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　　政策影響市場具有雙重路徑，政策間接路徑下市場上升趨勢不變。

　　話題：在7月31日政治局會議后我們發(fā)布了報告《寬松信號確認(rèn)，政策頂鑄就市場底》，認(rèn)為政治局會議公報全文對政策已達(dá)頂部、即將邊際放松一錘定音，對未來市場積極樂觀。然而最近兩個交易日的市場走勢似乎不容樂觀，那么市場的中期方向就此改變了嗎？我們認(rèn)為，政策影響市場的路徑不是單一的，仍然保持下半年積極樂觀的觀點。

　　本次政治局會議后市場短期下跌，核心原因是投資者認(rèn)為政治局會議內(nèi)容低于預(yù)期。很多投資者認(rèn)為本次政治局會議并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，同時鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務(wù)仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是政策寬松的實質(zhì)是確定的，對市場中期上升的推動趨勢沒有改變，只是路徑發(fā)生了變化，也就是我們本篇報告所要討論的雙重路徑。

　　政策影響市場具有雙重路徑。第一條路徑是直接路徑，對市場短期變化影響較大。根據(jù)我們之前的報告《一致預(yù)期、不一致預(yù)期與短期資產(chǎn)價格走勢》，如果事件結(jié)果是低于預(yù)期的，雖然是對宏觀有利的事件，也會驅(qū)動股票和大宗下跌、債券上漲。第二條路徑是間接路徑。政策通過間接路徑影響市場是更長期的，是量變引起質(zhì)變的過程。很多時候政策的積極程度不及預(yù)期，但是從中期來看仍會引領(lǐng)市場的上升方向，只是上升的路徑不同。第二條路徑往往是政策通過影響實體經(jīng)濟和流動性來影響市場。如積極的財政政策對接下來幾個月、幾個季度的經(jīng)濟增速產(chǎn)生影響，提升板塊企業(yè)盈利，從而影響投資者情緒和資產(chǎn)價格，引起市場上漲。寬松的貨幣政策對未來一段時間的實際利率水平和市場流動性產(chǎn)生影響，從而改變投資者風(fēng)險偏好和資產(chǎn)價格，引起市場上漲。這樣的政策間接路徑影響市場雖然在一開始不會被投資者意識到，但是在中期，隨著各項宏觀數(shù)據(jù)的逐漸變化，也會漸漸獲得投資者的認(rèn)可，是一個量變引起質(zhì)變的過程。

　　本次政治局會議對市場主要是從第二條間接路徑產(chǎn)生作用。本次政治局會議投資者們解讀不一。有投資者認(rèn)為和前期國常會等等信號相比樂觀程度不及預(yù)期，并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是我們認(rèn)為政策頂部已經(jīng)確定，從中期來看，更核心的是寬松政策對實體經(jīng)濟、利率、流動性的實質(zhì)性改善。在接下來財政政策明確積極、貨幣政策明顯邊際寬松的背景下，建議投資者關(guān)注7、8月份宏觀、價格、信貸、流動性等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的邊際好轉(zhuǎn)將是政策有效性的實際檢驗。當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)產(chǎn)生好轉(zhuǎn)，投資者對于經(jīng)濟失速等風(fēng)險的擔(dān)憂將不再那么嚴(yán)重，情緒將回歸正軌，風(fēng)險重估將回歸中樞，資產(chǎn)價格也將趨向合理。

　　考慮到補短板、調(diào)結(jié)構(gòu)，財政政策的調(diào)整可能重點集中在三個方向，我們梳理了政策間接路徑下的投資機會。一是以鐵路建設(shè)、航運建設(shè)、農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)為代表的基建投資。第二是針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的高端制造產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)能周期上升區(qū)間將是財政重點扶持的對象。第三是面向消費升級的信息消費、數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期。

