提示一個(gè)近期將暴露的風(fēng)險(xiǎn)

　　原創(chuàng)： 【中信證券(600030)、股吧】

　　如果知道我會(huì)死在哪里，那我將永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方。

　　——查理·芒格

　　從2018年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布8號(hào)文提前提示商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，到近期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢論壇關(guān)于商譽(yù)攤銷處理的討論，再到當(dāng)前60多家上市公司提示商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)……商譽(yù)減值越來(lái)越成為擾動(dòng)大家的高頻詞。

　　本周，我們聚焦商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，為您深入分析。

　　本 期 作 者

　　　　1　

　　商譽(yù)減值緣何而來(lái)？

　　商譽(yù)屬于上市公司資產(chǎn)的一種，其主要來(lái)源于并購(gòu)。

　　上市公司在收購(gòu)其他資產(chǎn)時(shí)，會(huì)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利預(yù)期進(jìn)行估值。其中，購(gòu)買價(jià)格高于標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，就計(jì)作商譽(yù)。

　　也就是說(shuō)，商譽(yù)產(chǎn)生于并購(gòu)、大小是并購(gòu)額中超出可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。

　　但是，如果并購(gòu)標(biāo)的的盈利及資產(chǎn)狀況并未達(dá)到預(yù)期時(shí)，這就意味著當(dāng)時(shí)的估值給高了，這筆資產(chǎn)買貴了。此時(shí)，上市公司在商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)就應(yīng)該進(jìn)行商譽(yù)減值。

　　商譽(yù)一旦減值，便會(huì)侵蝕當(dāng)期的凈利潤(rùn)，對(duì)股價(jià)形成負(fù)面影響。另外，商譽(yù)減值后就不可沖回，因此可以理解為這部分公司資產(chǎn)的永久縮水。

　　2

　　緣何再提商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)？

　　? 年報(bào)密集披露期臨近，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)隨之而來(lái)。

　　年報(bào)披露期，往往也是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)期。統(tǒng)計(jì)過(guò)往數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，約95%的商譽(yù)減值事件發(fā)生在年報(bào)，僅有5%發(fā)生在中報(bào)。

　　一般來(lái)說(shuō)，除了在正式年報(bào)，商譽(yù)減值在年度業(yè)績(jī)預(yù)告（1月底截止）、業(yè)績(jī)快報(bào)（2月底截止）中也都有可能體現(xiàn)。

　　例如在2017年，有495家公司在正式年報(bào)中出現(xiàn)了商譽(yù)減值，但其實(shí)在業(yè)績(jī)預(yù)告階段已有81家公司提示了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而在快報(bào)階段又新增了62家。目前，已有超過(guò)60家上市公司在2018年年報(bào)預(yù)告中提示了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　也就是說(shuō)，作為年報(bào)披露期常見的風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值本身就值得我們提前關(guān)注。

　　? 2018年處于業(yè)績(jī)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)釋放集中期

　　是否完成業(yè)績(jī)承諾，是衡量并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)是否符合預(yù)期的重要標(biāo)準(zhǔn)，一旦并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期（特別是在對(duì)賭協(xié)議的最后一年），上市公司就存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，2018年處于業(yè)績(jī)對(duì)賭的到期密集區(qū)。

　　通過(guò)統(tǒng)計(jì)2013年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的承諾期是3年（包含重組完成當(dāng)年），2015年至2017年是A股商譽(yù)快速累積的階段，因此2017至2019年都成為業(yè)績(jī)對(duì)賭到期的密集階段。

　　2013年以后業(yè)績(jī)承諾年限分布（按重組案例）

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　2013年以后業(yè)績(jī)承諾終止年分布（按重組案例）

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　另外， 業(yè)績(jī)對(duì)賭到期當(dāng)年和次年，上市公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)最需要防范。

　　對(duì)于對(duì)賭到期當(dāng)年，一旦未能完成業(yè)績(jī)承諾，商譽(yù)減值就是非常大概率的事件。然而，很多公司為了避免補(bǔ)償，會(huì)選擇在對(duì)賭到期年進(jìn)行盈余管理，調(diào)高利潤(rùn)，由此導(dǎo)致對(duì)賭完成次年的業(yè)績(jī)壓力會(huì)比較大，進(jìn)而發(fā)生變臉現(xiàn)象，這同樣會(huì)造成商譽(yù)減值。

