2018年11月1日晚，證監(jiān)會網(wǎng)站上掛出一條公告：《證監(jiān)會試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》。

　　定向可轉(zhuǎn)債政策出臺，可以說是“千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面”。2014年3月國務(wù)院就發(fā)文支持了，2014年6月證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購買資產(chǎn)，但遲遲沒有細(xì)則出臺，這個政策也就一直沒能落地。

　　在A股上市公司股價(jià)受內(nèi)憂外患影響下持續(xù)走低，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易越來越難以達(dá)成之際，市場對定向可轉(zhuǎn)債的呼聲越來越高（詳見本公眾號前文為“小額快速”點(diǎn)贊，期待更大進(jìn)步），證監(jiān)會終于從善如流響應(yīng)市場呼聲推出了定向可轉(zhuǎn)債。雖然還沒有明確的細(xì)則規(guī)定，但已經(jīng)明確表態(tài)了支持試點(diǎn)。

　　沒有細(xì)則，沒有規(guī)范，只有《重大資產(chǎn)重組辦法》的一句話，投行人就有著充分的空間去發(fā)揮。但試點(diǎn)也要遵循一些基本的監(jiān)管慣例和原則，不能胡來辜負(fù)監(jiān)管善意。可以參考的既有法律法規(guī)包括：《證券法》、《公司法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、滬深交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、滬深交易所《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》等

　　以下是對定向可轉(zhuǎn)債的一些猜想與建議，可以作為試點(diǎn)階段的參考，但本公眾號不對建議是否滿足監(jiān)管要求做保證：

　　1、方向定位：交易對價(jià)支付工具，不作為融資工具

　　無論是國務(wù)院文件還是《重大資產(chǎn)重組辦法》的規(guī)定，直至11月1日晚證監(jiān)會的政策通報(bào)，定向可轉(zhuǎn)債只是作為支付交易對價(jià)的工具，而不是作為融資工具。所以，定向可轉(zhuǎn)債只能向交易對方定向發(fā)行，而不能向特定第三方發(fā)行募集資金再用于支付對價(jià)。

　　2、發(fā)行規(guī)模：凈資產(chǎn)40%的限制可以突破

　　《證券法》只規(guī)定了公開發(fā)行債券累計(jì)債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40%，對非公開發(fā)行債券并無限制。既有的非公開發(fā)行債券相關(guān)規(guī)則也未限制發(fā)行規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的40%。因此，盡管《上市公司證券發(fā)行管理辦法》依然規(guī)定“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”，但上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于并購重組支付對價(jià)，應(yīng)該可以突破40%的限制。

　　值得注意的是，盡管規(guī)則上可能允許突破40%限制，但對于會導(dǎo)致高資產(chǎn)負(fù)債率從而對上市公司償債能力帶來不利影響的，要慎重考慮并做好充足的風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　3、發(fā)行條件：凈資產(chǎn)收益率6%、連續(xù)盈利、創(chuàng)業(yè)板45%資產(chǎn)負(fù)債率要求，都可以突破，擔(dān)?？梢宰灾骷s定，分紅要符合公司章程規(guī)定

　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求“最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)；最近三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”，對于凈資產(chǎn)規(guī)模不足15億的，還要求必須提供擔(dān)保。

　　《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》雖然沒有凈資產(chǎn)收益率的要求，但要求“最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)”，還要求“最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于百分之四十五”。

　　用于并購重組的定向可轉(zhuǎn)債主要目的是解決交易過程中的不確定性，增加談判彈性，目的是為了有利于促成交易。因此相關(guān)條件都可以突破，只要交易雙方認(rèn)可即可。

　　所以，筆者大膽猜測：用于并購重組的定向可轉(zhuǎn)換債券，對上市公司方面不要求連續(xù)盈利，不要求凈資產(chǎn)收益率超過6%，創(chuàng)業(yè)板公司不要求資產(chǎn)負(fù)債率超過45%，擔(dān)保可以交易雙方自行約定，但是分紅要符合公司章程的規(guī)定。

　　4、轉(zhuǎn)股價(jià)格：參考發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價(jià)，還是參考公開轉(zhuǎn)債定價(jià)？

　　轉(zhuǎn)股價(jià)格是定向可轉(zhuǎn)債的核心條款，也牽涉到上市公司既有股東尤其是中小股東的利益，不能只考慮交易達(dá)成滿足交易對方的要求。

　　使用定向可轉(zhuǎn)債進(jìn)行支付，如果轉(zhuǎn)股價(jià)低于市價(jià)，則交易對方可以轉(zhuǎn)股獲取更大收益。如果轉(zhuǎn)股價(jià)高于市價(jià)，可能是市場不看好這個交易，有利于促使交易對方努力提高業(yè)績讓市場更加認(rèn)可；也可能是遇到市場因素連續(xù)下跌，交易對方還可以有個保本而減少損失。

　　轉(zhuǎn)股價(jià)要怎么定？如果是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，規(guī)則要求是“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià) 的 90%。市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者 120個交易日的公司股票交易均價(jià)之一”；如果是公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，規(guī)則要求是“轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)”。

