創(chuàng)業(yè)板之“痛”：商譽減值的影響究竟有多大？

　　來源： 分析師徐彪

　　今年2月初，在經(jīng)歷長達兩年“以大為美”的市場風格之后，創(chuàng)業(yè)板指開始反擊。然而進入4月份之后，在中美貿(mào)易戰(zhàn)干擾、股權質(zhì)押隱患等因素下，創(chuàng)業(yè)板指步入調(diào)整階段。

　　近期的報告中，我們通過產(chǎn)業(yè)資本這一領先指標再次預判了成長反彈，但對于反彈的空間和持續(xù)性，市場仍抱有很大懷疑，受主板拖累，大家情緒也很低落。

　　我們對成長主線的推薦一直建立在三重邏輯之上，一是政策定力，即對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的扶持具備長期持續(xù)性；二是業(yè)績筑底，即今年極有可能看到滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的相對業(yè)績變化趨勢的反轉(zhuǎn)；三是利率環(huán)境，即去杠桿大環(huán)境下社會融資需求趨勢向下帶來的利率回落。

　　目前來看第一點和第三點仍在持續(xù)兌現(xiàn)中，但市場對于創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績風險仍然心有顧慮，言必提“商譽”，聞風喪膽。

　　因此我們在對創(chuàng)業(yè)板、尤其是創(chuàng)業(yè)板指成分股業(yè)績梳理的過程中，格外重視風險的研究。事實上，今年的經(jīng)濟金融環(huán)境下，市場風險偏好整體不高，因此不必指望諸如15年“雞犬升天”式的行情。對成長股的把握必須根植業(yè)績趨勢，謹慎“排雷”。

　　在關于創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的第一篇報告《創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長靠什么？——內(nèi)生、外延最全面拆分》中，們?nèi)媸崂砹送庋硬①徬聵I(yè)績承諾的“后遺癥”，此篇將進一步處理商譽減值的問題，并試圖回答幾個重要的問題：

　　1、商譽規(guī)模和分布情況如何？

　　2、商譽減值計提的主要原因和節(jié)奏變化？

　　3、商譽減值對過去幾年創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績影響有多大？

　　4、商譽減值未來還有多大壓力？

　　5、商譽減值對18年創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指盈利影響的壓力測試？

　　1、A股商譽規(guī)模：借力外延并購

　　時間軸上看，A股商譽規(guī)模13年起提速，14-15年進入快速增長時期。創(chuàng)業(yè)板的商譽規(guī)模變遷略滯后于全A，在15年達到增速高峰，時間上吻合外延并購高發(fā)期。

　　　　隨著A股商譽規(guī)模不斷擴大，其對凈資產(chǎn)占比也迅速攀升，進而暴露了減值的風險敞口。全A商譽規(guī)模占凈資產(chǎn)比重由11年的1.01%上升到17年的4.00%；創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模更是由11年的1.20%迅速攀升到19.4%。因而市場主要擔憂的是創(chuàng)業(yè)板的商譽問題，我們也將重點放在這里。

　　　　行業(yè)分布上，TMT商譽規(guī)模占凈資產(chǎn)比重普遍居前，其他商譽占比較高的還有休閑服務、家電、醫(yī)藥、機械設備、汽車、輕工制造等，總體來說也跟創(chuàng)業(yè)板的權重行業(yè)重合度較高。

　　　　2、商譽減值節(jié)奏：17年充分釋放

　　由于商譽的規(guī)模以及比重不斷擴大，商譽減值的潛在風險也逐漸凸顯。尤其對創(chuàng)業(yè)板而言，由于商譽的比重大，因而若大規(guī)模計提減值會對業(yè)績產(chǎn)生較大的沖擊。從11年以來上市公司計提商譽減值準備的情況來看，15年和17年是計提較多的年份。其中創(chuàng)業(yè)板公司在17年計提了近80億，是16年計提數(shù)的近4倍。

　　要說明的是，由于會計處理上商譽減值準備是不能轉(zhuǎn)回的，所以會直接影響當年損益。另外在數(shù)據(jù)處理上，17年存在3家商譽減值損失超過10億，分別是中國石油(601857,股吧)（37.09億）、ST巴士（15.38億）和堅瑞沃能(300116,股吧)（46.15億），為避免異常值的影響，此部分的計算剔除這三家公司，此前的年份暫不做額外處理。即便如此，17年的商譽減值情況依然是大幅惡化于前一年，反過來也可以說是風險釋放較充分的一年。下表的計算剔除當年上市公司。

　　　　除了計提減值準備以外，另外一種縮減商譽規(guī)模的方式是出售子公司，此時商譽也會影響出售當年的投資損益。我們在統(tǒng)計之前外延并購的案例時發(fā)現(xiàn)，不乏有在收購標的業(yè)績大幅低于預期或承諾之后出售的情況，因此出售標的本身也是對商譽減值風險的釋放。

