來源：微信公眾號(hào)“談股問君”（lishaojunPhD）

　　【國泰君安(601211)、股吧】策略團(tuán)隊(duì)：李少君、陳顯順、周隆剛

　　導(dǎo)讀

　　2018年是盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好共振年。往后看，盈利下行問題經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中可見一斑；風(fēng)險(xiǎn)偏好仍待改革破局。當(dāng)前盈利下行與海外市場(chǎng)傳染將是核心掣肘，建議審慎持兩端。

　　摘要

　　2018年，全球多數(shù)權(quán)益市場(chǎng)均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.56%，但道瓊斯指數(shù)上漲2.75%、標(biāo)普500指數(shù)上漲2.86%。縱觀2018年全年，核心經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場(chǎng)均表現(xiàn)為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領(lǐng)先（上證綜指下跌24.59%、創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數(shù)下跌5.63%、標(biāo)普500指數(shù)下跌6.24%），但仍創(chuàng)下2008年以來最大年跌幅。僅有少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體（委內(nèi)瑞拉、孟買等）權(quán)益市場(chǎng)上漲。我們認(rèn)為，2018年是經(jīng)濟(jì)下行與利率上行交織的一年，全球增長(zhǎng)率放緩疊加局部沖突惡化（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、新興市場(chǎng)匯率危機(jī)、法國黃背心等），盈利下行以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來全球股票市場(chǎng)的調(diào)整。

　　盈利下行：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中已埋伏筆。經(jīng)濟(jì)存在下行壓力已成為市場(chǎng)一致預(yù)期，但是對(duì)于企業(yè)盈利下行的節(jié)奏市場(chǎng)仍存在分歧。我們認(rèn)為，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已埋下伏筆，企業(yè)盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數(shù)據(jù)有幾大特點(diǎn)：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量?jī)r(jià)齊跌，新訂單分項(xiàng)從50.4下滑至49.7，出廠價(jià)格分項(xiàng)從46.4下滑至43.3。第二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速從8月以來快速下滑，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速達(dá)-1.8%，時(shí)隔三年再次轉(zhuǎn)負(fù)。而從歷史上看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與A股盈利增速相關(guān)性較強(qiáng)。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行趨勢(shì)正在進(jìn)行之中、未到轉(zhuǎn)折之處，映射到企業(yè)盈利上，業(yè)績(jī)下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認(rèn)。

　　新年伊始，待改革破局。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創(chuàng)造最大化的社會(huì)效益。而在此過程之中，有效提高社會(huì)生產(chǎn)效率是關(guān)鍵方法。在經(jīng)歷第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式（地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)）的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步走低，而科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)、高端制造等領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步提升。改革鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)、強(qiáng)化新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)展將有效提升社會(huì)效率，鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)、減稅降費(fèi)、推出科創(chuàng)板等都可見政府對(duì)于創(chuàng)新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、個(gè)稅新政（起征點(diǎn)提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實(shí)施。往后看，改革的力度和節(jié)奏將在3月政府工作報(bào)告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風(fēng)險(xiǎn)傳染將是核心矛盾。

　　“盈利開始下行+改革等待發(fā)力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹(jǐn)慎參與。從結(jié)構(gòu)上看，風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與防御性需兩手抓，看好上證50和中證500在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格狀態(tài)下的相對(duì)表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂與政策對(duì)沖力度加大預(yù)期共存，周期板塊更多體現(xiàn)為政策驅(qū)動(dòng)式的博弈性機(jī)會(huì)，消費(fèi)板塊景氣高點(diǎn)已于2018年三季度出現(xiàn)。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)過程中，制造業(yè)中的TMT受益于彈性優(yōu)勢(shì)，看好銀行地產(chǎn)低估值龍頭股、黃金、公用事業(yè)等具有防御屬性領(lǐng)域。