　　例如，2015年和2016年業(yè)績(jī)承諾到期的公司，當(dāng)年的商譽(yù)減值公司數(shù)量和減值金額都低于次年。2016年業(yè)績(jī)承諾到期的公司，有40.5%在2017年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，全市場(chǎng)這一比例為32.7%。

　　業(yè)績(jī)承諾到期與商譽(yù)減值關(guān)聯(lián)概況

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　我們對(duì)于2018年整體商譽(yù)減值規(guī)模進(jìn)行了大致估算。

　　根據(jù)前面的分析，上市公司在業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的年份，容易產(chǎn)生偏高的業(yè)績(jī)預(yù)期，從而形成更高的估值和商譽(yù)。而當(dāng)這些公司大量進(jìn)入業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束階段，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)可能暴露。

　　因此，我們不僅要考察公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，還要和重組時(shí)（大約2年前）作對(duì)比。

　　滬深主板公司商譽(yù)減值對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)不敏感，我們假設(shè)2018年減值比例不變。將2016年和2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)增速分別與2年前做差，再按照2018Q3利潤(rùn)增速假設(shè)為全年增速，對(duì)減值比例進(jìn)行線性外推，預(yù)估2018年商譽(yù)減值金額445億元。主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別為118億、192億、135億，占2017年凈資產(chǎn)比例分別為0.04%、0.60%、1.03%，對(duì)凈利潤(rùn)沖擊分別是0.4%、7.0%、16.2%。

　　由于商譽(yù)減值呈點(diǎn)狀，因此異常值對(duì)總量影響較大，估算結(jié)果僅供參考。

　　2018年商譽(yù)減值估算

　　　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部；計(jì)算利潤(rùn)增速時(shí)，取相鄰兩年可比公司；當(dāng)年形成的商譽(yù)減值概率很低，計(jì)算時(shí)不考慮在內(nèi)；計(jì)算2017年凈利潤(rùn)增速時(shí)，剔除異常值樂視網(wǎng)；計(jì)算2017年商譽(yù)減值，剔除異常值堅(jiān)瑞沃能和【中國(guó)石油(601857)、股吧】。

　　為了更全面體現(xiàn)商譽(yù)減值對(duì)市場(chǎng)可能行程的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們可以進(jìn)行敏感性分析，假設(shè)不同情境下的商譽(yù)減值情況。

　　2018年商譽(yù)減值敏感性分析

　　　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部；計(jì)算2017年商譽(yù)減值，剔除異常值堅(jiān)瑞沃能和中國(guó)石油。

　　因此，在2018年本身處于有大量業(yè)績(jī)對(duì)賭到期的背景下，年報(bào)季市場(chǎng)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　? 監(jiān)管規(guī)范商譽(yù)減值處理，上市公司調(diào)節(jié)自由度降低。

　　在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》中，對(duì)于上市公司商譽(yù)減值的測(cè)試和信息披露提出了更明確的要求。

　　主要體現(xiàn)在：

　　規(guī)范信息披露，要求上市公司每年年報(bào)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，并且在各季度報(bào)告中披露商譽(yù)相關(guān)重要信息；

　　對(duì)于測(cè)試過(guò)程中的資產(chǎn)減值順序、不同資產(chǎn)包之間的分?jǐn)偡绞竭M(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明，提升了評(píng)估的可操作性和評(píng)估結(jié)果的合理性，減少上市公司自由裁量空間；

　　明確評(píng)估機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的責(zé)任，提升中介機(jī)構(gòu)在商譽(yù)測(cè)試中的主觀能動(dòng)性。

　　綜上，在2018年報(bào)季臨近、業(yè)績(jī)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)集中釋放、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，2018年年報(bào)季期間，上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)值得我們持續(xù)關(guān)注。

