□摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊

　　最近美股持續(xù)下跌，引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者避險(xiǎn)情緒急劇升溫。市場(chǎng)就本次下跌是已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)10年美股牛市的一次技術(shù)性調(diào)整，還是趨勢(shì)性拐點(diǎn)存在一定的分歧。最近一段時(shí)間新興市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下跌，如果一枝獨(dú)秀的美股也開(kāi)啟下跌模式，那“全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇”是否會(huì)過(guò)渡到“全球市場(chǎng)同步下跌”？筆者認(rèn)為，如果在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升的同時(shí)，企業(yè)盈利不及預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致美股會(huì)明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來(lái)伴隨著“全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇”逐步淡出的過(guò)程中是否會(huì)出現(xiàn)“全球市場(chǎng)同步下跌”，依然有待觀察。同時(shí)，在美股下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力反而在持續(xù)上升。

　　　　市場(chǎng)對(duì)明年美股盈利增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀

　　2017年是金融危機(jī)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最好的一年，這背后是新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)以來(lái)的首次同步復(fù)蘇。從歷史上看，雖然全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇往往意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入尾聲，但一般都會(huì)持續(xù)2-3年，這意味著本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至少會(huì)持續(xù)到2019年，甚至2020年，因此市場(chǎng)普遍對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)持有樂(lè)觀的態(tài)度。鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速會(huì)帶動(dòng)企業(yè)盈利繼續(xù)改善，因此雖然預(yù)期中的美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)持續(xù)收緊全球流動(dòng)性，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)維持樂(lè)觀態(tài)度。結(jié)果是看到這樣奇怪的景象，一方面反映全球流動(dòng)性狀況的LIBOR節(jié)節(jié)攀升的同時(shí)，另一方面反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)除了偶爾因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)鷹派言論而短期內(nèi)出現(xiàn)跳升之外，大部分時(shí)間卻一直在低位徘徊。

　　進(jìn)入2018年全球流動(dòng)性收緊的負(fù)面效應(yīng)，首先在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中發(fā)酵，在資本持續(xù)外流的情況下，阿根廷、土耳其等國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)常賬戶赤字、且外債水平較高的國(guó)家率先出現(xiàn)了貨幣危機(jī)。之后其他基本面較高的國(guó)家逐漸開(kāi)始面臨本幣貶值和通脹高企的壓力，進(jìn)而被迫加息應(yīng)對(duì)，這反過(guò)來(lái)又拖累了本身復(fù)蘇乏力的經(jīng)濟(jì)。在貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，投資者開(kāi)始撤離新興市場(chǎng)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)開(kāi)始持續(xù)下行。而這時(shí)候美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然一枝獨(dú)秀，全球流動(dòng)性回流美國(guó)進(jìn)一步推升了美股，使得已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)10年的美國(guó)牛市得以延續(xù)。

　　雖然美股依然強(qiáng)勢(shì)，但部分投資者已經(jīng)開(kāi)始探尋壓垮美股的最后一根稻草。美聯(lián)儲(chǔ)在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹持續(xù)反彈的背景下依然維持鷹派立場(chǎng)，在9月份如期加息之后，根據(jù)點(diǎn)陣圖顯示：年內(nèi)還會(huì)在12月份再次加息，此外在2019年加息3次和2020年加息1次。市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)是10年期國(guó)債再次突破3%并且持續(xù)上行，流動(dòng)性大幅收緊和融資成本大幅攀升導(dǎo)致短期內(nèi)流動(dòng)性不能覆蓋所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而前期漲幅過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)拋售，例如科技類股票。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表是市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的根本原因，但流動(dòng)性真的只會(huì)越來(lái)越緊，最后把美股拖入熊市嗎？筆者發(fā)現(xiàn)今年6月份美聯(lián)儲(chǔ)把聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升25個(gè)基點(diǎn)至2.00%-2.25%的同時(shí)，并沒(méi)有像以往那樣同步把超額準(zhǔn)備金利率提升25個(gè)基點(diǎn)，而是僅提升20個(gè)基點(diǎn)至2.20%。美聯(lián)儲(chǔ)此舉的目的應(yīng)該是在發(fā)現(xiàn)持續(xù)加息縮表導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和融資成本開(kāi)始出現(xiàn)明顯上升，反映在聯(lián)邦基金利率開(kāi)始貼近目標(biāo)區(qū)間的上部。因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)放緩提升超額準(zhǔn)備金利率的措施，來(lái)推動(dòng)2萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金進(jìn)入金融市場(chǎng)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。

