世誠投資

　　上海世誠投資管理有限公司 - 2018年11月策略報告

　　十月份股市運(yùn)行的重要特征是大盤在大幅走弱的同時（各主流指數(shù)全月跌幅從6%到13%不等），前期積累了相當(dāng)超額收益的泛消費(fèi)板塊出現(xiàn)了大面積的巨幅放量補(bǔ)跌。雖然我們在上一期月報里提到該等板塊先前的超額收益會有收斂（“樹不能長到天上去”），但其短期的劇烈程度還是大大超出了我們的預(yù)期。這里面有龍頭標(biāo)桿公司的盈利不達(dá)預(yù)期的因素（客觀盈利變動之上進(jìn)一步疊加了不可測的上市公司管理層的主觀調(diào)節(jié)）；但不可否認(rèn)的是，該等因素只是一個導(dǎo)火索，而主要矛盾則是季報季時預(yù)期的快速轉(zhuǎn)變并疊加擁擠的交易結(jié)構(gòu)（最近披露的公募基金三季度末十大重倉股信息印證了這個判斷）。

　　好在我們認(rèn)為股市的政策底已現(xiàn)。其標(biāo)志為十月中旬的高層“喊話”，及后續(xù)已經(jīng)出臺或即將出臺的相關(guān)配套政策（包括本周監(jiān)管部門在盤中發(fā)布的官方聲明）。不可否認(rèn)的是，新興加轉(zhuǎn)軌的A股市場在相當(dāng)程度上仍是一個政策市，即政策在市場運(yùn)行中特別在拐點附近仍扮演著無可替代的作用。這背后的一個重要原因是，雖然機(jī)構(gòu)投資者占比逐年增加，但就總量及存量而言，個人投資者占主導(dǎo)地位的事實在短期很難出現(xiàn)根本變化。上述“喊話”的背后邏輯是，決策部門意識到單單針對宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀層面出臺針對性政策措施還不夠，因為一個疲弱的資本市場終將消極地反作用于實體經(jīng)濟(jì)，而放任資本市場非理性地下跌終將使針對宏觀的政策大打折扣。所以，我們認(rèn)為這次將資本市場的地位提升到一個新的戰(zhàn)略地位意味著本次政策底堅實有加。

　　行文至此，傳來了最新召開的中央政治局會議的相關(guān)信息。在是次會議上，除了對于最新宏觀經(jīng)濟(jì)形勢有了更新更精準(zhǔn)的判斷之外，資本市場也是被難得地提及，其核心是要“加強(qiáng)資本市場長期健康發(fā)展”。在世誠投資看來，政治局會議對于資本市場的高度重視等于是給本次的政策底加了雙保險。我們有理由相信后續(xù)會有更多的配套政策出臺（雖然我們很清楚這其中的一部分僅是起到“治標(biāo)”的作用，不過在目前的關(guān)鍵時點，“標(biāo)本兼治”才是萬全之策），以進(jìn)一步夯實本次政策底。

　　更重要的是，我們判斷本次市場底已與政策底同步出現(xiàn)。傳統(tǒng)的投資智慧認(rèn)為所謂的底部，其依次順序大致為：先有政策底，然后市場底跟上，最后是經(jīng)濟(jì)底。不過我們認(rèn)為這次可能不一樣?！皻v史不會重演，但會重復(fù)其韻律?！弊罱幕鸾?jīng)理正在閱讀美國著名對沖基金橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德馬克斯的新書《駕馭周期》。馬克斯睿智地提到，對周期的傳統(tǒng)定義是“由一連串的事件組合，且一件接著（follow）一件；而在他看來，這些事件其實有因果關(guān)系，其實是一件引發(fā)（cause）另一件?！鄙钜詾槿?。放在今天的A股市場，是否市場底一定滯后于政策底、一定低于政策底，取決于前期市場表現(xiàn)及背后邏輯（包括投資人心理及情緒的極端變化）。在前述政策底出現(xiàn)之前，市場已經(jīng)出現(xiàn)了深度調(diào)整（實際上就上證綜指的表現(xiàn)而言，2018年已經(jīng)是僅次于處于次貸危機(jī)漩渦的2008年的史上第二差年份）。該等深度調(diào)整已充分反應(yīng)了（甚至有過度之虞）未來的不確定性。結(jié)合市場情緒的強(qiáng)周期屬性，我們有理由相信本次相關(guān)政策的密集推出實際上是打斷了市場周期向另一個極端的自由擺動，并引發(fā)了市場底的同步出現(xiàn)。

　　不過我們顯然也沒有認(rèn)為大的機(jī)會就在眼前。首先，雖然預(yù)期風(fēng)險偏好將從目前極低的水平上逐漸升溫，但悲觀情緒的修復(fù)尚需時日。其次，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，且外部的不確定性短期難以消除。這兩者都使得投資人在提升風(fēng)險偏好時會有所顧忌。另外，上市公司盈利下行周期還在右側(cè)進(jìn)行中；或者說，對于部分行業(yè)及公司的盈利下修還沒有完全到位。歷史經(jīng)驗表明，在盈利下修過程中股市鮮有大的表現(xiàn)機(jī)會。最后，交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是一個過程。

　　不過，正如A股市場在歷史上所反復(fù)呈現(xiàn)的，系統(tǒng)性的機(jī)遇和風(fēng)險是一方面，結(jié)構(gòu)和方向在大多數(shù)時間段內(nèi)更為重要（剛剛過去的十月份正是給我們上了最好的一課，though in hard way）。世誠投資目前大致將市場的個股歸為三大類，一是早在7月份就見底的泛金融板塊，二是遲至十月末才創(chuàng)下本輪調(diào)整新低的泛消費(fèi)機(jī)構(gòu)重倉股，三是大致于十月中旬見底的周期成長相關(guān)個股?；谑袌龅滓熏F(xiàn)的基本假設(shè)，我們判斷泛金融板塊（券商股除外）繼續(xù)跑贏大市的可能性不大，因為此類個股更可能在弱市里起到托底的作用，而一旦市場走出底部泥沼的初期，他們更可能“功成身退”，僅隨市場“隨波逐流”，難以取得超額收益。而對于第二類，即基本面被賦予最高關(guān)注度但盈利還處于下修周期的個股，短期要領(lǐng)先市場也是小概率事件。相應(yīng)地，最有可能短期獲取超額收益的股票將來自上述第三類個股；而這其中前期因為事件驅(qū)動（比如對股東股票質(zhì)押的擔(dān)憂等）而超跌且流動性有改善空間的品種將體現(xiàn)出最大的彈性。

　　上述對于結(jié)構(gòu)判斷的一大風(fēng)險是：海外機(jī)構(gòu)投資者重新提升風(fēng)險偏好，資金重新加速流入A股市場，且仍以消費(fèi)白馬股為主要選擇。在此背景下，考慮到國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人基于外資流入的“增強(qiáng)”策略，泛消費(fèi)板塊會提早迎來新一輪的超額收益。為此，我們將更加緊密地跟蹤外資的動向包括背后的邏輯，并隨時按需調(diào)整我們的判斷及對策。