本次證監(jiān)會推出定向可轉(zhuǎn)債試點，是自2005年股權(quán)分置改革試點以來少有的舉措，沒有細(xì)則，市場先行，一事一議，形成慣例，最后形成正式規(guī)范。市場各主體要珍惜監(jiān)管善意，要有底線思維，不要玩壞了！

10月30日，證監(jiān)會上市部找5家券商討論定向可轉(zhuǎn)債；

　　11月1日晚間，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》表示，積極推進(jìn)以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)。

　　11月2日早上，【賽騰股份(603283)、股吧】啟動試點。

　　在證監(jiān)會推出政策后第二天一早，賽騰股份就發(fā)布公告擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購買資產(chǎn)并配套融資，祝賀老東家華泰聯(lián)合搶得試點第一單，繼續(xù)在并購重組領(lǐng)域引領(lǐng)創(chuàng)新。靜候5個交易日內(nèi)的具體方案。

　　由此，可見證監(jiān)會對定向可轉(zhuǎn)債的支持力度之大、對市場主體訴求的回應(yīng)之迅速。

　　定向可轉(zhuǎn)債政策出臺，可以說是“千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面”。2014年3月國務(wù)院就發(fā)文支持了，2014年6月證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)定上市公司可以向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購買資產(chǎn)，但遲遲沒有細(xì)則出臺，這個政策也就一直沒能落地。

　　在A股上市公司股價受內(nèi)憂外患影響下持續(xù)走低，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易越來越難以達(dá)成之際，市場對定向可轉(zhuǎn)債的呼聲越來越高，證監(jiān)會終于從善如流響應(yīng)市場呼聲推出了定向可轉(zhuǎn)債。雖然還沒有明確的細(xì)則規(guī)定，但已經(jīng)明確表態(tài)了支持試點。

　　沒有細(xì)則，沒有規(guī)范，只有《重大資產(chǎn)重組辦法》的一句話，投行人就有著充分的空間去發(fā)揮。但試點也要遵循一些基本的監(jiān)管慣例和原則，不能胡來辜負(fù)監(jiān)管善意?？梢詤⒖嫉募扔蟹煞ㄒ?guī)包括：《證券法》、《公司法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、滬深交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、滬深交易所《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》等

　　以下是對定向可轉(zhuǎn)債的一些猜想與建議，可以作為試點階段的參考，但本公眾號不對建議是否滿足監(jiān)管要求做保證：

　　1、方向定位：交易對價支付工具，不作為融資工具

　　無論是國務(wù)院文件還是《重大資產(chǎn)重組辦法》的規(guī)定，直至11月1日晚證監(jiān)會的政策通報，定向可轉(zhuǎn)債只是作為支付交易對價的工具，而不是作為融資工具。所以，定向可轉(zhuǎn)債只能向交易對方定向發(fā)行，而不能向特定第三方發(fā)行募集資金再用于支付對價。

　　2、發(fā)行規(guī)模：凈資產(chǎn)40%的限制可以突破

　　《證券法》只規(guī)定了公開發(fā)行債券累計債券余額不能超過凈資產(chǎn)的40%，對非公開發(fā)行債券并無限制。既有的非公開發(fā)行債券相關(guān)規(guī)則也未限制發(fā)行規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的40%。因此，盡管《上市公司證券發(fā)行管理辦法》依然規(guī)定“本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”，但上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于并購重組支付對價，應(yīng)該可以突破40%的限制。

　　值得注意的是，盡管規(guī)則上可能允許突破40%限制，但對于會導(dǎo)致高資產(chǎn)負(fù)債率從而對上市公司償債能力帶來不利影響的，要慎重考慮并做好充足的風(fēng)險提示。

　　3、發(fā)行條件：凈資產(chǎn)收益率6%、連續(xù)盈利、創(chuàng)業(yè)板45%資產(chǎn)負(fù)債率要求，都可以突破，擔(dān)?？梢宰灾骷s定，分紅要符合公司章程規(guī)定

　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求“最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”，對于凈資產(chǎn)規(guī)模不足15億的，還要求必須提供擔(dān)保。

　　《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》雖然沒有凈資產(chǎn)收益率的要求，但要求“最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)”，還要求“最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于百分之四十五”。

　　用于并購重組的定向可轉(zhuǎn)債主要目的是解決交易過程中的不確定性，增加談判彈性，目的是為了有利于促成交易。因此相關(guān)條件都可以突破，只要交易雙方認(rèn)可即可。