　　筆者在此前曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE釋放的超過(guò)4萬(wàn)億美元的流動(dòng)性中有超過(guò)2萬(wàn)億美元（2014年頂點(diǎn)時(shí)達(dá)2.8萬(wàn)億美元）以超額準(zhǔn)備金的形式，存在于美聯(lián)儲(chǔ)賬上并沒(méi)有進(jìn)入金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而這部分流動(dòng)性會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表過(guò)程中，持續(xù)流出來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性緊縮和抑制利率過(guò)快上漲。事實(shí)上，過(guò)去兩年超額準(zhǔn)備金也的確在緩步下降至目前的1.92萬(wàn)億美元的水平。如果因?yàn)榧酉⒖s表導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)緊或者市場(chǎng)利率上升過(guò)快，美聯(lián)儲(chǔ)可以在未來(lái)上調(diào)聯(lián)邦基金利率的同時(shí)，繼續(xù)降低超額準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度來(lái)推動(dòng)超額準(zhǔn)備金入市對(duì)沖。因此，美聯(lián)儲(chǔ)手中依然握有管理流動(dòng)性的有效工具，而真正的問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的融資成本上升。

　　筆者認(rèn)為，未來(lái)會(huì)導(dǎo)致美股持續(xù)下跌或者進(jìn)入熊市的真正原因，是在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息推升融資成本的同時(shí)，公司盈利前景卻變得不如預(yù)期的樂(lè)觀。從成本角度看，產(chǎn)出缺口彌合導(dǎo)致勞動(dòng)力成本持續(xù)上升、能源原材料以及運(yùn)輸成本的上升、企業(yè)融資成本的上升等導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)成本上升等一系列因素，都將推高企業(yè)的運(yùn)作成本，進(jìn)而導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。從需求角度看，前期的減稅效應(yīng)在逐步下降，如果共和黨在中期選舉中喪失對(duì)參眾兩院的控制權(quán)，則未來(lái)減稅2.0或者大規(guī)?；ㄍ顿Y計(jì)劃將會(huì)難產(chǎn)，這些都會(huì)導(dǎo)致需求明顯下降進(jìn)而影響企業(yè)通過(guò)提價(jià)來(lái)消化成本上升的能力，進(jìn)而降低企業(yè)的盈利水平。

　　摩根士丹利美國(guó)股票研究團(tuán)隊(duì)對(duì)2019年美股盈利增速預(yù)測(cè)為5%，顯著低于consensus的10%水平。在成本持續(xù)上升而已需求疲軟的背景下，筆者認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)明年美股盈利增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀，未來(lái)市場(chǎng)可能會(huì)持續(xù)向下修正的盈利預(yù)期。美股上行空間在顯著收窄，但下行幅度取決于美聯(lián)儲(chǔ)利率和企業(yè)盈利的相對(duì)水平，如果在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升的同時(shí)，企業(yè)盈利不及預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致美股會(huì)明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來(lái)伴隨著“全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇”逐步淡出的過(guò)程中是否會(huì)出現(xiàn)“全球市場(chǎng)同步下跌”，依然有待觀察。

　　　中國(guó)資本市場(chǎng)吸引力持續(xù)上升

　　在美股下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的背景下，筆者認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力反而在持續(xù)上升。最近兩個(gè)季度，在國(guó)內(nèi)投資者相對(duì)悲觀的時(shí)候，海外投資者卻持續(xù)看好中國(guó)市場(chǎng)，無(wú)論是股票和債券市場(chǎng)基本都是維持凈流入態(tài)勢(shì)，這背后是中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的基本面和較高的確定性。

　　美聯(lián)儲(chǔ)利率正常化導(dǎo)致中美利差持續(xù)收窄，在跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率層面造成一定的壓力。但相較于其他新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)在諸多方面有顯著不同。中國(guó)目前維持較高經(jīng)常項(xiàng)目順差和較低的外債水平，以及2016年以來(lái)的供給側(cè)改革在有效推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然今年上半年受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、外貿(mào)不確定因素增加，以及宏觀政策偏緊的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，但高層調(diào)整修正了上半年偏緊的宏觀政策，使得下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)整體可控。同時(shí)，央行通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和重啟逆周期因子，以及準(zhǔn)備在香港發(fā)行央票等政策有效管理市場(chǎng)預(yù)期，避免了外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”對(duì)人民幣匯率的負(fù)面沖擊，使得人民幣匯率在重新回到了合理均衡水平和雙向?qū)挿▌?dòng)的軌道上來(lái)。在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格不確定性持續(xù)上升的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面和人民幣匯率平穩(wěn)帶來(lái)的確定性成為中國(guó)最大的優(yōu)勢(shì)，也是構(gòu)成海外投資者看好中國(guó)的最根本的原因。

