盤點(diǎn)上半年并購市場： “降速提質(zhì)”監(jiān)管從嚴(yán)力度不減

　　張婧熠

　　上半年的并購重組市場，呈現(xiàn)了嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢“不變”、市場熱度和結(jié)構(gòu)“變”這兩種趨勢。

　　并購重組上會(huì)數(shù)量還在繼續(xù)回落。上半年證監(jiān)會(huì)并購重組委共審核57起重組申請，這一數(shù)量尚不及2015年同期指標(biāo)的40%；數(shù)量下滑并未帶來尺度的放松，審核通過率較前三年進(jìn)一步下降。而下半年伊始，修訂后的并購重組委工作規(guī)程、投行內(nèi)控條例都已正式實(shí)施。一系列的新政出擊，并購市場的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢絲毫沒有減弱之勢。

　　與此同時(shí)，A股并購市場也開始出現(xiàn)新的變化。滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，上半年啟動(dòng)重組的上市公司數(shù)量有小幅回升；并購類型的轉(zhuǎn)變更為明顯，以行業(yè)整合為主的產(chǎn)業(yè)并購逐漸成為主流。而嚴(yán)監(jiān)管的成效也逐步呈現(xiàn)，估值、市盈率、業(yè)績承諾“三高”現(xiàn)象有明顯改觀。

　　并購市場降速提質(zhì)

　　從A股市場的整體并購情況來看，上半年出現(xiàn)了不一樣的信號。

　　在經(jīng)歷了2016年嚴(yán)監(jiān)管來襲的陣痛、2017年市場分化加劇之后，今年上半年，并購重組市場逐步企穩(wěn)，并呈現(xiàn)小幅回暖。滬深交易所近日發(fā)布上市公司半年來的并購重組成績單。今年上半年，深市上市公司共停牌籌劃重大資產(chǎn)重組206家次，與2015年、2016年并購熱的同期停牌重組數(shù)量相比明顯減少。而滬市公司發(fā)生并購重組397家次，交易金額合計(jì)達(dá)3848億元，同比分別增長10.6%和31.1%。

　　從已經(jīng)進(jìn)入重大資產(chǎn)重組的公司來看，今年上半年，滬市有62家公司啟動(dòng)重組，交易金額合計(jì)2064億元，同比分別增長26.5%和48.8%。深市有82家公司披露重大資產(chǎn)重組方案，交易金額達(dá)2483億元，與上年同期基本持平。

　　與A股并購熱度小幅回暖相比，并購類型的轉(zhuǎn)變更為明顯；盲目跨界并購、忽悠式重組得到遏制，以行業(yè)整合為主的產(chǎn)業(yè)并購逐漸成為主流。以深市為例，僅上半年已披露的84單重組中，就有48單為產(chǎn)業(yè)鏈并購整合。估值、市盈率、業(yè)績承諾“三高”現(xiàn)象也有明顯改觀。深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購標(biāo)的評估增值率，均較去年同期下降了約30%。

　　另一組數(shù)據(jù)則顯示，并購重組上會(huì)數(shù)量還在持續(xù)回落。這與全面從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢相關(guān)。

　　今年上半年，證監(jiān)會(huì)并購重組委共召開31次會(huì)議，審核57起重組申請。而在2015年、2016年、2017年的上半年，上會(huì)企業(yè)數(shù)量分別為147家、125家、79家。除上會(huì)數(shù)量有大幅的回落之外，審核通過率也有小幅下滑。上半年共審核通過51起重組申請，通過率為89%。在過去三年的同期，半年并購重組通過率均未低于90%。

　　從被否案例來看，審核重點(diǎn)依然圍繞在持續(xù)盈利能力上，上市公司控制權(quán)穩(wěn)定和交易流程合規(guī)性也是監(jiān)管紅線，這也是強(qiáng)化并購重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)。

　　比如，在上半年被否的重組申請中，長城影視(002071,股吧)、中環(huán)股份(002129,股吧)、國旅聯(lián)合(600358,股吧)的審核意見均為標(biāo)的持續(xù)盈利能力具有不確定性。神州數(shù)碼(000034,股吧)的被否原因，則是由于標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測期收入具有不確定性。5月上會(huì)被否的沃施股份，事出標(biāo)的股權(quán)收購對上市公司控制權(quán)穩(wěn)定影響的披露不充分，且前次募集資金使用不合規(guī)。

　　多個(gè)新政持續(xù)加碼

　　無論是并購重組上會(huì)數(shù)和通過率，還是上半年陸續(xù)推出的更多相關(guān)政策新規(guī)，并購重組市場從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢絲毫沒有減弱。

　　就在7月6日，證監(jiān)會(huì)修改了《并購重組委工作規(guī)程》，并自發(fā)布之日起實(shí)施。從主要內(nèi)容修訂來看，重組委的選任標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格、結(jié)構(gòu)更為市場化，權(quán)力監(jiān)督得到進(jìn)一步強(qiáng)化。比如，重組委委員人數(shù)由35名增至40名，內(nèi)部委員不超過11名；委員每屆任期由2年改為1年，連續(xù)任期不超過2屆。此外，新規(guī)還設(shè)立了發(fā)行與并購重組審核監(jiān)察委員會(huì)，將會(huì)對并購重組委審核工作進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)察。