　　一、政策影響市場是具有雙重路徑的

　　在7月31日政治局會議后我們發(fā)布了報告《寬松信號確認(rèn)，政策頂鑄就市場底》，認(rèn)為政治局會議公報全文對政策已達(dá)頂部、即將邊際放松一錘定音，對未來市場積極樂觀。然而最近兩個交易日的市場走勢似乎不容樂觀，那么市場的中期方向就此改變了嗎？我們認(rèn)為，政策影響市場的路徑不是單一的，仍然保持下半年積極樂觀的觀點。

　　本次政治局會議后市場短期下跌，核心原因是投資者認(rèn)為政治局會議內(nèi)容低于預(yù)期。很多投資者認(rèn)為本次政治局會議并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，同時鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務(wù)仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是政策寬松的實質(zhì)是確定的，對市場中期上升的推動趨勢沒有改變，只是路徑發(fā)生了變化，也就是我們本篇報告所要討論的雙重路徑。

　　我們從6月底發(fā)布的中期策略《時過于期，否終則泰》中就開始提出，由空轉(zhuǎn)多的核心邏輯是估值底部，政策頂部。在之后的《底部系列報告之七》中提出寬松財政在收入端和支出端都具有較大空間，《底部系列報告之十》中提出金融政策的邊際寬松已經(jīng)對流動性產(chǎn)生改善、國債收益率和融資利率下行，對股市是實質(zhì)性的利好?！兜撞肯盗袌蟾嬷弧分薪Y(jié)合政治局會議內(nèi)容再次明確了政策頂部一錘定音，政策頂鑄就市場底的結(jié)論。目前來看，政策的邊際寬松沒有變，已達(dá)頂部的趨勢沒有變，從6月定向降準(zhǔn)以來的信號都逐步印證了我們的判斷。

　　政策影響市場具有雙重路徑。　　第一條路徑是直接路徑，對市場短期變化影響較大。根據(jù)我們之前的報告《一致預(yù)期、不一致預(yù)期與短期資產(chǎn)價格走勢》，如果事件發(fā)生時，投資者形成了一致預(yù)期，那么我們要考慮投資者的一致預(yù)期和事件本身的結(jié)果是不是一樣的。如果事件結(jié)果和預(yù)期是一樣的，即是符合預(yù)期的，事件發(fā)生時基本不會影響資產(chǎn)價格走勢。如果是不一樣的，那么資產(chǎn)價格就會形成較大的波動。如果事件結(jié)果超出市場預(yù)期，對宏觀有利的事件，則會按照擴大總需求/降低總供給的模式去驅(qū)動股票上漲、大宗上漲、債券下跌，對宏觀不利的事件，則會按照降低總需求/擴大總供給的模式去驅(qū)動股票下跌、大宗下跌、債券上漲，因為資產(chǎn)價格對事件沒有充分反應(yīng)。如果事件結(jié)果是低于預(yù)期的，雖然是對宏觀有利的事件，也會驅(qū)動股票和大宗下跌、債券上漲，雖然是對宏觀不利的事件，也會驅(qū)動股票和大宗上漲、債券下跌，因為事件已經(jīng)提前并過度反應(yīng)在價格中，市場需要對過度反應(yīng)進(jìn)行糾正。這就是政策影響市場的第一條路徑——情緒路徑。這條路徑是大部分投資者熟悉的路徑。但是政策影響市場的路徑不僅如此，除了情緒這條直接路徑外，政策還可以通過各種間接路徑影響市場。

　　第二條路徑是間接路徑。政策通過間接路徑影響市場是更長期的，是量變引起質(zhì)變的過程。很多時候政策的積極程度不及預(yù)期，但是從中期來看仍會引領(lǐng)市場的上升方向，只是上升的路徑不同。第二條路徑往往是政策通過影響實體經(jīng)濟和流動性來影響市場。如積極的財政政策對接下來幾個月、幾個季度的經(jīng)濟增速產(chǎn)生影響，提升板塊企業(yè)盈利，從而影響投資者情緒和資產(chǎn)價格，引起市場上漲。寬松的貨幣政策對未來一段時間的實際利率水平和市場流動性產(chǎn)生影響，從而改變投資者風(fēng)險偏好和資產(chǎn)價格，引起市場上漲。這樣的政策間接路徑影響市場雖然在一開始不會被投資者意識到，但是在中期，隨著各項宏觀數(shù)據(jù)的逐漸變化，也會漸漸獲得投資者的認(rèn)可，是一個量變引起質(zhì)變的過程。

