財(cái)報(bào)風(fēng)云 | 融創(chuàng)中國(guó)：孫宏斌“揮淚斬樂(lè)視”的底氣

　　來(lái)源：市值風(fēng)云

　　作者 | 閑彥　　流程編輯 | 劉博鈺

　　提到融創(chuàng)中國(guó)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“融創(chuàng)”），A股的吃瓜群眾恐怕都有所耳聞：它以雷霆之勢(shì)在中國(guó)地產(chǎn)界迅速崛起，成為中國(guó)地產(chǎn)巨頭之一；同時(shí)又因?yàn)闃?lè)視一役，將孫宏斌個(gè)人推到風(fēng)頭浪尖之上。

　　這不，最近融創(chuàng)發(fā)布了2017年全年業(yè)績(jī)：總銷(xiāo)量額達(dá)到3620億元，行業(yè)排名從2016年第7上升到第4位，成為前十大房企中過(guò)去三年間增速最快的公司。銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)?9個(gè)主要城市排名前五、27個(gè)主要城市排名前十。

　　風(fēng)云君已經(jīng)反復(fù)提到過(guò)，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)從以前的增量時(shí)代進(jìn)入了存量時(shí)代，從黃金時(shí)代進(jìn)入了白銀時(shí)代，增長(zhǎng)趨于放緩。

　　顯然，在這樣的大背景下，融創(chuàng)的成績(jī)絕非是一家亦步亦趨的企業(yè)所能達(dá)到。那么，后來(lái)居上的融創(chuàng)到底有什么獨(dú)到之處？

　　風(fēng)云君還是秉持市值風(fēng)云的專(zhuān)業(yè)原則，從“純財(cái)務(wù)”角度來(lái)為各位看官剖析一二。

　　　　財(cái)務(wù)分析

　　選取近五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們著重來(lái)了解融創(chuàng)的幾項(xiàng)核心指標(biāo)：資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)、營(yíng)收及利潤(rùn)率變化、具有地產(chǎn)行業(yè)特色的銷(xiāo)售金額、土地儲(chǔ)備、以及公司的負(fù)債狀況。

　　在讀懂融創(chuàng)的財(cái)務(wù)報(bào)告前，風(fēng)云君先拋出兩段發(fā)言作為背景，這將有助于各位讀者理解數(shù)字背后的邏輯。

　　第一、直接引述孫宏斌在上個(gè)月亞布力中國(guó)企業(yè)家論壇上的發(fā)言：“錢(qián)貴了以后，地一定便宜；錢(qián)便宜了以后，地一定又貴，也有錢(qián)又便宜地又便宜的時(shí)候，那就是2016年，這個(gè)時(shí)候一定要抓住機(jī)會(huì)?！?/p>

　　第二、在融創(chuàng)2017年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，孫宏斌將融創(chuàng)品牌分為兩部分：硬實(shí)力，指高質(zhì)量的產(chǎn)品、客戶滿意的服務(wù)等，這是“TO C”的信用和口碑；軟實(shí)力，指的是企業(yè)的信用、在并購(gòu)和生意上的口碑，這是“TO B”的。

　　“TO B”的信用、口碑等軟實(shí)力，是融創(chuàng)能在2017年擁有更多并購(gòu)信息、并購(gòu)機(jī)會(huì)，從而贏得規(guī)模擴(kuò)張機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。

　　有了這個(gè)鋪墊，接下來(lái)我們開(kāi)始看其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　1． 總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)

　　　　以2013年年底為基礎(chǔ)，融創(chuàng)總資產(chǎn)從974億元增長(zhǎng)到2017年年底的6231億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)59%；凈資產(chǎn)從182億元增加到606億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率35%。

　　從2015年開(kāi)始，公司資產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始爆發(fā)，取得了驚人的增長(zhǎng)速度，總資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)132%，凈資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了77%。

　　2． 營(yíng)收及利潤(rùn)變動(dòng)

　　　　以2013年年底為基礎(chǔ)，融創(chuàng)營(yíng)業(yè)收入從308億元增長(zhǎng)到2017年年底的659億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率21%；核心利潤(rùn)，也就是凈利潤(rùn)剔除收購(gòu)股權(quán)的收益、投資物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)、匯兌損失及物業(yè)減值撥備的影響，從35億元增長(zhǎng)到111億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率33%。

　　事實(shí)上，融創(chuàng)的收入在2009-2013年間從48億元增長(zhǎng)到308億元，但是從2013年開(kāi)始經(jīng)了兩年低谷期，營(yíng)收跌至2015年的230億元，其后又經(jīng)歷了快速發(fā)展，近兩年年復(fù)合增長(zhǎng)率69%，核心利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率81%。

