創(chuàng)業(yè)板初具雙底形態(tài)

　　上周用招商銀行(600036) 為例，介紹了市盈率評(píng)估法。有幾個(gè)讀者問(wèn)，為什么不用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流折現(xiàn)更加準(zhǔn)確。

　　其實(shí)，股市并沒(méi)有“更加準(zhǔn)確”的價(jià)值評(píng)估法。不同方法各擅勝場(chǎng)，也各有它的短處與難點(diǎn)。現(xiàn)金流折現(xiàn)的難點(diǎn)在于公司未來(lái)10年的復(fù)利增長(zhǎng)率難以確定。這個(gè)東西如果錯(cuò)了，價(jià)值評(píng)估就成一廂情愿的計(jì)算，讓客觀服從主觀需要。

　　說(shuō)一段“公案”。瑪麗·巴菲特和戴維·克拉克合著了一本《巴菲特法則》，此書(shū)的主要內(nèi)容是現(xiàn)金流折現(xiàn)。據(jù)瑪麗·巴菲特（巴菲特前兒媳）說(shuō)，巴菲特總是習(xí)慣將最重要的評(píng)估拿回家做。言下之意，此書(shū)是他投資法則的解密之作。是不是真的我不知道，但據(jù)講巴菲特對(duì)此非常不滿(mǎn)。

　　后來(lái)某次，查理·芒格和巴菲特同臺(tái)演講，說(shuō)到折現(xiàn)現(xiàn)金流，芒格說(shuō)：“巴菲特有時(shí)會(huì)提到折現(xiàn)現(xiàn)金流，但我從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)他算這個(gè)?！崩习筒逶?huà)：“沒(méi)錯(cuò)，靠計(jì)算才能得出的價(jià)值就太不足恃了”。如果這段話(huà)是真，《法則》介紹的就是一個(gè)假巴菲特。如果《法則》講得沒(méi)錯(cuò)，那就是巴菲特在“玩小花招”，以期“隱藏些小秘密”——巴菲特愛(ài)玩些小花招，隱藏些小秘密，在圈內(nèi)是有名的，只有盡信書(shū)，且只信巴菲特之說(shuō)的，才會(huì)把他的話(huà)句句當(dāng)真，且當(dāng)作他的全部。

　　這段公案也可從正面理解。

　　一家公司在它生命旅程中會(huì)遭遇很多意想不到的困境，只有極少數(shù)具有寬闊的“護(hù)城河”、難以撼動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司才適合用現(xiàn)金流折現(xiàn)去評(píng)估。

　　即使這種公司，復(fù)利增長(zhǎng)率的選擇也是個(gè)難點(diǎn)。世上沒(méi)有未來(lái)數(shù)據(jù)。波動(dòng)是一切自然運(yùn)動(dòng)的法則，再優(yōu)秀的公司也有業(yè)績(jī)波動(dòng)，有時(shí)增長(zhǎng)率很高，有時(shí)很低，有時(shí)甚至為負(fù)。如何從高低不等的同比增長(zhǎng)、復(fù)利增長(zhǎng)中選出一個(gè)數(shù)字，作為它的可依賴(lài)、可參照的增長(zhǎng)率，是一個(gè)大難點(diǎn)。

　　還記得2014年初，貴州茅臺(tái)(600519) 跌到119元（現(xiàn)復(fù)權(quán)價(jià)76.98）嗎？當(dāng)時(shí)我在本專(zhuān)欄說(shuō)：茅臺(tái)的內(nèi)在復(fù)利增長(zhǎng)（排除了外部環(huán)境對(duì)其盈利或高過(guò)低的影響所具有的潛在增長(zhǎng)率）為25%；按25%的內(nèi)在復(fù)利增長(zhǎng)計(jì)算它的內(nèi)在每股收益，119元就是25倍的“真實(shí)市盈率”，PE/G=1，這就是它的底部?jī)r(jià)格。這個(gè)25%的內(nèi)在復(fù)利增長(zhǎng)，就是在考慮了很多要素后得出的。

　　但這只是解決了這個(gè)價(jià)位有很好的投資價(jià)值，真正的投資決策，還有一個(gè)折現(xiàn)問(wèn)題。期望收益率決定了折現(xiàn)率，折現(xiàn)率決定了買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。而這個(gè)折現(xiàn)率更是可變的。這樣，復(fù)利增長(zhǎng)率是可變的，與你的選擇有關(guān)。這個(gè)選擇既涉及能力，有沒(méi)有能力找到一個(gè)能在事后證明是相對(duì)準(zhǔn)確的復(fù)利增長(zhǎng)率。也涉及心理，比如，當(dāng)你樂(lè)觀時(shí)，你會(huì)自覺(jué)不自覺(jué)地尋找更高的復(fù)利增長(zhǎng)率，以證明它的價(jià)格依然合理；當(dāng)你悲觀時(shí)，你會(huì)不斷地調(diào)低它的復(fù)利增長(zhǎng)率，以證明它的價(jià)格依然不合理。折現(xiàn)率也是可變的，熊市中，你會(huì)覺(jué)得年均20%的復(fù)利收益也不過(guò)癮；牛市中，你會(huì)認(rèn)為年均3%的復(fù)利收益也是可接受的，至少超過(guò)了銀行存款利率。這一點(diǎn)，我在《估值很?chē)?yán)肅也很娛樂(lè)》中有比較詳盡的論述。