　　所以，筆者大膽猜測：用于并購重組的定向可轉(zhuǎn)換債券，對上市公司方面不要求連續(xù)盈利，不要求凈資產(chǎn)收益率超過6%，創(chuàng)業(yè)板公司不要求資產(chǎn)負(fù)債率超過45%，擔(dān)?？梢越灰纂p方自行約定，但是分紅要符合公司章程的規(guī)定。

　　4、轉(zhuǎn)股價格：參考發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價，還是參考公開轉(zhuǎn)債定價？

　　轉(zhuǎn)股價格是定向可轉(zhuǎn)債的核心條款，也牽涉到上市公司既有股東尤其是中小股東的利益，不能只考慮交易達(dá)成滿足交易對方的要求。

　　使用定向可轉(zhuǎn)債進(jìn)行支付，如果轉(zhuǎn)股價低于市價，則交易對方可以轉(zhuǎn)股獲取更大收益。如果轉(zhuǎn)股價高于市價，可能是市場不看好這個交易，有利于促使交易對方努力提高業(yè)績讓市場更加認(rèn)可；也可能是遇到市場因素連續(xù)下跌，交易對方還可以有個保本而減少損失。

　　轉(zhuǎn)股價要怎么定？如果是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，規(guī)則要求是“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價 的 90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者 120個交易日的公司股票交易均價之一”；如果是公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，規(guī)則要求是“轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價”。

　　對于定向可轉(zhuǎn)債，暫時沒有規(guī)則，可以理解為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的一個變種，是交易支付的工具并不是融資工具。因此建議參考發(fā)行股份購買資產(chǎn)確定發(fā)行價的原則，用20日、60日、120日三個基準(zhǔn)日交易均價的90%做為換股價，不必參考公開轉(zhuǎn)債的定價原則。

　　當(dāng)然，也可以在幾個價格中選一個作為底線，上限由交易雙方自行約定。

　　5、轉(zhuǎn)股價格調(diào)價機(jī)制：是否允許向下修正？

　　公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債是可以約定轉(zhuǎn)股價向下修正條款的，規(guī)定了“轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。股東大會進(jìn)行表決時，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避；修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于前項規(guī)定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價?！?/p>

　　對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)股價調(diào)整，證監(jiān)會也有相關(guān)監(jiān)管問答：“發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)建立在市場和同行業(yè)指數(shù)變動基礎(chǔ)上，且上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格須同時發(fā)生重大變化；發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)有利于保護(hù)股東權(quán)益，設(shè)置雙向調(diào)整機(jī)制；若僅單向調(diào)整，應(yīng)當(dāng)說明理由，是否有利于中小股東保護(hù)?！?/p>

　　從前述規(guī)則來看，修正轉(zhuǎn)股價格應(yīng)該是符合實際需要的，程序規(guī)范有合理理由，監(jiān)管也不會干涉禁止。

　　如果因市場變化，股價出現(xiàn)大幅下跌，不下調(diào)轉(zhuǎn)股價上市公司就面臨較大的財務(wù)壓力，為了促進(jìn)轉(zhuǎn)股，應(yīng)該允許調(diào)整轉(zhuǎn)股價；

　　如果因為標(biāo)的公司業(yè)績未及預(yù)期導(dǎo)致的股價大幅下跌，再下調(diào)轉(zhuǎn)股價對上市公司中小股東確實有失公允，對這種情況的下調(diào)轉(zhuǎn)股價應(yīng)該有所限制；但上市公司面臨重大財務(wù)壓力的情況下應(yīng)該除外。

　　6、轉(zhuǎn)股條件：是否與業(yè)績承諾掛鉤？

　　建議轉(zhuǎn)股條件可以由雙方自由約定，什么時候可以轉(zhuǎn)股，是否要滿足業(yè)績承諾才可以轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例如何，這些都是交易雙方可以自由約定的交易條件。留白的交易條件越多，交易雙方的談判籌碼和讓步空間會更多，更有利于交易的達(dá)成。對于轉(zhuǎn)股條件，監(jiān)管沒有必要做限制，給個一年內(nèi)或者半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)股的基本約束條件就可以了。

　　7、鎖定期和流動性：是否可以上市交易？是否可以轉(zhuǎn)讓？

　　定向可轉(zhuǎn)債不是為了融資而是為了交易，其間可能負(fù)有對交易對方的各種條件約束，因此不建議允許上市公開交易。但建議可以在滿足約定轉(zhuǎn)股條件尚未轉(zhuǎn)股的部分可以在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