　　在新的并購重組委工作規(guī)程實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)將緊接著進(jìn)行新一屆并購重組委的選舉。申萬宏源(000166,股吧)研究所分析師林瑾表示，在現(xiàn)任并購重組委履職期間，并購重組審核通過率整體穩(wěn)中有降，上半年維持在89%的通過率。而新一屆發(fā)審委上任以來，IPO審核保持著50%左右的通過率。相比之下，并購重組審核目前仍更有優(yōu)勢；但要注意到的是，從今年2月到6月，并購過會(huì)數(shù)和IPO通過數(shù)開始接近，分別為36個(gè)和40個(gè)。

　　“隨著此次并購重組委工作規(guī)程的完善，并購重組審核可能也將經(jīng)歷類似新發(fā)審委就職后IPO審核全面從嚴(yán)的過程。預(yù)計(jì)并購重組過審難度將增加，重組項(xiàng)目發(fā)行或在一定時(shí)間內(nèi)均下滑和放緩，IPO與并購重組審核效率的相對優(yōu)勢面臨再平衡?！绷骤Q。

　　監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢，還不僅僅在向重組項(xiàng)目審核、重組委工作機(jī)制等方面滲透。

　　在今年6月上會(huì)的海寧皮城(002344,股吧)，其因交易不符合《上市公司重大重組管理辦法》第四條及第六條相關(guān)規(guī)定而被否。查詢重組辦法可見，第四條重在強(qiáng)調(diào)信披的合法和規(guī)范；而第六條則主要強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)，規(guī)定為重大資產(chǎn)重組提供服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)嚴(yán)格履行職責(zé)，對其所制作、出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)責(zé)任，不得教唆、協(xié)助或者伙同委托人編制或者披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的報(bào)告、公告文件等。

　　因違反上述條款被否，在過去幾年間的重組申請中并不多見。是否因中介機(jī)構(gòu)違規(guī)執(zhí)業(yè)被否，上市公司目前尚未對此做出回應(yīng)。但中介機(jī)構(gòu)在過去的缺位失職現(xiàn)象，監(jiān)管早已關(guān)注。近日，金亞科技(300028,股吧)和雅百特(002323,股吧)就因重大違法被證監(jiān)會(huì)移送公安機(jī)關(guān)。上市公司啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序，而相關(guān)投行、審計(jì)和律所等中介機(jī)構(gòu)也因涉嫌出具含有虛假內(nèi)容的證明文件，被證監(jiān)會(huì)調(diào)查處理。

　　解決問題，還需要從源頭著手。就在7月1日，新版《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》（下稱“內(nèi)控指引”）已經(jīng)正式施行。該指引要求券商建立清晰、合理、有效的投行類業(yè)務(wù)內(nèi)控體系和機(jī)制，并購重組、承銷保薦、債券受托管理、掛牌和等業(yè)務(wù)都將全面適用，市場也稱之為“投行最嚴(yán)內(nèi)控新規(guī)”。

　　根據(jù)參加近期證券業(yè)協(xié)會(huì)培訓(xùn)的券商人士透露，監(jiān)管層人士在會(huì)議上提出券商投行目前存在突出問題，主要集中在盡職調(diào)查、后續(xù)管理、工作底稿管理以及投行機(jī)制等方面。

　　比如，盡職調(diào)查中核查內(nèi)容不全面、督導(dǎo)程序履行不到位等問題都較為常見。機(jī)制方面，券商投行管理模式粗放的問題也較為突出，承包制、包工隊(duì)等模式都極容易聚集風(fēng)險(xiǎn)；有的券商投行業(yè)務(wù)內(nèi)控體系和流程依附于業(yè)務(wù)條線內(nèi)，或者內(nèi)控流程流于形式化，合規(guī)風(fēng)控不能有效覆蓋業(yè)務(wù)。

　　該會(huì)議上，當(dāng)前券商投行的“過會(huì)導(dǎo)向”還被單獨(dú)提出予以提醒。監(jiān)管層人士提出，部分券商的內(nèi)部控制，不是以發(fā)現(xiàn)和防范風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，反而是以協(xié)助項(xiàng)目通過審核為目標(biāo)。從行業(yè)整體來看，各券商的業(yè)務(wù)內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)寬嚴(yán)不一；在具體業(yè)務(wù)操作層面，統(tǒng)一券商內(nèi)部各業(yè)務(wù)的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)也并不平衡，部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在快速積累。

　　此次內(nèi)控指引，券商投行要從項(xiàng)目組和業(yè)務(wù)部門、質(zhì)量控制、公司內(nèi)控建立“三道防線”，來切實(shí)防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步合規(guī)發(fā)展。而在薪酬激勵(lì)、人員配置要求、機(jī)構(gòu)設(shè)立等各個(gè)環(huán)節(jié)，都作出詳細(xì)的要求。伴隨內(nèi)控指引的正式實(shí)施，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員合規(guī)執(zhí)業(yè)的趨勢也進(jìn)一步明確。