　　　　本次政治局會議對市場主要是從第二條間接路徑產(chǎn)生作用，核心原因是投資者認(rèn)為政治局會議內(nèi)容低于預(yù)期。本次政治局會議投資者們解讀不一。有的認(rèn)為是積極的政策信號，但是也有投資者認(rèn)為和前期國常會等等信號相比樂觀程度不及預(yù)期，并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，并且很多投資者認(rèn)為鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務(wù)仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是我們認(rèn)為政策頂部已經(jīng)確定，從中期來看，更核心的是寬松政策對實體經(jīng)濟、利率、流動性的實質(zhì)性改善。雖然市場認(rèn)為本次政治局會議低于預(yù)期，但是客觀上來看政策仍是寬松的，對市場也是將產(chǎn)生實質(zhì)性利好的。在接下來財政政策明確積極、貨幣政策明顯邊際寬松的背景下，建議投資者關(guān)注7、8月份宏觀、價格、信貸、流動性等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的邊際好轉(zhuǎn)將是政策有效性的實際檢驗。當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)產(chǎn)生好轉(zhuǎn)，投資者對于經(jīng)濟失速、債務(wù)危機等風(fēng)險的擔(dān)憂將不再那么嚴(yán)重，情緒將回歸正軌，風(fēng)險重估將回歸中樞，資產(chǎn)價格也將趨向合理。

　　從6月中下旬至今的一系列政策寬松信號已經(jīng)對流動性產(chǎn)生了實質(zhì)利好，近期政策通過間接路徑已經(jīng)對市場產(chǎn)生了一定影響。6月中下旬以來的政策放松降低了無風(fēng)險利率，改善了流動性，這對股市是實質(zhì)性的提升。從流動性來看，10年期國債收益率和3month Shibor 在6月中下旬以后都出現(xiàn)了明顯的下行。目前10年期國債收益率已經(jīng)下降到3.5%左右，我們判斷到年底可能會下降到3.2%-3.3%，下半年資金面有望進(jìn)一步寬松，對股市反彈形成支撐。

　　二、間接路徑下政策具體利好哪些板塊？　　本次政治局會議強調(diào)了財政政策在擴大內(nèi)需、結(jié)構(gòu)調(diào)整和補短板相結(jié)合中的作用，重點瞄準(zhǔn)三大方向。我們在7月22日的報告《政策頂確認(rèn)，否終泰將來》中提出，下半年財政政策寬松在收入端和支出端都具有充分空間。其中，在4月政治局會議提出的擴大內(nèi)需的綱領(lǐng)下，考慮到補短板、調(diào)結(jié)構(gòu)，財政政策的調(diào)整可能重點集中在三個方向。一是以鐵路建設(shè)、航運建設(shè)、農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)為代表的基建投資。第二是針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的高端制造產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)能周期上升區(qū)間將是財政重點扶持的對象。第三是面向消費升級的信息消費、數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。

　　首先擴大基建投資一直是積極財政政策的首要路徑，這在近期國常會和政治局會議中也再次被強調(diào)。在強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)、補短板的背景下，我們認(rèn)為基建投資將從城市向農(nóng)村傾斜、從東部向中西部傾斜。從上半年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速來看，半數(shù)行業(yè)回落明顯，未來積極財政布局空間大。結(jié)合政策導(dǎo)向以及固定資產(chǎn)投資增長空間，我們認(rèn)為6大行業(yè)將在本輪結(jié)構(gòu)性積極財政中占領(lǐng)先機：農(nóng)林牧漁業(yè)、鐵路運輸業(yè)、道路運輸業(yè)、航運業(yè)、管道運輸業(yè)、水利與環(huán)境業(yè)。