　　反映到數(shù)據(jù)上，總體來看資產(chǎn)負債表顯示的商譽資產(chǎn)，包含減值和注銷等等情況，17年也是商譽消化較大的一年，全A合計有469只個股商譽規(guī)?？s水，其中創(chuàng)業(yè)板公司有114個，比16年多78.1%。要說明的是，下面的表格為保證同比口徑，同比數(shù)據(jù)統(tǒng)一使用前一年底之前上市公司數(shù)據(jù)。因此16年的305到17年的469，需要考慮16年上市公司數(shù)量。根據(jù)統(tǒng)計，16年全A上市數(shù)量為227家，其中創(chuàng)業(yè)板78家，即便考慮這個問題，17年的商譽縮水問題依然是更加顯著的。

　　　　3、商譽減值對凈利潤的影響

　　17年Q4創(chuàng)業(yè)板的盈利增速和盈利能力ROE都出現(xiàn)了非常大幅度的回落，17Q3創(chuàng)業(yè)板整體（剔除溫氏樂視）凈利潤累計同比增長23.9%、ROE（TTM）9.24%，17Q4則分別大幅下降到3%和7.86%。

　　從創(chuàng)業(yè)板TTM ROE（剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞）的情況來看，過去三個季度17Q3、17Q4、18Q1分別為9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出現(xiàn)了大幅下跌。細分來看，創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率都在政策的范圍內(nèi)波動，但是凈利率出現(xiàn)了大幅的下滑，而凈利率下滑的背后，毛利率還保持了非常快的提升，無奈由于三項費用率均和資產(chǎn)減值都出現(xiàn)了非正?；拇蠓忍嵘罱K導致ROE出現(xiàn)了斷崖式的下滑。

　　　　單獨看商譽減值準備的影響。重新計算創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增速（剔除溫氏樂視堅瑞光線），17年為6.5%，若剔除商譽減值準備影響則大幅升至13.8%，可見17Q4凈利潤增速大幅下滑的原因中，商譽減值是重要一環(huán)（壞賬損失和存貨跌價準備也不小）。

　　　　單看創(chuàng)業(yè)板指情況稍好一些，事實上整體來看創(chuàng)業(yè)板指近年來的商譽減值損失情況都要好于整個創(chuàng)業(yè)板。

　　　　4、對未來預判，18、19年風險降低

　　從上面數(shù)據(jù)來看，商譽減值較大的年份，該項目對創(chuàng)業(yè)板利潤的侵蝕是非常可觀的。由于14-15年創(chuàng)業(yè)板進行了大量的外延并購，積累了一定虛高的商譽資產(chǎn)，市場擔憂踩雷商譽減值不無道理。但我們站在當前時點去考慮商譽問題，必須要清楚，一方面，商譽減值的風險一定程度或相當程度上已經(jīng)反映在過去兩年的跌幅里。另一方面，17年的業(yè)績和商譽減值情況是既定事實。如果去年初來思考這個問題，由于存在外延并購業(yè)績承諾集中到期之后踩雷壓力，對未來兩三年商譽減值的擔憂無疑是很大的。而如果我們看到17年已經(jīng)計提了大量的減值準備，站在18年往后看，很可能之后兩年是要好于預期的。

　　首先，從歷史數(shù)據(jù)來看，連續(xù)兩年計提商譽減值準備的案例占總案例的比重不超過50%，這其中，連續(xù)兩年計提且后一年計提數(shù)大于前一年的案例占比不到30%。因此17年如果是集中減值的一年，意味著這些標的18年的減值壓力很可能是降低的。

　　　　其次，由于商譽減值（以及出售）多發(fā)生于并購標的，因此減值的節(jié)奏和外延并購、業(yè)績承諾的時間線理應存在某些對應關系。從并購發(fā)生來看，15年是上市公司并購的高點，此后在監(jiān)管層規(guī)范并購重組、抑制“殼”情緒、叫停四行業(yè)跨界并購等一系列政策之下，上市公司的并購重組有所降溫，因而由標的帶來的風險會隨之降低。

　　　　進一步看業(yè)績承諾情況，一方面，從我們之前外延并購報告的經(jīng)驗來看，創(chuàng)業(yè)板公司常在并購標的業(yè)績承諾不達預期或業(yè)績較差的情況下計提商譽減值準備，也有可能在這之后出售標的——這兩種情況都會使得商譽縮水，同時也是風險釋放的過程。

　　根據(jù)過去幾年業(yè)績承諾完成情況的經(jīng)驗，并購標的在業(yè)績承諾期內(nèi)往往表現(xiàn)得較好，而承諾期一過則有爆雷風險；按15年是并購高點且業(yè)績承諾平均三年計算，17年是業(yè)績承諾到期的高峰，則推斷18年是業(yè)績壓力較大的一年。然而從實際數(shù)據(jù)來看，17年是業(yè)績承諾完成最差的一年，一定程度上表明標的業(yè)績壓力的提前釋放，這也是為什么17年商譽減值規(guī)模較大的重要原因。既是如此，意味著17年提前“承擔”了一部分我們對18年的商譽減值擔憂，即18年的最終情況很可能好于此前的估計。