　　8、利率及支付：自主約定？

　　定向可轉(zhuǎn)債不涉及公開發(fā)行，相關(guān)利率及支付方式建議可以由交易雙方自行約定，監(jiān)管不必提出規(guī)范性要求。

　　在實務(wù)中，可以根據(jù)交易需要設(shè)計偏股型或偏債型定向可轉(zhuǎn)債；也可以先每年計提利息暫不支付，如果最終轉(zhuǎn)股就不再實際支付利息作為股東捐贈。這些條款都可以根據(jù)交易需要自主設(shè)計。

　　總之，在試點階段，投行和交易雙方在設(shè)計定向可轉(zhuǎn)債具體條款時，既要在“法無明文禁止即為可行”的空間內(nèi)充分發(fā)揮聰明才智敢于突破，更要牢記一條根本原則：有利于交易達(dá)成，有利于上市公司利益，有利于保護(hù)中小股東權(quán)益，不能損害中小股東權(quán)益！這是監(jiān)管的底線要求！

　　本次證監(jiān)會推出定向可轉(zhuǎn)債試點，是自2005年股權(quán)分置改革試點以來少有的舉措，沒有細(xì)則，市場先行，一事一議，形成慣例，最后形成正式規(guī)范。市場各主體要珍惜監(jiān)管善意，要有底線思維，不要玩壞了！

　　微博上也有很多點評：

【國信證券(002736)、股吧】則對現(xiàn)金、股份和定向可轉(zhuǎn)債三中支付工具進(jìn)行對比：

　　實際上，定向可轉(zhuǎn)債作為一種支付工具用于收購在國內(nèi)也有過案例。

　　2004年4月，大唐電信和華平創(chuàng)投簽訂了投資協(xié)議，大唐電信向華平創(chuàng)投發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債，募集資金用于收購控股子公司大唐微電子的股權(quán)。

　　方案分兩步實施：

　　第一步，大唐電信控股向華平創(chuàng)投所屬8家機(jī)構(gòu)定向發(fā)行2843萬美元的可轉(zhuǎn)換債券，該筆資金中折合人民幣8200萬元部分用于大唐電信控股收購大唐電信持有的大唐微電子31.71%的股權(quán)，剩余人民幣1.54億元將投入大唐微電子，用于微電子在芯片方面的研發(fā)和生產(chǎn)，同時華平中國投資第一有限公司以人民幣1300萬元的價格收購大唐微電子5%的股權(quán)；

　　第二步，大唐電信控股繼續(xù)向華平所屬8家投資機(jī)構(gòu)發(fā)行4157萬美元的可轉(zhuǎn)換債券，部分資金將用于收購大唐電信和西安大唐電信持有的58.29%大唐微電子股份，剩余資金將投入大唐微電子。華平創(chuàng)投持有的可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)轉(zhuǎn)換為大唐電信控股股權(quán)后，將持有該公司38.65%的股權(quán)，而大唐電信控股持有大唐微電子90%的股權(quán)。

　　國信證券當(dāng)時分析稱，如果方案能夠成功，那么大唐微電子股權(quán)架構(gòu)基本轉(zhuǎn)為紅籌，為后續(xù)境外上市打好基礎(chǔ)。而一旦成功境外上市，華平創(chuàng)投即可得利退出，可謂皆大歡喜。

　　不過，2005年隨著雙方徹底鬧掰，該方案最終沒有成行。但其中經(jīng)驗仍有可借鑒之處。

　　目前，定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行細(xì)節(jié)還需要明確，相信通過試點會逐步明確。賽騰股份表示，預(yù)計在不超過5個交易日的時間內(nèi)披露本次重組方案。勞志明也指出，定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組的支付工具，其實研究也很久了，對于其法規(guī)適用也有過爭論，比如是否要適用發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)，是否要參照公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債來管，還有附轉(zhuǎn)股權(quán)利是否是變相的權(quán)證等。

　　自2018年9月以來，證監(jiān)會連續(xù)出臺政策放寬限制支持重組：放寬對少數(shù)股東權(quán)益收購的限制、簡化“小額快速”審核、放松對配套募集資金使用用途的限制、放松對IPO被否企業(yè)借殼的時間限制等，監(jiān)管順應(yīng)市場呼聲，值得點贊！