　　　　積極財政的第二大方向是針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的高端制造產(chǎn)業(yè)。積極的財政政策除了擴大支出之外，還包括減稅降費，尤其是針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的高端制造產(chǎn)業(yè)、針對不平衡發(fā)展的中小企業(yè)、民營企業(yè)的減稅降費，以降低其運營成本、提高其積極性和運營效率，擴大創(chuàng)新。早從2006年開始高端制造就得到了重視，一直到2016年“十三五”規(guī)劃以來，“高端先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)”被正式提出為經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要方向。

　　我們認(rèn)為高端制造板塊的重點發(fā)展方向在【機器人(300024)、股吧】與高端裝備、新能源汽車、航空航天、智能軌交四個板塊。從2010年開始，《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)定》就提出做大做強航空產(chǎn)業(yè)、大力發(fā)展軌道交通裝備、積極發(fā)展以數(shù)字化和系統(tǒng)集成為核心的高端智能制造裝備。2015年11月《關(guān)于加快石墨烯產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》提出瞄準(zhǔn)高端裝備制造、新能源及新能源汽車等領(lǐng)域，構(gòu)建石墨烯制品示范應(yīng)用推廣鏈。2016年3月《機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)在2020年之前形成較為完善的機器人產(chǎn)業(yè)體系，基本滿足市場需求，提升國際競爭力。2017年10月《增強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃》提出軌道交通裝備等制造業(yè)重點領(lǐng)域突破一批重大關(guān)鍵技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，形成一批具有國際影響力的領(lǐng)軍企業(yè)，打造中國制造知名品牌。結(jié)合各地針對“十三五”規(guī)劃高端制造的具體政策，我們認(rèn)為機器人與高端裝備、新能源與新能源汽車、航空航天、智能軌交將是本輪財政支持先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)的四大重點方向。

　　其中核心標(biāo)的梳理如下。　　積極財政的第三大方向是面向消費升級的信息消費、數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈。2017年發(fā)布的《關(guān)于擴大信息消費的指導(dǎo)意見》提出到2020年，信息消費規(guī)模預(yù)計達(dá)到6萬億元，年均增長11%以上；信息技術(shù)在消費領(lǐng)域的帶動作用顯著增強，信息產(chǎn)品邊界深度拓展，信息服務(wù)能力明顯提升，拉動相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)出達(dá)到15萬億元，信息消費惠及廣大人民群眾。其中包括四大重點領(lǐng)域：生活類信息消費、公共服務(wù)類信息消費、行業(yè)類信息消費、新型信息產(chǎn)品消費，重點發(fā)展面向消費升級的中高端移動通信終端、可穿戴設(shè)備、數(shù)字家庭產(chǎn)品等新型信息產(chǎn)品，以及虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能服務(wù)機器人等前沿信息產(chǎn)品。

　　科技疊加消費總是能夠產(chǎn)生額外的增長。以信息技術(shù)疊加傳統(tǒng)行業(yè)為例，近幾年來服務(wù)業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”形成了新藍(lán)海，也帶動行業(yè)本身二次增長，以掃地機器人、智能電視等產(chǎn)品為代表的智能家電推廣帶來智能化、人性化生活體驗，并將繼續(xù)推動技術(shù)、人工智能技術(shù)在家電領(lǐng)域的創(chuàng)新與應(yīng)用，提升用戶與產(chǎn)品的交互體驗。我們從主要的消費科技產(chǎn)品的平均規(guī)模增速來看，這些產(chǎn)品包括：人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、VR、機器人、區(qū)塊鏈和新能源等，2018預(yù)計平均增速18.98%，2020年預(yù)計平均增速14.21%，是明顯高于中國消費增速的，從斜率上來看也更具持續(xù)性和潛力。所以說，在科技的疊加作用下，這些消費科技類產(chǎn)品確實為傳統(tǒng)科技市場帶來了長遠(yuǎn)的額外增長。

　　　　那么站在現(xiàn)在看來，未來幾年最具潛力的核心信息消費產(chǎn)品是什么呢？我們認(rèn)為結(jié)合產(chǎn)業(yè)收獲期、技術(shù)成熟期、政策扶持力度等方面來看，智能家居、智能娛樂（包括VRAR、家用無人機等）是未來增長潛力最大的板塊。其中核心標(biāo)的梳理如下。