　　另外，公司的毛利率及凈資產(chǎn)收益率狀況如下：

　　　　2017年，公司銷(xiāo)售毛利率恢復(fù)到20.7%。

　　凈資產(chǎn)收益率則創(chuàng)出近5年來(lái)的最高水平，達(dá)到24.3%，較2016年增長(zhǎng)了127.1%。

　　那么這背后主要是什么原因呢？做一個(gè)簡(jiǎn)單的杜邦分析：

　　　　顯然，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)而言，主要貢獻(xiàn)來(lái)源于權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/股東權(quán)益）的增長(zhǎng)，顯示出公司憑借財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)了股東回報(bào)的大幅增長(zhǎng)，以及銷(xiāo)售凈利率的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同期則從0.17下跌到0.14，顯示出公司的資產(chǎn)使用效率有所降低。而這顯然與公司的并購(gòu)戰(zhàn)略有關(guān)：新并購(gòu)的資產(chǎn)一般而言都不如自有資產(chǎn)使用效率高。

　　然而隨著公司整合的深入、資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，這種影響會(huì)逐步減小。

　　3． 銷(xiāo)售狀況

　　　　以2013年年底為基礎(chǔ)，融創(chuàng)銷(xiāo)售金額從547億增長(zhǎng)到2017年年底的3620億，最近4年間年復(fù)合增長(zhǎng)率60%；銷(xiāo)售面積從175萬(wàn)平方米增長(zhǎng)到486萬(wàn)平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率29%。

　　同樣，公司的銷(xiāo)售金額從2015年開(kāi)始步入快速增長(zhǎng)模式，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到130%。同期銷(xiāo)售面積年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到64%。

　　與以上數(shù)據(jù)相呼應(yīng)的，則是公司資產(chǎn)負(fù)債表上近三年負(fù)債端“客戶預(yù)付款”項(xiàng)的大幅上升。2015-2017年間，該項(xiàng)目對(duì)應(yīng)134億元、344億元、1407億元，占當(dāng)期營(yíng)收的58%，97%，214%。這個(gè)數(shù)據(jù)怎么理解呢？

　　首先，預(yù)付款的增加會(huì)極大改善公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，這類(lèi)似于公司收到物業(yè)交付前的無(wú)息貸款。

　　其次，這也顯示出地產(chǎn)公司的一個(gè)顯著特征：收入確認(rèn)的滯后性。而這恰恰是重視銷(xiāo)售金額的原因——部分收入會(huì)在銷(xiāo)售發(fā)生一到兩年后確認(rèn)，取決于預(yù)售與完工交房的周期。

　　公司銷(xiāo)售均價(jià)在2013-2017年間分別為17517元/平方米，15001元/平方米，12430元/平方米，16006元/平方米，12294元/平方米，總體向下但無(wú)固定趨勢(shì)。這主要是受到公司的全國(guó)化布局以及大量并購(gòu)業(yè)務(wù)存在的影響。

　　4． 土地儲(chǔ)備

　　　　2013年融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備為2100萬(wàn)平方米（權(quán)益土地儲(chǔ)備1300萬(wàn)平方米），到2017年增長(zhǎng)到1.42億平方米（權(quán)益土地儲(chǔ)備1.07億平方米），年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)61%（權(quán)益土地儲(chǔ)備年復(fù)合增長(zhǎng)率70%）。

　　同樣，從2015年開(kāi)始，土地儲(chǔ)備規(guī)模步入快速增長(zhǎng)模式，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到128%，權(quán)益土地儲(chǔ)備年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到143%。

　　風(fēng)云君之前就說(shuō)過(guò)，土地儲(chǔ)備是一個(gè)衡量地產(chǎn)公司未來(lái)發(fā)展指標(biāo)的重要因素，從這個(gè)數(shù)據(jù)我們可以看到融創(chuàng)對(duì)未來(lái)土地政策的判斷以及快速發(fā)展的雄心。另外值得注意的是，2017年，融創(chuàng)超過(guò)96%的土地儲(chǔ)備（以貨值計(jì)）位于一線、二線、及環(huán)一線城市。

　　　　5． 現(xiàn)金儲(chǔ)備情況

　　風(fēng)云君提到過(guò)，房地產(chǎn)行業(yè)本質(zhì)上就是一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)公司的健康發(fā)展非常重要。截至2017年12月31日，融創(chuàng)擁有賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物967.2億，同比增長(zhǎng)38.5%。

