來源：華泰策略

　　文 曾巖/張馨元

　　導(dǎo)讀

　　當(dāng)前我們認(rèn)為流動性仍是A股大勢的主導(dǎo)變量，7月降準(zhǔn)實(shí)施但宏觀流動性仍有四重壓力，市場的持續(xù)性企穩(wěn)需三點(diǎn)信號：四重流動性壓力的有效對沖；7月底政治局會議政策方向的確認(rèn)；社融增速的回穩(wěn)、“緊信用”環(huán)境的邊際變化得到數(shù)據(jù)確認(rèn)。短期內(nèi)我們對大勢繼續(xù)保持中性；但從中期視角來看，我們認(rèn)為當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置，將帶給A股較難得的雙下殺的估值底部，提估值行情或在明年上半年。在A股企穩(wěn)信號出現(xiàn)后，首選制造業(yè)投資鏈的周期股。

　　摘要

　　流動性仍是大勢主導(dǎo)變量，A股市場持續(xù)性企穩(wěn)需三點(diǎn)信號

　　4月初，我們基于流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好對二季度A股大勢謹(jǐn)慎；6月，我們提示A股面臨五重流動性風(fēng)險(xiǎn)，需靜待政策轉(zhuǎn)機(jī)。當(dāng)前我們認(rèn)為流動性仍是A股大勢的主導(dǎo)變量，7月降準(zhǔn)實(shí)施但宏觀流動性仍有四重壓力，市場的持續(xù)性企穩(wěn)需三點(diǎn)信號：四重流動性壓力的有效對沖；7月底政治局會議政策方向的確認(rèn)；社融增速的回穩(wěn)、“緊信用”環(huán)境的邊際變化得到數(shù)據(jù)確認(rèn)。短期內(nèi)我們對大勢繼續(xù)保持中性；但從中期視角來看，我們認(rèn)為當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置，將帶給A股較難得的雙下殺的估值底部，見底回升或在明年上半年。在A股企穩(wěn)信號出現(xiàn)后，首選制造業(yè)投資鏈的周期股。

　　7月降準(zhǔn)實(shí)施但宏觀流動性或仍有四重壓力

　　7月影響宏觀流動性的正向因素包括：商業(yè)銀行季末MPA考核期已過、定向降準(zhǔn)實(shí)施將釋放約7000億元流動性；負(fù)向因素包括：1）6月財(cái)政支出旺季已過—流動性助力要素減弱；2）7月為季初繳稅期，財(cái)政存款增加將帶來季節(jié)性的基礎(chǔ)貨幣缺口壓力（過去七年7月財(cái)政存款的環(huán)比增加額均值約4896億元、財(cái)政收支差額的均值約2205億元）；3）7月仍是企業(yè)債+公司債的到期小高峰期，若5、6月份凈融資額為負(fù)的情況延續(xù)，則新釋放的部分流動性將被舊債吸收，派生效應(yīng)削弱；（4）7月6日為美國對中國部分商品加征關(guān)稅的起征日，貿(mào)易差額→外匯占款的影響或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。

　　A股持續(xù)性企穩(wěn)需要三點(diǎn)信號，重視7月底政策風(fēng)向

　　本周五央行貨幣政策委員會二季度例會上，未再提及“有效控制宏觀杠桿率”，指出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”、“穩(wěn)定市場預(yù)期”，將保持流動性“合理穩(wěn)定”調(diào)整為“合理充裕”，政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，但我們認(rèn)為市場信心的持續(xù)性修復(fù)仍需要三點(diǎn)：1）前文提及的四重宏觀流動性壓力得到實(shí)質(zhì)有效的對沖；2）7月底召開的中央政治局會議對經(jīng)濟(jì)政策方向的指示與確認(rèn)，包括貨幣政策、近期熱議的棚改和房地產(chǎn)政策等；3）從降準(zhǔn)到信貸及社融增速的傳導(dǎo)效果顯現(xiàn)，也即實(shí)體融資成本下行、“緊信用”的宏觀環(huán)境發(fā)生邊際變化—社融增速、非標(biāo)占社融比重見底回升。

　　經(jīng)濟(jì)短周期向下、中周期向上，或帶來A股中期內(nèi)的估值底部

　　短期內(nèi)我們認(rèn)為A股企穩(wěn)仍需信號，大勢上繼續(xù)保持中性；但從中期視角來看，我們認(rèn)為當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置—短周期回落+中周期仍在開啟，將帶給A股較難得的雙下殺的估值底部：1）短周期：庫存周期回落→盈利增速回落→殺估值；2）中周期：產(chǎn)能周期開啟→流動性脫虛入實(shí)→殺估值。我們預(yù)判這一輪估值見底回升的時點(diǎn)或在明年上半年：從工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速數(shù)據(jù)推算，明年上半年庫存周期或?qū)⒁姷谆厣?、中周期或共振向上→A股或迎來盈利增速回升的提估值行情。但經(jīng)濟(jì)周期位置受金融周期位置影響，也即緊信用可能會持續(xù)壓制中周期的開啟和短周期的回升。

　　制造業(yè)投資鏈條的周期股將是市場企穩(wěn)信號后的首選

　　我們認(rèn)為在A股市場企穩(wěn)信號出現(xiàn)后，首選制造業(yè)投資鏈條的周期股：在固定資產(chǎn)折舊裂口持續(xù)擴(kuò)大之下，實(shí)體融資成本的下行將釋放企業(yè)部門內(nèi)生性的資本開支需求，成為下一階段市場最大的預(yù)期差。行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注“周期突圍”組合：制造業(yè)投資對應(yīng)的設(shè)備用鋼（寶鋼股份(600019,股吧)）、設(shè)備更新需求對應(yīng)的機(jī)械（三一重工(600031,股吧)）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的石油石化（中國石油(601857,股吧)）和油服。主題投資建議重點(diǎn)關(guān)注“新”經(jīng)濟(jì)（次新股），持續(xù)關(guān)注“強(qiáng)國之路”兩條主線：1）產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級：芯片、高精度機(jī)床、軍工、北斗；2）擴(kuò)大改革開放區(qū)域試點(diǎn)：海南自貿(mào)區(qū)、粵港澳自貿(mào)區(qū)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美元和美債利率持續(xù)雙升；中美貿(mào)易沖突再度升級；市場繼續(xù)下挫引發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)等。

　　正文

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期，美元和美國長端利率雙升或引發(fā)新興市場資產(chǎn)價格波動，也引發(fā)市場對國內(nèi)貨幣政策、貨幣工具操作空間的擔(dān)憂；2）中美貿(mào)易沖突再升級：中美貿(mào)易沖突的短期發(fā)展趨勢的可預(yù)測性較低，有再度升級的可能性，增加市場對經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂；3）市場繼續(xù)下挫引發(fā)股票質(zhì)押出現(xiàn)大面積平倉風(fēng)險(xiǎn)等。