讀研報 | 沒有確切答案，為什么還要拋出“風(fēng)格將變”的討論？

　　來源：中泰證券資管

　　伴隨公募基金二季報的公布，消費持倉擁擠加劇的現(xiàn)象再次得到了印證。

　　不知是不是物極必反的原因，近期關(guān)于市場風(fēng)格是否會從價值（尤其以消費為主）走向成長的討論卻突然多了起來：方正證券（維權(quán)）的策略報告開篇就問，成長風(fēng)格會取代價值抱團嗎？【海通證券(600837)、股吧】的策略報告則說，風(fēng)起于青萍之末，風(fēng)格正在孕育變化……

　　風(fēng)格變化的跡象，真的已經(jīng)出現(xiàn)了嗎？

　　消費持倉擁擠的真相：

　　在行業(yè)、但更在個股

　　上述疑問并非空穴來風(fēng)。一方面，從已經(jīng)公布的中小創(chuàng)中報業(yè)績預(yù)告來看，中小創(chuàng)凈利潤降幅正在收窄；另一方面，基金持倉中消費擁擠現(xiàn)象卻更甚，成長板塊的持倉占比進一步下降。

　　不過，如果把數(shù)據(jù)看得更細致一些，就會發(fā)現(xiàn)，所謂消費持倉擁擠的真相，與其說體現(xiàn)在價值板塊或消費行業(yè)上，倒不如說更體現(xiàn)在個股上。

　　【廣發(fā)證券(000776)、股吧】的策略報告在論及抱團是否到達歷史極值時，是從兩個維度來討論的：2019年二季度公募基金對33只消費白馬股（機構(gòu)配置最集中的消費白馬股）的配置比例高達26.7%，已達歷史新高（超配16.5%）；但從歷史上三次公募機構(gòu)抱團經(jīng)驗來看，目前消費白馬股與白酒股的持倉集中度（分別超配1.6倍與2.4倍），還未達到歷史上最瘋狂的水平（超配3-5倍）。

　　同樣的觀點，在中泰證券發(fā)布的二季度主動股票新基金季報分析中也有提到，2019年二季度的消費超配比已接近（但并未超越）2012 年水平，而真正創(chuàng)出13年以來歷史最高值的，是對個股的持股集中度。

　　　　換句話說，這一次的抱團峰值，更確切的說法是消費龍頭個股的抱團峰值。當(dāng)我們在關(guān)注成長風(fēng)格會不會取代價值抱團這個現(xiàn)象時，需要真正直面的問題是，消費龍頭個股的估值溢價之旅有沒有結(jié)束。

　　成長股想接棒：還得邁過這些坎

　　海通證券策略報告的回答是：價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優(yōu)勢，而成長盈利回升趨勢將更陡峭。其基本邏輯是，盈利趨勢是影響風(fēng)格的核心變量，2016-2017年價值占優(yōu)期間，得益于上證50累計凈利潤同比增速大幅上升，反觀創(chuàng)業(yè)板指卻出現(xiàn)了嚴重下降，由盈轉(zhuǎn)虧。但目前科技股盈利處在周期性底部，而代表價值的白酒行業(yè)目前盈利處于歷史相對高位，因此風(fēng)格正在孕育變化。

　　不過，上述判斷也許還停留在一家之言的狀態(tài)。因為就二季度的基金季報來看，公募基金不僅下調(diào)了對創(chuàng)業(yè)板的配置，也下調(diào)了對創(chuàng)業(yè)板頭部公司的配置。據(jù)廣發(fā)證券的報告統(tǒng)計，基金對創(chuàng)業(yè)板市值前30%公司已連續(xù)五個季度減倉，2019年二季度繼續(xù)減倉0.7%至5.6%；創(chuàng)50成分股的配置比例也減倉0.5%至5.7%。

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　　換句話說，雖然一樣頭頂龍頭光環(huán)，但市場對于價值龍頭和成長龍頭卻是區(qū)別對待。成長股想要接棒，首先還得讓市場承認自己的“龍頭”同樣存在價值溢價。

　　除此之外，盡管意識到核心資產(chǎn)抱團現(xiàn)象帶來了性價比走低問題，但市場對于成長股的業(yè)績表現(xiàn)仍處于不確定的狀態(tài)。無論是方正證券的報告中提到“成長板塊是否具備持續(xù)的相對業(yè)績優(yōu)勢，還需等到8月底所有上市公司半年度報告披露完后驗證”，還是申萬宏源的報告中提到“創(chuàng)業(yè)板同比增速二季度環(huán)比一季度的改善尚無法構(gòu)成景氣反轉(zhuǎn)的信號，大市值標(biāo)的業(yè)績增速歲邊際改善，但數(shù)量上占絕大多數(shù)的小市值股票，業(yè)績增速仍在回落趨勢中”，或是莫尼塔報告中提到的“從小市值公司居多的TMT行業(yè)當(dāng)前毛利率、盈利增速以及定增重組規(guī)模（作為中小創(chuàng)業(yè)績增速的領(lǐng)先指標(biāo)）的趨勢來看，尚看不到盈利能力（盈利增速）比較優(yōu)勢的反轉(zhuǎn)拐點”，都說明了市場對于成長股業(yè)績的信心至少不那么足。

　　既然并不確定成長股的業(yè)績，為何又紛紛拋出“風(fēng)格是否會變化”這個問題？事實上，從沒有確切答案、卻又迫不及待地拋出問題的狀態(tài)來看，至少傳遞了一個信號：對當(dāng)下狀態(tài)的可持續(xù)性已經(jīng)存疑。

　　既如此，那么改變就應(yīng)該是山雨欲來。