代表的是整個(gè)經(jīng)紀(jì)收入占比的下滑，第三個(gè)這種分化可能未來還會繼續(xù)。

　　劉揚(yáng)陽：除了我們看到的業(yè)績分化之外，在已經(jīng)公布的券商半年報(bào)中還有哪些特點(diǎn)，是你覺得值得投資者引起注意的？不管是亮點(diǎn)還是一些潛在的問題？

　　周晶晶：因?yàn)榻衲甏笮∪痰姆只?，可能會大家去關(guān)注的是，大券商為什么好、小券商為什么壞這個(gè)問題。剛剛我們已經(jīng)提到了，今年券商在業(yè)績分化里面可能最普遍性的應(yīng)該是兩點(diǎn)：第一個(gè)就是自營這塊，投資收益的分化；第二個(gè)方面是跟資本中介業(yè)務(wù)高度相關(guān)的利息凈收入這一塊。

　　那么，為什么今年整個(gè)看起來，大券商的自營投資收益可能比中小券商都會略微好一點(diǎn)呢？資本中介類的凈收入也比中小券商要強(qiáng)一些？從總結(jié)上來講應(yīng)該是：

　　第一，目前整體的市場風(fēng)格還是比較利好自營當(dāng)中大券商比較穩(wěn)健的投資風(fēng)格，這是自營產(chǎn)生差異的第一個(gè)方向上面的問題。

　　第二，傳統(tǒng)券商的自營收入里面，可能債券的占比相對還是比較高的，在今年整個(gè)市場環(huán)境之下，去控制整個(gè)債券投資的杠桿，去合理的把握債券投資和利率環(huán)境的投資機(jī)遇，相對來說是非常重要的。

　　從結(jié)論上來看，我們看到的結(jié)果是，大券商在把握債券市場這一塊，可能相對來說更加有效，更加積極主動。所以這可能是我們今年能夠看到的自營分化產(chǎn)生的原因。

　　另外就是關(guān)于資本中介業(yè)務(wù)代表的利息凈收入產(chǎn)生分化的狀態(tài)。利息凈收入我們看到在收入端是來自股票質(zhì)押和兩融這塊，因?yàn)槭芤嬗谝?guī)模的擴(kuò)容，各家公司基本上都保持了不錯的增長，但是其中關(guān)于利息支出、利息成本這塊，其實(shí)大小券商在這個(gè)階段產(chǎn)生了很明顯的分化。

　　因?yàn)榘磦鹘y(tǒng)，券商的負(fù)債方式里面，可能50%、60%是來自于發(fā)債，還有20%、30%是來自于直接賣出回購的業(yè)務(wù)，從負(fù)債的利息支出里面，可能傳統(tǒng)的支出由于賣出回購的業(yè)務(wù)量比較大，所以它的支出占比可能占有百分之四五十，甚至有可能更高。在今年整體的去杠桿過程中，券商整體因?yàn)閴嚎s，賣出回購的規(guī)模整體來看是縮了一些的，那么現(xiàn)在可能整個(gè)券商的負(fù)債回歸到發(fā)債的負(fù)債。

　　一方面，壓縮賣出回購可以控制利息支出成本。另一方面，傳統(tǒng)的依托于發(fā)債的這塊成本可能大券商相對小券商更加有優(yōu)勢。這可能是我們看到的，利息凈收入在今年整體來說表現(xiàn)還是不錯的很重要的原因。這兩個(gè)因素往今年下半年來看，我們看到整個(gè)8月份的市場，相對而言還是比較活躍的，所以自營這塊應(yīng)該還是能夠延續(xù)上半年這樣的市場風(fēng)格。資本中介業(yè)務(wù)可能趨勢應(yīng)該還是會更好的，這是我們今年從中報(bào)里面看到一個(gè)比較大的特色，跟以往有比較大的差異。

　　關(guān)于您提到的問題這一塊，從大的方向上來講，應(yīng)該也算不上。因?yàn)榭赡軅鹘y(tǒng)來講，大家對于券商的擔(dān)心主要集中于股票質(zhì)押和兩融業(yè)務(wù)的杠桿問題，從目前我們看到的中報(bào)數(shù)據(jù)來看，質(zhì)押擔(dān)保率以及覆蓋率整體還算是比較充分的，這塊可能雖然是有待持續(xù)觀察，但是相對而言風(fēng)險(xiǎn)也不是太高。

　　劉揚(yáng)陽：我繼續(xù)問一下對下半年券商行業(yè)的基本面展望。您剛才已經(jīng)提到了，現(xiàn)在的市場風(fēng)格還是偏向于大票，利好大券商的自營，還有下半年認(rèn)為息差業(yè)務(wù)會繼續(xù)發(fā)展，規(guī)模會擴(kuò)張，也是利好大券商。我們能不能再展望一下券商的其他業(yè)務(wù)和行業(yè)的整體基本面？

　　周晶晶：因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)是8月底了，剩下其實(shí)也就四個(gè)月份。那我們來看一下，接下來4個(gè)月，跟過去的時(shí)間段，以及跟去年同期的時(shí)間段，業(yè)務(wù)上會有哪些新的東西。

