來源：中信證券(600030,股吧)信投顧

　　小米官方微博19日早間稱，今日，公司經(jīng)過反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請。隨后，證監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

　　這一信息引發(fā)了投資者對CDR整體發(fā)行進(jìn)度的猜測和關(guān)注，我們嘗試就其中最為重要的三個(gè)問題分別做出答復(fù)。

　　一、CDR發(fā)行為什么推遲？

　　我們認(rèn)為CDR的整體發(fā)行節(jié)奏或會(huì)推遲放緩，主要有如下原因：

　　第一、從市場層面看，近期A股市場承受壓力提升維穩(wěn)的重要性。在今年整體去杠桿的背景下，近期債務(wù)違約事件頻發(fā)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，疊加外部貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，A股市場呈現(xiàn)出減量博弈特征，流動(dòng)性壓力較大。CDR如果按之前預(yù)期密集發(fā)行，必將對市場進(jìn)一步抽血，不利于A股市場的平穩(wěn)。從監(jiān)管層來看，維護(hù)市場穩(wěn)定和增強(qiáng)直接融資支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展同等重要。如果市場暴跌暴漲，增強(qiáng)直接融資就是無源之水，無根之木。暫時(shí)推遲CDR的發(fā)行，是監(jiān)管層維穩(wěn)市場的應(yīng)有之義。

　　第二、從投資者層面看，放緩發(fā)行節(jié)奏等待投資人的信心修復(fù)有其必要性。六只戰(zhàn)略配售基金第一階段募集規(guī)模低于市場預(yù)期，側(cè)面反映了投資者對CDR等標(biāo)的的投資熱情不如預(yù)期的那么高漲。其原因可能是：首先，美國股市處于較高位置，CDR對應(yīng)的公司在估值上不算便宜；其次，港股上市的一些“獨(dú)角獸”公司沖高回落的股價(jià)表現(xiàn)讓投資人有所擔(dān)憂；再次，A股市場今年以來的表現(xiàn)降低了投資者的投資熱情。

　　第三、從企業(yè)層面看，等待合適的時(shí)機(jī)以更合理的價(jià)格發(fā)行有利于上市公司和投資人實(shí)現(xiàn)雙贏。維護(hù)股東權(quán)益是上市公司的核心任務(wù)，如果發(fā)行價(jià)格過高，公司的品牌聲譽(yù)會(huì)因股價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)受到影響。等待合適的時(shí)機(jī)以合理價(jià)格發(fā)行，投資人獲利的概率更大，也能吸引更多的資金參與，對上市公司和投資人是雙贏局面。

　　二、CDR發(fā)行會(huì)推遲多久？

　　我們認(rèn)為CDR發(fā)行將至少推遲到小米港股上市后約1個(gè)月的時(shí)間，預(yù)計(jì)8-9月重啟：

　　第一、上市后，多數(shù)公司股價(jià)往往出現(xiàn)階段性調(diào)整。參考近年港股相關(guān)科技互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)，上市后，多數(shù)公司股價(jià)出現(xiàn)階段性調(diào)整，以閱文集團(tuán)與雷蛇上市后表現(xiàn)為例，兩個(gè)公司上市后約1個(gè)交易日即進(jìn)入調(diào)整期，隨著市場對公司價(jià)值評估的調(diào)整與修正，股價(jià)在后續(xù)逐漸趨于平穩(wěn)。

　　　　第二、近一年相關(guān)港股上市公司股價(jià)調(diào)整期平均約為1個(gè)月左右。我們回溯近1年在港股上市的相關(guān)科技互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)歷史情況，發(fā)現(xiàn)相關(guān)公司上市后，自股價(jià)初次出現(xiàn)調(diào)整至趨穩(wěn)，較短約為10個(gè)交易日左右，如美圖公司；較長約為60個(gè)交易日左右，如眾安在線；而更多公司的調(diào)整期集中在30至40個(gè)交易日左右。

　　第三、CDR發(fā)行推遲時(shí)間至少會(huì)在小米港股上市后1個(gè)月左右。相關(guān)公司經(jīng)歷上市后的階段性調(diào)整，市場對公司價(jià)值評判將更為充分，我們判斷CDR發(fā)行推遲時(shí)間將在公司股價(jià)進(jìn)入穩(wěn)定期后，至少為1個(gè)月左右的時(shí)間。

　　三、CDR發(fā)行推遲對剛剛募集的戰(zhàn)略配售基金有何影響？

　　我們認(rèn)為CDR發(fā)行推遲對戰(zhàn)略配售基金的影響總體略偏正面：

　　第一、有利于戰(zhàn)略配售基金穩(wěn)步建倉CDR及相應(yīng)的凈值表現(xiàn)。若一兩個(gè)月后，當(dāng)前壓制A股的因素有所緩和、投資者對CDR的信心逐漸恢復(fù)，屆時(shí)穩(wěn)步發(fā)行CDR，會(huì)相對更有利于戰(zhàn)略配售基金的穩(wěn)步建倉。具體到小米這一案例，當(dāng)小米在香港上市后，其股價(jià)和估值經(jīng)過一兩個(gè)月二級(jí)市場交易將大概率邁入相對合理的區(qū)間，等到這個(gè)合理區(qū)間明確后再發(fā)行CDR，會(huì)有利于緩和對A股市場的沖擊，也更有利于穩(wěn)定戰(zhàn)略配售基金的凈值表現(xiàn)和保護(hù)其他CDR投資者的利益。

　　第二、戰(zhàn)略配售基金的投資策略不會(huì)受到實(shí)質(zhì)影響。由于六只戰(zhàn)略配售基金在前三年的封閉運(yùn)作期均主要采用戰(zhàn)略配售和固定收益兩種投資策略，那么【1】若近期沒有CDR和安排戰(zhàn)略配售的IPO發(fā)行，六只基金將主要呈現(xiàn)出債基的特征，獲得一定利率的固定收益；【2】若近期有類似工業(yè)富聯(lián)(601138,股吧)這樣安排戰(zhàn)略配售的獨(dú)角獸IPO發(fā)行，那基金可以參與戰(zhàn)略配售，比較6月8日上市的工業(yè)富聯(lián)的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場交易價(jià)格，可知其發(fā)行價(jià)相對二級(jí)市場折價(jià)約30%（以19日收盤價(jià)計(jì)算），這種一二級(jí)市場之間的價(jià)差將直接助力于六只基金的凈值表現(xiàn)。其實(shí)，戰(zhàn)略配售基金適當(dāng)折價(jià)參與CDR配售的潛在空間可能并不大，其參與獨(dú)角獸IPO時(shí)享有的戰(zhàn)略配售優(yōu)先權(quán)才是從一二級(jí)市場價(jià)差角度看更具有含金量的優(yōu)勢。