　　對于定向可轉(zhuǎn)債，暫時(shí)沒有規(guī)則，可以理解為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的一個變種，是交易支付的工具并不是融資工具。因此建議參考發(fā)行股份購買資產(chǎn)確定發(fā)行價(jià)的原則，用20日、60日、120日三個基準(zhǔn)日交易均價(jià)的90%做為換股價(jià)，不必參考公開轉(zhuǎn)債的定價(jià)原則。

　　當(dāng)然，也可以在幾個價(jià)格中選一個作為底線，上限由交易雙方自行約定。

　　5、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)價(jià)機(jī)制：是否允許向下修正？

　　公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債是可以約定轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的，規(guī)定了“轉(zhuǎn)股價(jià)格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。股東大會進(jìn)行表決時(shí)，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避；修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于前項(xiàng)規(guī)定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)?！?/p>

　　對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價(jià)調(diào)整，證監(jiān)會也有相關(guān)監(jiān)管問答：“發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)建立在市場和同行業(yè)指數(shù)變動基礎(chǔ)上，且上市公司的股票價(jià)格相比最初確定的發(fā)行價(jià)格須同時(shí)發(fā)生重大變化；發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)有利于保護(hù)股東權(quán)益，設(shè)置雙向調(diào)整機(jī)制；若僅單向調(diào)整，應(yīng)當(dāng)說明理由，是否有利于中小股東保護(hù)?！?/p>

　　從前述規(guī)則來看，修正轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)該是符合實(shí)際需要的，程序規(guī)范有合理理由，監(jiān)管也不會干涉禁止。

　　如果因市場變化，股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)上市公司就面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，為了促進(jìn)轉(zhuǎn)股，應(yīng)該允許調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)；

　　如果因?yàn)闃?biāo)的公司業(yè)績未及預(yù)期導(dǎo)致的股價(jià)大幅下跌，再下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)對上市公司中小股東確實(shí)有失公允，對這種情況的下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)應(yīng)該有所限制；但上市公司面臨重大財(cái)務(wù)壓力的情況下應(yīng)該除外。

　　6、轉(zhuǎn)股條件：是否與業(yè)績承諾掛鉤？

　　建議轉(zhuǎn)股條件可以由雙方自由約定，什么時(shí)候可以轉(zhuǎn)股，是否要滿足業(yè)績承諾才可以轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例如何，這些都是交易雙方可以自由約定的交易條件。留白的交易條件越多，交易雙方的談判籌碼和讓步空間會更多，更有利于交易的達(dá)成。對于轉(zhuǎn)股條件，監(jiān)管沒有必要做限制，給個一年內(nèi)或者半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)股的基本約束條件就可以了。

　　7、鎖定期和流動性：是否可以上市交易？是否可以轉(zhuǎn)讓？

　　定向可轉(zhuǎn)債不是為了融資而是為了交易，其間可能負(fù)有對交易對方的各種條件約束，因此不建議允許上市公開交易。但建議可以在滿足約定轉(zhuǎn)股條件尚未轉(zhuǎn)股的部分可以在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

　　8、利率及支付：自主約定？

　　定向可轉(zhuǎn)債不涉及公開發(fā)行，相關(guān)利率及支付方式建議可以由交易雙方自行約定，監(jiān)管不必提出規(guī)范性要求。

　　在實(shí)務(wù)中，可以根據(jù)交易需要設(shè)計(jì)偏股型或偏債型定向可轉(zhuǎn)債；也可以先每年計(jì)提利息暫不支付，如果最終轉(zhuǎn)股就不再實(shí)際支付利息作為股東捐贈。這些條款都可以根據(jù)交易需要自主設(shè)計(jì)。

　　總之，在試點(diǎn)階段，投行和交易雙方在設(shè)計(jì)定向可轉(zhuǎn)債具體條款時(shí)，既要在“法無明文禁止即為可行”的空間內(nèi)充分發(fā)揮聰明才智敢于突破，更要牢記一條根本原則：有利于交易達(dá)成，有利于上市公司利益，有利于保護(hù)中小股東權(quán)益，不能損害中小股東權(quán)益！這是監(jiān)管的底線要求！

　　本次證監(jiān)會推出定向可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)，是自2005年股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來少有的舉措，沒有細(xì)則，市場先行，一事一議，形成慣例，最后形成正式規(guī)范。市場各主體要珍惜監(jiān)管善意，要有底線思維，不要玩壞了！

　　自2018年9月以來，證監(jiān)會連續(xù)出臺政策放寬限制支持重組：放寬對少數(shù)股東權(quán)益收購的限制、簡化“小額快速”審核、放松對配套募集資金使用用途的限制、放松對IPO被否企業(yè)借殼的時(shí)間限制等，監(jiān)管順應(yīng)市場呼聲，值得點(diǎn)贊！

　　在證監(jiān)會推出政策后第二天一早，【賽騰股份(603283)、股吧】就發(fā)布公告擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購買資產(chǎn)并配套融資，祝賀老東家華泰聯(lián)合搶得試點(diǎn)第一單，繼續(xù)在并購重組領(lǐng)域引領(lǐng)創(chuàng)新。靜候5個交易日內(nèi)的具體方案。