　　什么樣的公司適合用折現(xiàn)現(xiàn)金流；合適的公司中，選擇哪個(gè)數(shù)字為它的復(fù)利增長(zhǎng)率；確定了復(fù)利增長(zhǎng)率后，給予多大的折現(xiàn)率。在這些不變與可變要素影響下，現(xiàn)金流折現(xiàn)很可能會(huì)變成一種投資的陷阱，一種估值的游戲。我想，巴菲特說(shuō)靠折現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算的價(jià)值“太不足恃”的原因可能就在此了。

　　現(xiàn)金流折現(xiàn)是一種線(xiàn)性評(píng)估法，用對(duì)了，可幫我們穿越時(shí)空，擺脫眼前紛擾。但是，用可以主觀選定的可變參數(shù)去做線(xiàn)性推導(dǎo)，很容易把它變成一把自宮刀。而市盈率評(píng)估法則是非線(xiàn)性的，它依靠這個(gè)隨機(jī)波動(dòng)的市場(chǎng)，借助無(wú)數(shù)投資者在無(wú)數(shù)個(gè)交易日里用腦、用手、用腳對(duì)這個(gè)股票進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估的結(jié)果，再把這個(gè)股票放到不同趨勢(shì)和潮流背景下進(jìn)行考察。因此它具有更簡(jiǎn)便、可靠和實(shí)用價(jià)值。

　　公司的選擇是簡(jiǎn)單的。它的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)：收益穩(wěn)定，無(wú)論增長(zhǎng)還是下降，起落都不大，最好是沒(méi)有虧損年份，即使有，頂多10年1次，翌年就恢復(fù)了常態(tài)。

　　各年平均市盈率的計(jì)算也是簡(jiǎn)便的：當(dāng)年CDP平均價(jià)÷當(dāng)年每股收益就行了。將年度平均市盈率加總平均，就可以計(jì)算出它的長(zhǎng)期平均市盈率，作為市場(chǎng)對(duì)它估值的中值。這種考察的時(shí)間跨度最好不短于10年。遇到像招商銀行這種前期增長(zhǎng)率很高，后期趨向平穩(wěn)的，就把高增長(zhǎng)率這段切掉，只考察趨向平穩(wěn)后的年份，像我們上周做的一樣。如有哪一年因偶然因素導(dǎo)致利潤(rùn)大幅上升或大幅下降，就把這一年剔除掉，只計(jì)算剩余年份。

　　考察期內(nèi)的最高市盈率和最低市盈率計(jì)算也是簡(jiǎn)便的。對(duì)招商銀行這類(lèi)股票來(lái)說(shuō)，最低市盈率低得過(guò)于離譜，沒(méi)有意義，重點(diǎn)在最高市盈率。一般可選擇2種年份的來(lái)計(jì)算最高市盈率：一是盈利表現(xiàn)最好的年份；一是股價(jià)表現(xiàn)最好的年份。招商銀行2008年到2016年間，盈利表現(xiàn)最好的是2011年，同比增長(zhǎng)了35.77%，但股價(jià)表現(xiàn)很低迷，最高市盈率只有6.43倍——盈利增速提高并沒(méi)有帶來(lái)估值提升，而是估值下降，“戴維斯雙擊”由此可以證偽。所以我們選擇股價(jià)表現(xiàn)最好的2個(gè)年份：2009年和2015年。選擇2個(gè)年份是為防止個(gè)別年份過(guò)于突異的表現(xiàn)帶來(lái)的偏差。

　　最高市盈率不代表實(shí)際所能達(dá)到或必然見(jiàn)頂?shù)淖罡邇r(jià)——隨機(jī)性是股市與生俱來(lái)的終身伴侶，但能較好反映趨勢(shì)性溢價(jià)的邊際。這樣，你要解決的就只剩一個(gè)問(wèn)題：趨勢(shì)和潮流。如果趨勢(shì)良好，也正在主流之中，就可賭它趨勢(shì)性溢價(jià)的邊界，就招商銀行來(lái)說(shuō)，就是13.91倍的市盈率（本周最高價(jià)按TTM計(jì)算，市盈率為12.97倍）。到達(dá)這個(gè)價(jià)位，你才需要?jiǎng)佑米约旱闹饔^能動(dòng)性——賭價(jià)值重估、賭更大的盈利增幅、賭趨勢(shì)超預(yù)期、賭風(fēng)格和潮流溢價(jià)，還是怎么著？

　　大盤(pán)3557點(diǎn)的目標(biāo)已經(jīng)到達(dá)，但3324-3254的底部形態(tài)太小，以我經(jīng)驗(yàn)，底部形態(tài)越是小而緊密，到達(dá)3.34倍加目標(biāo)的可能性越大，但成為實(shí)際頂部的可能性則相對(duì)較小，因此對(duì)大盤(pán)，我們還要進(jìn)一步觀察?？梢宰尡姸嗌?hù)欣慰（也可以增強(qiáng)市場(chǎng)的反脆弱性）：創(chuàng)業(yè)板已初具雙底形態(tài)特征，只待后市進(jìn)一步驗(yàn)證了。