　　目前，融創(chuàng)賬面貨幣資金高達(dá)967億，短期借款786億，現(xiàn)金短債比為1.23，貨幣資金完全能覆蓋其短期借款。同時(shí)，融創(chuàng)17年的財(cái)務(wù)成本凈額為45.2億元，公司有足夠的資金應(yīng)對(duì)有息負(fù)債產(chǎn)生的利息支出。

　　再?gòu)挠邢⒇?fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年內(nèi)到期的有息負(fù)債占總負(fù)債的比例為28%，1-2年到期的占比為29%，2-5年到期的占39%，5年以上到期的占4%。說(shuō)明其有息負(fù)債以中長(zhǎng)期借款為主，短期償債壓力較小，資金鏈處于一個(gè)比較安全的區(qū)域。

　　另外，我們從現(xiàn)金流量表上可以看出，公司2014-2017年的融資業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入額依次為13億元、16億元、592億元、614億元。公司加權(quán)平均實(shí)際利率分別是9.1%、7.6%、5.98%（2016年新增借款低至5.78%）、6.24%，呈顯著降低趨勢(shì)。這也再次印證了孫宏斌關(guān)于2016年“錢(qián)便宜”的論述。

　　綜上所述，融創(chuàng)目前營(yíng)運(yùn)資金充裕，現(xiàn)金儲(chǔ)備位居安全水平，有足夠抗風(fēng)險(xiǎn)能力支持未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

　　總結(jié)

　　通過(guò)財(cái)務(wù)分析我們發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)當(dāng)前的發(fā)展模式是典型的高速擴(kuò)張期地產(chǎn)企業(yè)采用的“高負(fù)債、高杠桿”模式，與之相對(duì)應(yīng)的是2016年及2017年公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的劇烈變動(dòng)。

　　而同期，公司重點(diǎn)達(dá)成了兩個(gè)目標(biāo)：

　　1． 通過(guò)大舉舉債完成了全國(guó)性布局，將業(yè)務(wù)范圍從少數(shù)“區(qū)域聚焦”內(nèi)的城市推廣到2016年的44個(gè)城市，再到2017年的70個(gè)城市。

　　土地儲(chǔ)備升至1.42億平方米。無(wú)論從公司規(guī)模還是發(fā)展后勁上看，都已經(jīng)跨入地產(chǎn)行業(yè)的第一梯隊(duì)，這為后續(xù)的“存量市場(chǎng)”的格局洗牌打好了基礎(chǔ)。

　　2． 通過(guò)與大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)13個(gè)文旅項(xiàng)目的合作，融創(chuàng)高起點(diǎn)完成了文旅板塊的布局。根據(jù)老孫在中國(guó)企業(yè)家論壇上的發(fā)言，融創(chuàng)未來(lái)發(fā)展的核心將圍繞“美好生活”展開(kāi)，即文旅、休閑、養(yǎng)老、教育等產(chǎn)業(yè)。

　　這些領(lǐng)域的先天特征是投資額巨大、回報(bào)率偏低。但這樣的特點(diǎn)同時(shí)也意味著相應(yīng)的門(mén)檻很高。所以這是融創(chuàng)未來(lái)的發(fā)展方向。

　　說(shuō)到這里，可能很多吃瓜群眾還要問(wèn)風(fēng)云君，樂(lè)視呢？

　　　　融創(chuàng)在2017年計(jì)提了共計(jì)165.5億元的損失撥備。結(jié)合此前融創(chuàng)向樂(lè)視體系投入總額為168.3億元來(lái)看，幾乎全額計(jì)提。

　　這也就意味著未來(lái)公司利潤(rùn)將不再受到樂(lè)視的影響。

　　最后，風(fēng)云君判斷，隨著整個(gè)行業(yè)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束，包括融創(chuàng)在內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)頭部公司仍然會(huì)維持較強(qiáng)的增長(zhǎng)性，而主要驅(qū)動(dòng)將從行業(yè)紅利逐步轉(zhuǎn)向市場(chǎng)份額的提升。

　　以目前幾家公司的發(fā)展策略來(lái)看，碧桂園與萬(wàn)科開(kāi)始將戰(zhàn)場(chǎng)下沉到三四線城市、乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)，而融創(chuàng)與恒大等依舊選擇在一二線城市深耕。所以，投資者在選擇時(shí)，或許可以更多考慮你對(duì)公司發(fā)展策略的認(rèn)同。