　　筆者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂(lè)觀的原因，除了國(guó)內(nèi)基本面和人民幣匯率的確定性較高之外，而且對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的可持續(xù)性，以及伴隨的加息路徑和強(qiáng)勢(shì)美元保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，美國(guó)二季度GDP增長(zhǎng)4.2%創(chuàng)近四年來(lái)最佳表現(xiàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策的背景下，美國(guó)大規(guī)模減稅的財(cái)政刺激是助推美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，因此未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否能持續(xù)很大程度上取決于財(cái)政刺激的可持續(xù)性。但筆者認(rèn)為共和黨在今年底的中期選舉中繼續(xù)同時(shí)控制參眾兩院的概率較低，民主黨大概率會(huì)重新奪回眾議院多數(shù)黨地位，這意味著特朗普政府要明年要推行減稅2.0和推行大規(guī)模基建投資的議案將很難獲得議會(huì)的支持，因此特朗普政府未來(lái)財(cái)政刺激政策難產(chǎn)可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。屆時(shí)外貿(mào)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也將逐步顯現(xiàn)，因此筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)外貿(mào)不確定因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響存在過(guò)度悲觀估計(jì)的傾向。

　　摩根士丹利全球宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算在考慮中國(guó)政府適當(dāng)調(diào)整貨幣和財(cái)政政策對(duì)沖的情況下，外貿(mào)不確定因素所造成的影響整體可控。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)了將近10年，美國(guó)國(guó)債收益率曲線再次面臨倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，這預(yù)示著未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退的概率顯著上升。鮑威爾在上個(gè)月的采訪中就明確表示在極端情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可以考慮“放緩加息甚至可能降息”。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景看淡的情況下，并非所有資本都有意愿回流美國(guó)，部分全球資本也在美國(guó)市場(chǎng)以外尋找機(jī)會(huì)。在全球新興市場(chǎng)橫向比較下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確定性和A股市場(chǎng)較為合理的估值成為吸引全球資本的重要因素。

　　　　推進(jìn)和深化改革是當(dāng)務(wù)之急

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，伴隨著服務(wù)和消費(fèi)占比不斷提升。服務(wù)業(yè)平均勞動(dòng)生產(chǎn)率低于制造業(yè)，其在經(jīng)濟(jì)中占比提升會(huì)導(dǎo)致潛在GDP增速的下降，但由于大部分服務(wù)業(yè)的業(yè)態(tài)都傾向于勞動(dòng)密集型，因此對(duì)提升就業(yè)有很大的幫助。這就是為何在過(guò)去幾年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下臺(tái)階，但就業(yè)也一直沒(méi)有出問(wèn)題。此外，潛在GDP增速在不斷，因此通過(guò)調(diào)整宏觀政策來(lái)穩(wěn)定GDP增速，可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際GDP增速高于潛在增速，結(jié)果一方面是實(shí)際GDP增速即便在刺激力度加大的情況下也很難明顯提升，另一方面是很可能引起通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。

　　因此，在就業(yè)平穩(wěn)的前提下，通過(guò)提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度來(lái)推進(jìn)和深化改革才是當(dāng)下政府需要考慮的問(wèn)題。在改革開(kāi)放40周年之際，我國(guó)再次推出擴(kuò)大改革開(kāi)放的重大舉措，一方面是向世界展示中國(guó)沿著改革開(kāi)放的道路堅(jiān)定不移走下去的決心，有助于為開(kāi)展平等互利的協(xié)商創(chuàng)造有利條件；另一方面也是供給側(cè)改革深入推進(jìn)的需要。

　　在過(guò)去的兩年時(shí)間里，供給側(cè)改革在“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”的方面成績(jī)顯著，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)深化改革中輕裝上陣提供基礎(chǔ)，未來(lái)供給側(cè)改革的焦點(diǎn)會(huì)逐步轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”。在此過(guò)程中，除了通過(guò)中國(guó)企業(yè)自主研發(fā)來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)之外，引入更多的國(guó)際先進(jìn)企業(yè)來(lái)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也是增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。在過(guò)去的十年中，一大批中國(guó)企業(yè)在對(duì)外開(kāi)放中逐步成長(zhǎng)并走向世界，充分說(shuō)明擴(kuò)大開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的必由之路，因此中國(guó)會(huì)堅(jiān)定的沿著這條道路走下去。