國信證券首席董德志：未來資管品種或?yàn)楣?、或?yàn)閭?/h1>
摘要： 資管新規(guī)幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見，未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭?。董德?文2017年11月17日晚5點(diǎn)，《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)
資管新規(guī)幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見，未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭?/p>
董德志/文
2017年11月17日晚5點(diǎn)，《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》正式發(fā)布，這一被簡稱為《資管新規(guī)》、可比擬于證券資管行業(yè)“憲法”級的文件經(jīng)過長達(dá)兩年時間的醞釀、磋商，正式出臺。
從金融市場發(fā)展來看，資管行業(yè)一定是一個朝陽行業(yè)，但是在過去長達(dá)一年有余的時間中，由于缺乏一個系統(tǒng)的管理辦法，令資管行業(yè)的發(fā)展稍有停滯。
任何一個行業(yè)的發(fā)展并不是怕“規(guī)則、規(guī)定”，而是怕“不知道什么是規(guī)則、規(guī)定”。規(guī)則規(guī)定的推出，有利于降低不確定性，必然有利于行業(yè)的發(fā)展。
在監(jiān)管預(yù)期濃重，但是管理辦法未能落地時期，形成了這樣一種矛盾的市場現(xiàn)象：想進(jìn)行資管業(yè)務(wù)的人不敢做、做了資管業(yè)務(wù)的人提心吊膽、違規(guī)做了資管業(yè)務(wù)的人快速退出。不確定性導(dǎo)致的預(yù)期悲觀，令資管行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、合理性化發(fā)展受到了抑制。
資管新規(guī)的推出在一定意義上相當(dāng)于資管行業(yè)的“憲法”，其清晰描述規(guī)定了合理路徑，令資管業(yè)務(wù)發(fā)展有法可依，有據(jù)可查?？梢灶A(yù)見，上述的市場現(xiàn)象將演變?nèi)缦拢?想做的人可以合法合規(guī)的做、做了資管業(yè)務(wù)的人不需憂慮擔(dān)心、違規(guī)的人依然需要退出。
這一市場行為格局的演變，必然會造成資管行業(yè)的發(fā)展開始合規(guī)、合理性發(fā)展，這一金融朝陽行業(yè)的規(guī)模會有效擴(kuò)張起來。
相比于市場流傳版本，本次資管新規(guī)的一個核心看點(diǎn)是：強(qiáng)力抑制非標(biāo)類資產(chǎn)。
新規(guī)明確規(guī)定了“金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定”。
新規(guī)還在細(xì)節(jié)上限定了如下內(nèi)容：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?！?/p>
這幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭菢?biāo)類資產(chǎn)或銀行信貸類資產(chǎn)意圖借助資管計劃而藏身之地被清理殆盡。
在某種程度上，資管新規(guī)的意圖是堪比2014年的127號文（《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》）的，共同的原則都是將資管投資范疇定位于標(biāo)準(zhǔn)類股債資產(chǎn)，杜絕限制非標(biāo)或信貸類資產(chǎn)的隱形擴(kuò)張空間。從中長期角度來看，這對于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)的發(fā)展提供了巨大的利多支撐，也會在一定程度上控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的隱性無序擴(kuò)張。
在資管新規(guī)中，有兩點(diǎn)內(nèi)容尚待進(jìn)一步明確細(xì)化：凈值化處理模式和剛性兌付。其中前者是焦點(diǎn)。資管產(chǎn)品未來長期發(fā)展是凈值化路徑，這個毋庸置疑，在本資管新規(guī)中明確了這一思路。但是需要注意的是，凈值化和市值化是有本質(zhì)差異的。
傳統(tǒng)的公募基金的凈值化模式是完全市值化，凈值化雖然透明有利，但是也存在波動率過大的不足之處，2008年，美國次貸危機(jī)tm 縱深演變在一定程度上可以涉及到市值化波動所帶來的人心恐懼。
以銀行理財為代表的資管行業(yè)由于體量巨大，完全的市值化模式將加大波動率，造成市場投資者的狂熱或恐懼，因此，如何在透明和抑制波動率之間尋得平衡是大體量資管產(chǎn)品凈值化的核心。
從當(dāng)前市場實(shí)踐來看，將市值化估值和成本化估值結(jié)合，最終形成凈值化產(chǎn)品，一方面可以起到透明度增強(qiáng)的效果，另一方面可以抑制波動率的擴(kuò)大，這是當(dāng)前階段較為理性合理的方式。
因此，雖然資管新規(guī)中沒有明確凈值化管理模式，但是預(yù)計監(jiān)管層會在充分考慮透明度和波動性的基礎(chǔ)上做出妥善有序的解決。
作者為國信證券(002736)首席宏觀固收分析師
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資產(chǎn),行業(yè),發(fā)展,產(chǎn)品,投資