　　可能除了延續(xù)上面講的自營和資本中介業(yè)務(wù)，我們覺得下半年可能有另外兩塊是值得大家關(guān)注的：

　　第一大塊，其實(shí)是涉及到券商直投的利潤釋放。因?yàn)閺?012年到2013年以來，券商其實(shí)持續(xù)在直投方面是做了非常多的投入，所以我們現(xiàn)在能夠看到有非常多的大券商，直投子公司其實(shí)已經(jīng)開始進(jìn)入了利潤釋放的周期。比較典型的，從去年的年報(bào)來看，中信證券(600030) 下面的直投子公司中信金石，利潤大概是有16億，中信證券全年的凈利潤大概也就是100億，也就是說，可能初步估算一下，它的貢獻(xiàn)有16%。

　　然后考慮到從去年8月份到今年，是處于整個(gè)IPO提速的過程之中，所以券商的直投利潤基本上可能在一年的限售解禁期到了之后，可以進(jìn)入逐步退出的時(shí)間區(qū)間。今年上半年我們看到，大券商多多少少，整個(gè)直投利潤都還是釋放得挺不錯的，下半年可能是一個(gè)減持的時(shí)間周期，我覺得還是會有一個(gè)退出加速或者是利潤兌現(xiàn)加速的過程，這塊可能會體現(xiàn)為，券商的投資收益整體增速有可能比上半年更好。這是一個(gè)方面。

　　第二個(gè)方面，其實(shí)今年理論上來講是一個(gè)IPO加速的一年，但是可能我們在整個(gè)上半年業(yè)績回顧的時(shí)候?qū)PO這塊并沒有提到太多。因?yàn)榭赡艿谝粋€(gè)方面，今年上半年整個(gè)投行的業(yè)務(wù)，考慮到有發(fā)債等各方面的影響下，表現(xiàn)的是比較正常，倒并不算是特別亮點(diǎn)的一個(gè)過程。站在今年下半年我們再來看，可能上半年受到抑制的，包括說發(fā)債，包括說整個(gè)再融資這一塊可能都會有一些新的方向上的東西。

　　我們近期也看到，監(jiān)管層無論是對并購重組，還是對于一些新的債券品種，大的方向上還是非常推崇和支持的。所以我們認(rèn)為這塊業(yè)務(wù)和今年上半年相比，會有一些新的變化，我覺得也是值得我們大家去關(guān)注的，就是整個(gè)投行業(yè)務(wù)的增量。目前這兩個(gè)方向是我們覺得，可能下半年的券商業(yè)績值得新增的關(guān)注點(diǎn)。

　　從大方向來看，可能券商整體來說今年下半年的業(yè)績相比上半年還是會有不錯改善，同時(shí)可能同比去年的增速也還不錯。因?yàn)槿绻唵稳プ隼麧櫥仡櫟脑挘鋵?shí)大券商去年下半年的利潤沒有上半年好，所以可能從基數(shù)效應(yīng)等等這些方面來看，今年下半年大券商的利潤表現(xiàn)應(yīng)該也還是不錯的狀態(tài)。

　　所以可能單一從業(yè)績這個(gè)層次上來講，我們對券商這個(gè)板塊的業(yè)績還是比較中性偏樂觀的。從整個(gè)監(jiān)管環(huán)境上來講，可能目前我們能夠看到的監(jiān)管友好度其實(shí)是在持續(xù)提升的，所以這塊我們可能保持一個(gè)比較樂觀的態(tài)度，這兩個(gè)方向可能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，有一些短期催化劑的時(shí)候，是很容易形成共振的。

　　劉揚(yáng)陽：券商在歷史上，業(yè)績的驅(qū)動應(yīng)該是占小頭，市場漲跌和成交量方面的驅(qū)動是占大頭的，而且券商有個(gè)好處，因?yàn)樗鼨?quán)重特別大，所以有的時(shí)候它自己上漲，能帶來板塊的上漲，再帶來大盤的上漲，會有一個(gè)比較強(qiáng)的自我循環(huán)功能，在這個(gè)過程中它也會成為市場龍頭，歷史上其實(shí)多次券商的上漲都是這樣。您能不能判斷一下，今年這種情況出現(xiàn)的概率有多大？或者說，我們要看到哪一些先行指標(biāo)或信息的時(shí)候可以比較確定會有這種情況出現(xiàn)？

　　周晶晶：從歷史數(shù)據(jù)來看，券商的確是一個(gè)非常高貝塔的品種，可能大盤漲的時(shí)候這個(gè)板塊才會漲，其實(shí)很核心的也是大家關(guān)注的券商的交易業(yè)務(wù)的彈性。如果這個(gè)行業(yè)要看漲的邏輯，理論上講不應(yīng)該是交易核心來驅(qū)動的，所以說可能站在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們會覺得短期大家關(guān)注的市場成交、大盤上漲這些催化劑，和我們想尋找的行業(yè)長期增長邏輯的催化劑，兩者可能略微有一點(diǎn)偏差，沒有那么吻合。