　　三、建議關(guān)注組合跟蹤：上周表現(xiàn)回顧　　組合回顧：行業(yè)組合和個股組合表現(xiàn)均高于市場。上周“老佛爺”行業(yè)組合絕對收益為-5.46%，表現(xiàn)高于市場0.39%；“老佛爺”個股組合絕對收益-5.58%，表現(xiàn)高于市場0.27%。2017年初以來“老佛爺”個股組合收益凈值為1.07。

　　四、市場重要變化：漲跌停比大幅下降跌近1　　場內(nèi)杠桿持續(xù)下降，杠桿資金增倉意愿下降。場內(nèi)杠桿資金方面，截至8月3日，兩市融資余額來到了8，806.80億元（前值8，850.90億元），環(huán)比（+5.63%），杠桿資金規(guī)模連續(xù)十周下滑，單周環(huán)比下降了44.10億元；融資買入成交額占全市場成交占比為7.51%，環(huán)比（+5.63%）。

　　　　北上資金情緒持續(xù)回暖，全周資金凈流入規(guī)模小幅上升，其中滬市資金小幅下降深市資金小幅上升。本周陸股通合計凈流入72.56億元（前值70.64億元），環(huán)比增量1.92億元，海外資金呈現(xiàn)流入趨勢，北上資金凈流入規(guī)模小幅上升，環(huán)比+2.72%。其中滬股通凈流入48.02億元（前值57.35億元），環(huán)比增量-9.34億元，規(guī)模小幅下降；深股通凈流入24.54億元（前值13.29億元），環(huán)比增量11.25億元，規(guī)模小幅上升。

　　　　股票型基金倉位和混合型基金倉位均小幅下降。機構(gòu)倉位方面，截至8月2日，本周權(quán)益型基金倉位總體變化不大，略有下降。具體地，股票型基金最新倉位87.08%（環(huán)比增量-1.21%），混合型基金最新倉位51.97%（環(huán)比增量-2.33%），創(chuàng)年內(nèi)新低，指標(biāo)顯示機構(gòu)投資者對混合型基金的信心不足。

　　　　當(dāng)周市場換手率大幅下降至1.22%，漲跌停比例大幅上至1.39。本周市場成交情況整體走弱，市場單周累計成交額15，911.77億元（前值19，909.98億元），環(huán)比（-20.08%），規(guī)模大幅下降；全市場自由流通換手率下降至1.22%（前值1.51%），下降了0.29個百分點。打板情緒方面，全周市場漲跌停比大幅下降至1.39（前值5.82），下降了4.43，全周漲停家數(shù)接近跌停家數(shù)，該指標(biāo)顯示市場交易情緒較為謹(jǐn)慎。

　　五、宏觀重要變化：人民幣匯率繼續(xù)走弱

　　人民幣兌美元匯率繼續(xù)走弱。本周，美元繼續(xù)保持強勢，美元兌人民幣匯率均值為6.86，較上周上升0.5%，但歐元兌人民幣均值7.94，貶值0.1%。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然強勁，中國貨幣政策趨向?qū)捤?，PMI等指標(biāo)也出現(xiàn)回落態(tài)勢，美元依然維持強勢地位。本周十年期國債收益率下行超過6個BP，資金面仍然維持寬松格局，信用逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，信用利差下降接?個BP。

　　六、行業(yè)重要變化：限產(chǎn)升級，鋼價走高　　環(huán)保限產(chǎn)升級，鋼價繼續(xù)走高。本周，原油價格保持穩(wěn)定；煤炭上下游庫存繼續(xù)走高，煤價繼續(xù)承壓；貿(mào)易不確定性繼續(xù)拖累主要工業(yè)金屬價格；環(huán)保限產(chǎn)升級，高爐開工率大幅下降，鋼鐵價格環(huán)比繼續(xù)走高；水泥建材與化工品在淡季需求轉(zhuǎn)弱下價格繼續(xù)回落。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期。