　　正文

　　1． 新年伊始，謹(jǐn)慎為之

　　2018年，全球多數(shù)權(quán)益市場(chǎng)均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.56%，但道瓊斯指數(shù)上漲2.75%、標(biāo)普500指數(shù)上漲2.86%?？v觀2018年全年，核心經(jīng)濟(jì)體權(quán)益市場(chǎng)均表現(xiàn)為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領(lǐng)先（上證綜指下跌24.59%、創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數(shù)下跌5.63%、標(biāo)普500指數(shù)下跌6.24%），但仍創(chuàng)下2008年以來最大年跌幅。僅有少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體（委內(nèi)瑞拉、孟買等）權(quán)益市場(chǎng)上漲。我們認(rèn)為，2018年是經(jīng)濟(jì)下行與利率上行交織的一年，全球增長(zhǎng)率放緩疊加局部沖突惡化（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、新興市場(chǎng)匯率危機(jī)、法國黃背心），盈利下行以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來全球股票市場(chǎng)的調(diào)整。

　　　　盈利下行：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中已埋伏筆。經(jīng)濟(jì)存在下行壓力已成為市場(chǎng)一致預(yù)期，但是對(duì)于企業(yè)盈利下行的節(jié)奏市場(chǎng)仍存在分歧。我們認(rèn)為，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已埋下伏筆，企業(yè)盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數(shù)據(jù)有幾大特點(diǎn)：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量?jī)r(jià)齊跌，新訂單分項(xiàng)從50.4下滑至49.7，出廠價(jià)格分項(xiàng)從46.4下滑至43.3。第二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速從8月以來快速下滑，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速達(dá)-1.8%，時(shí)隔三年再次轉(zhuǎn)負(fù)。而從歷史上看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與A股盈利增速相關(guān)性較強(qiáng)。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行趨勢(shì)正在進(jìn)行之中、未到轉(zhuǎn)折之處，映射到企業(yè)盈利上，業(yè)績(jī)下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認(rèn)。

　　新年伊始，待改革破局。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創(chuàng)造最大化的社會(huì)效益。而在此過程之中，有效提高社會(huì)生產(chǎn)效率是關(guān)鍵方法。在經(jīng)歷第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式（地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)）的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步走低，而科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)、高端制造等領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將逐步提升。改革鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)、強(qiáng)化新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)展將有效提升社會(huì)效率，鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)、減稅降費(fèi)、推出科創(chuàng)板等都可見政府對(duì)于創(chuàng)新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、個(gè)稅新政（起征點(diǎn)提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實(shí)施。往后看，改革的力度和節(jié)奏將在3月政府工作報(bào)告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風(fēng)險(xiǎn)傳染將是核心矛盾。

　　“盈利開始下行+改革等待發(fā)力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹(jǐn)慎參與。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)率加大，而國內(nèi)政策環(huán)境偏積極，市場(chǎng)關(guān)于政策進(jìn)一步加碼預(yù)期仍在繼續(xù)升溫。A股市場(chǎng)預(yù)期仍將處于反復(fù)波動(dòng)狀態(tài)，整體倉位上我們?nèi)越ㄗh密切跟蹤相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素演化，保持謹(jǐn)慎。從結(jié)構(gòu)上來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好彈性與防御性需兩手抓，更加看好上證50和中證500在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格狀態(tài)下的相對(duì)表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂與政策對(duì)沖力度加大預(yù)期共存；從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點(diǎn)預(yù)計(jì)將在明年一季度見到，周期板塊更多體現(xiàn)為政策驅(qū)動(dòng)式的博弈性機(jī)會(huì)，消費(fèi)板塊景氣高點(diǎn)已于2018年三季度出現(xiàn)，預(yù)計(jì)景氣的拐點(diǎn)的出現(xiàn)至少需等待兩個(gè)季度。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)過程中，具有業(yè)績(jī)支撐以成長(zhǎng)股為主的制造業(yè)中TMT仍受益于彈性較高優(yōu)勢(shì)，看好銀行地產(chǎn)低估值龍頭股、黃金、公用事業(yè)等具有防御屬性領(lǐng)域相對(duì)收益機(jī)會(huì)。

　　2． 周度市場(chǎng)表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況