　　可能我們自己在理解這個(gè)行業(yè)之后的投資機(jī)會和投資價(jià)值，第一個(gè)方向還是會關(guān)注利潤這個(gè)指標(biāo)。今年關(guān)注利潤這個(gè)指標(biāo)，可能跟傳統(tǒng)會不太一樣，傳統(tǒng)有可能你的業(yè)績增長的確是由于成交所導(dǎo)致的，但是在今年，整個(gè)成交保持比較平穩(wěn)的情況之下，也有一些券商保持不錯的增長，那么可能去尋找這些增長的核心催化劑，是我們在這個(gè)階段比較重要的一個(gè)事情。我們能夠看到這樣的一個(gè)催化劑，可能階段性還有良好的連續(xù)性，這個(gè)是我們要去關(guān)注的第一個(gè)方向。

　　第二個(gè)方向上，這個(gè)行業(yè)接下來我們想要看到的另外一些比較重要的催化劑，從歷史數(shù)據(jù)來看，可能政策也是其中一個(gè)很重要的原因。歷史上券商股主要是由于有一些新的業(yè)務(wù)政策或者新的監(jiān)管環(huán)境，板塊一般也會保持還不錯的表現(xiàn)，這個(gè)可能也是我們在今年下半年對子行業(yè)會重點(diǎn)關(guān)注的一些東西?？赡馨ù饲白C監(jiān)會提到的，一些非常規(guī)化的監(jiān)管手段會逐步退出，我們也會關(guān)注在股指期貨回歸常態(tài)化的路線上會是什么樣的設(shè)置，所以政策這塊也是我們相對來講比較關(guān)注的一點(diǎn)。

　　所以可能總結(jié)下來，應(yīng)該說，第一個(gè)方面，目前這個(gè)行業(yè)可能我們要去尋找一些更加長期的成長性的邏輯，而不僅是簡單圍繞市場和大盤上的東西，第二個(gè)方面，如果是今年下半年可見的催化劑，業(yè)績和政策這兩個(gè)層面依然是我們核心關(guān)注的點(diǎn)。

　　劉揚(yáng)陽：總結(jié)一下，券商的投資邏輯，應(yīng)該說在今年，或者說展望今后，可能會出現(xiàn)一個(gè)比較大的變化，以前幾乎是一個(gè)純貝塔品種，今年我們剛才說的，可能要尋找一些長期的、內(nèi)生性的邏輯。回過頭來講非銀板塊除了券商還有保險(xiǎn)，最后您能不能給我們總結(jié)一下保險(xiǎn)的長期邏輯和長期基本面？我們在下半年要關(guān)心的最重要的點(diǎn)在哪里？

　　周晶晶：因?yàn)楸ｋU(xiǎn)這個(gè)子板塊今年漲幅比較大，所以可能大家相對而言已經(jīng)被普及了非常多的基礎(chǔ)知識。從大的方向上來講，微觀也是兩個(gè)方向上的東西，第一個(gè)是資產(chǎn)端利率的環(huán)境，第二個(gè)可能是整個(gè)負(fù)債端保費(fèi)的環(huán)境，這兩塊可能大家信息已經(jīng)比較充分了。

　　在今年下半年到明年的這個(gè)時(shí)間區(qū)間里面，保險(xiǎn)行業(yè)我們覺得可能要再去多關(guān)注兩個(gè)層次上的東西：第一個(gè)層次上是關(guān)于利率。此前大家可能只是在關(guān)注，利率是高還是低，其實(shí)對于利率的期限結(jié)構(gòu)的關(guān)注度是不夠的。五年期的利率和十年期的利率和一年期的利率，之間有什么差別？這個(gè)差距是不是有拉大？整個(gè)期限結(jié)構(gòu)是否在走峭？這個(gè)趨勢我覺得其實(shí)是今年下半年更加值得關(guān)注的。可能相對而言，我們覺得利率的絕對值水平區(qū)間的窄幅震蕩是不值得大家擔(dān)憂的，這是關(guān)于利率端。

　　第二個(gè)關(guān)于保費(fèi)端口，其實(shí)也是一樣的。之前其實(shí)大家對于增長這一塊，規(guī)模的關(guān)注度明顯要大于對結(jié)構(gòu)的關(guān)注度，在今年下半年可能面臨一些新的監(jiān)管政策和環(huán)境。今年下半年一直到明年上半年，我們是建議大家關(guān)注保費(fèi)的結(jié)構(gòu)，要優(yōu)于對規(guī)模的關(guān)注。從大的方向上來講，這兩個(gè)方向我自己的判斷是，整個(gè)利率的期限結(jié)構(gòu)其實(shí)是在逐步形成，并且可能整個(gè)期限結(jié)構(gòu)陡峭化的趨勢應(yīng)該還是有的。從保費(fèi)端的狀態(tài)來講，結(jié)構(gòu)性優(yōu)化會有一個(gè)階段性提速的過程，并且我們現(xiàn)在還明顯看到，保費(fèi)的增速雖然已經(jīng)到了一定的體量，但是我們的結(jié)構(gòu)優(yōu)化其實(shí)還很有空間，所以這兩塊其實(shí)是可以給予這個(gè)行業(yè)看長一點(diǎn)的很重要的支撐點(diǎn)。