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摘要： 資管新規(guī)幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見，未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭?。董德?文2017年11月17日晚5點(diǎn)，《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)
資管新規(guī)幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見，未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭?/p>
董德志/文
2017年11月17日晚5點(diǎn)，《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》正式發(fā)布，這一被簡稱為《資管新規(guī)》、可比擬于證券資管行業(yè)“憲法”級的文件經(jīng)過長達(dá)兩年時間的醞釀、磋商，正式出臺。
從金融市場發(fā)展來看，資管行業(yè)一定是一個朝陽行業(yè)，但是在過去長達(dá)一年有余的時間中，由于缺乏一個系統(tǒng)的管理辦法，令資管行業(yè)的發(fā)展稍有停滯。
任何一個行業(yè)的發(fā)展并不是怕“規(guī)則、規(guī)定”，而是怕“不知道什么是規(guī)則、規(guī)定”。規(guī)則規(guī)定的推出，有利于降低不確定性，必然有利于行業(yè)的發(fā)展。
在監(jiān)管預(yù)期濃重，但是管理辦法未能落地時期，形成了這樣一種矛盾的市場現(xiàn)象：想進(jìn)行資管業(yè)務(wù)的人不敢做、做了資管業(yè)務(wù)的人提心吊膽、違規(guī)做了資管業(yè)務(wù)的人快速退出。不確定性導(dǎo)致的預(yù)期悲觀，令資管行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、合理性化發(fā)展受到了抑制。
資管新規(guī)的推出在一定意義上相當(dāng)于資管行業(yè)的“憲法”，其清晰描述規(guī)定了合理路徑，令資管業(yè)務(wù)發(fā)展有法可依，有據(jù)可查?？梢灶A(yù)見，上述的市場現(xiàn)象將演變?nèi)缦拢?想做的人可以合法合規(guī)的做、做了資管業(yè)務(wù)的人不需憂慮擔(dān)心、違規(guī)的人依然需要退出。
這一市場行為格局的演變，必然會造成資管行業(yè)的發(fā)展開始合規(guī)、合理性發(fā)展，這一金融朝陽行業(yè)的規(guī)模會有效擴(kuò)張起來。
相比于市場流傳版本，本次資管新規(guī)的一個核心看點(diǎn)是：強(qiáng)力抑制非標(biāo)類資產(chǎn)。
新規(guī)明確規(guī)定了“金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定”。
新規(guī)還在細(xì)節(jié)上限定了如下內(nèi)容：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?！?/p>
這幾乎將非標(biāo)資產(chǎn)在資管產(chǎn)品的投資中一把卡死，可以預(yù)見未來資管投資品種均集中于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)，或?yàn)楣?、或?yàn)閭菢?biāo)類資產(chǎn)或銀行信貸類資產(chǎn)意圖借助資管計劃而藏身之地被清理殆盡。
在某種程度上，資管新規(guī)的意圖是堪比2014年的127號文（《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》）的，共同的原則都是將資管投資范疇定位于標(biāo)準(zhǔn)類股債資產(chǎn)，杜絕限制非標(biāo)或信貸類資產(chǎn)的隱形擴(kuò)張空間。從中長期角度來看，這對于標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)的發(fā)展提供了巨大的利多支撐，也會在一定程度上控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的隱性無序擴(kuò)張。
在資管新規(guī)中，有兩點(diǎn)內(nèi)容尚待進(jìn)一步明確細(xì)化：凈值化處理模式和剛性兌付。其中前者是焦點(diǎn)。資管產(chǎn)品未來長期發(fā)展是凈值化路徑，這個毋庸置疑，在本資管新規(guī)中明確了這一思路。但是需要注意的是，凈值化和市值化是有本質(zhì)差異的。
傳統(tǒng)的公募基金的凈值化模式是完全市值化，凈值化雖然透明有利，但是也存在波動率過大的不足之處，2008年，美國次貸危機(jī)tm 縱深演變在一定程度上可以涉及到市值化波動所帶來的人心恐懼。
以銀行理財為代表的資管行業(yè)由于體量巨大，完全的市值化模式將加大波動率，造成市場投資者的狂熱或恐懼，因此，如何在透明和抑制波動率之間尋得平衡是大體量資管產(chǎn)品凈值化的核心。
從當(dāng)前市場實(shí)踐來看，將市值化估值和成本化估值結(jié)合，最終形成凈值化產(chǎn)品，一方面可以起到透明度增強(qiáng)的效果，另一方面可以抑制波動率的擴(kuò)大，這是當(dāng)前階段較為理性合理的方式。
因此，雖然資管新規(guī)中沒有明確凈值化管理模式，但是預(yù)計監(jiān)管層會在充分考慮透明度和波動性的基礎(chǔ)上做出妥善有序的解決。
作者為國信證券(002736)首席宏觀固收分析師
資產(chǎn),行業(yè),發(fā)展,產(chǎn)品,投資