　　　　最后，考慮到我們上文的分析為保持統(tǒng)一口徑，都截止到16年12月31日前上市的公司，而17年是IPO數(shù)量較多的一年，我們特別回溯了一下公司在上市當年和下一年發(fā)生商譽減值損失的情況?？偟膩碚f，這樣的情況并不常見，因此我們推斷17年上市的這些公司商譽損失的壓力并不大。

　　　　5、一個簡單測算

　　由于商譽損失的確認受標的業(yè)績、母公司財務處理等因素影響，因而具有較大的不確定性，難以準確定量計算。在此我們僅做一個簡單的測算：

　　如果均以截止上一年底上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為樣本，則15-17年確認的商譽減值損失占前一年底商譽規(guī)模的比重分別是4.44%、1.72%、4.23%（剔除溫氏樂視光線堅瑞）。之所以選擇用前一年商譽規(guī)模作為分母，是因為一般不存在當年形成商譽當年就計提損失的情況。這個數(shù)字也驗證了上文的結(jié)論，即17年是商譽減值風險大幅釋放的一年（15年的比重也比較高）。

　　其次，創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模增速（剔除溫氏樂視光線堅瑞）15-17年分別為150.7%、57.5%、34.1%，呈逐年遞減趨勢，這也與16年監(jiān)管層出手整頓并購重組有關。

　　截止16年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞后共565家，16年末商譽規(guī)模為1827.69億；這些標的17年發(fā)生商譽損失為77.28億，17年歸母凈利潤為804.73億（商譽損失占當年歸母凈利潤比重9.60%，占前一年歸母凈利潤比重10.23%）。我們用上述商譽損失占商譽規(guī)模的比重和商譽規(guī)模增速作如下簡單的情景分析：

　　截止17年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除光線樂視溫氏堅瑞后共706家，商譽規(guī)模為2454.91億，17年規(guī)模凈利潤為934.89億；變量為18年發(fā)生的商譽損失占17年商譽規(guī)模比重，由此分析對18年業(yè)績的影響。由于17年商譽減值風險釋放較充分，我們預計18年這一比重會下降。

　　　　單看創(chuàng)業(yè)板指情況要好一些。基于當前創(chuàng)業(yè)板指成分股，以截止上一年底上市的公司作為樣本，則15-17年確認的商譽減值損失占前一年底商譽規(guī)模的比重分別是5.50%、0.60%、1.40%（剔除溫氏光線堅瑞）；15-17年商譽規(guī)模增速為169.7%、47.9%、28.6%。

　　當前創(chuàng)業(yè)板指成分股剔除溫氏光線堅瑞后，16年底之前上市的有92家，16年末商譽規(guī)模為434.42億；這些標的17年發(fā)生商譽損失為11.57億，17年歸母凈利潤為414.06億（商譽損失占當年歸母凈利潤比重2.80%，占前一年歸母凈利潤比重3.15%）。

　　則用同樣的辦法做如下進行情景分析：

　　截止17年末，創(chuàng)業(yè)板指成分股剔除光線溫氏堅瑞后共97家，商譽規(guī)模為1049.35億，17年規(guī)模凈利潤為434.42億；變量為18年發(fā)生的商譽損失占17年商譽規(guī)模比重，由此分析對18年業(yè)績的影響。

　　　　對創(chuàng)業(yè)板指進一步估算2019年的情況。這里我們需要對18年的凈利潤增速和商譽規(guī)模增速也做個估計：凈利潤方面，按照我們此前報告的估算，創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生增速18年回升到23%、外延并購貢獻10%、外延并購后遺癥拖累5%，也就是28%的增速至556.07億；商譽規(guī)模方面，我們預測隨著過去一年并購重組相關規(guī)定的松綁，18年增速可能比17年小幅回升，這個比例作為我們敏感性測算的一個變量。

　　　　按照上述三個表格的測算，商譽減值損失對創(chuàng)業(yè)板18年凈利潤增速的影響在4.5%-11.0%之間；對創(chuàng)業(yè)板指成分股18年凈利潤增速的影響在1.4%-7.2%之間；對創(chuàng)業(yè)板指成分股19年凈利潤增速的影響在1.4%-8.4%之間。表格中紅框表示大概率出現(xiàn)的區(qū)間。

　　上述是一個簡單的測算，具體情況仍需自下而上看個股情況。我們從年報梳理中發(fā)現(xiàn)，發(fā)生商譽減值的原因，多為“并購標的業(yè)績虧損”或者“并購標的業(yè)績承諾不達預期”兩種，其他少部分也有“提前處置商譽風險”、“戰(zhàn)略整合效果不達預期”等原因——但大部分可以追溯到我們之前對外延并購的分析中去，即風險最大的仍是那些涉及大量外延并購的公司，尤其是帶有業(yè)績承諾的并購。我們在之前的報告中提到，一方面，17年業(yè)績承諾的完成率已經(jīng)明顯下降（不到50%）；另一方面，有相當比例的標的在業(yè)績承諾到期下一年利潤縮水——因此我們?nèi)匀灰?7年、18年到期的業(yè)績承諾對上市公司利潤的影響。