　　3

　　A股的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)藏在哪？

　　? 商譽(yù)減值對(duì)市場(chǎng)的整體影響有限，但中小創(chuàng)問題突出。

　　并購(gòu)重組是商譽(yù)形成的主要來(lái)源。

　　隨著2013年并購(gòu)重組浪潮開啟，A股的商譽(yù)規(guī)模開始快速上升，從不足2000億上升到當(dāng)下的1.4萬(wàn)億。其中，中小創(chuàng)公司作為并購(gòu)重組的主力軍，其商譽(yù)已經(jīng)占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)的半壁江山。

　　A股商譽(yù)總量及構(gòu)成概況

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　從商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重來(lái)看，全市場(chǎng)的比重在4%左右，而創(chuàng)業(yè)板的比重則超過(guò)了18%。

　　從實(shí)際的商譽(yù)減值情況看，隨著并購(gòu)重組對(duì)賭協(xié)議大量到期，2017年全市場(chǎng)商譽(yù)減值規(guī)?？焖偕仙?，達(dá)到364億元，其中中小創(chuàng)230億元，占到2/3。

　　從商譽(yù)減值額占凈利潤(rùn)比重來(lái)看，全市場(chǎng)的比重為1.1%、中小板比重為3.8%、創(chuàng)業(yè)板達(dá)15%。即使去除堅(jiān)瑞沃能的巨額減值，創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值占比也高達(dá)8.4%，對(duì)利潤(rùn)的侵蝕明顯。

　　因此，商譽(yù)減值對(duì)上市公司整體的傷害相對(duì)有限，但是中小創(chuàng)的局部問題比較突出，商譽(yù)減值主要是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　各板塊商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例概況

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　近年各板塊商譽(yù)減值概況（億元）

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　當(dāng)年減值商譽(yù)占上一年商譽(yù)比重

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　商譽(yù)減值規(guī)模占當(dāng)年凈利潤(rùn)變化

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　? 機(jī)械、傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

　　分行業(yè)看，目前傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)總額排名居前，傳媒、餐飲旅游、計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重排名居前。

　　傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)行業(yè)恰恰是前幾年并購(gòu)重組浪潮中，重組標(biāo)的最集中的行業(yè)。大量并購(gòu)形成了大量的商譽(yù)，從而形成潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　商譽(yù)規(guī)模前10行業(yè)概況（億元）

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　商譽(yù)規(guī)模占凈資產(chǎn)比例前10行業(yè)概況

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　從近年實(shí)際的減值情況看，機(jī)械、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)則是商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。

　　2015-2017年商譽(yù)減值前10行業(yè)（億元）

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　4

　　關(guān)注存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的潛在公司

　　綜上分析，我們認(rèn)為存在以下3類特征的公司，需要其防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，僅供大家參考。

　　需要注意的是，2018年雖然一些板塊面臨著較大的商譽(yù)減值壓力，但在判斷個(gè)股的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們需要結(jié)合并購(gòu)標(biāo)的的具體經(jīng)營(yíng)情況，不可簡(jiǎn)單根據(jù)指標(biāo)進(jìn)行“一刀切”。

　　? 2017年和2018年業(yè)績(jī)承諾到期的公司

　　按照我們前面的分析，業(yè)績(jī)承諾到期當(dāng)年和次年是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)期。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年和2018年分別有328和291家上市公司存在業(yè)績(jī)承諾到期的情況。因此，我們需要防范這些公司業(yè)績(jī)變臉和業(yè)績(jī)承諾不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于2017年業(yè)績(jī)承諾未完成但是未進(jìn)行商譽(yù)減值的公司，需要格外警惕。

　　? 商譽(yù)占比過(guò)高，特別是已有業(yè)績(jī)下滑或虧損跡象的公司。

　　商譽(yù)/凈資產(chǎn)越高的公司，一旦出現(xiàn)減值，對(duì)于ROE的沖擊會(huì)越大，越需要防范減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)2018年三季報(bào)的情況，商譽(yù)/凈資產(chǎn)超過(guò)50%的公司共有139家（包括5家凈資產(chǎn)為負(fù)）。對(duì)于這些公司，要格外關(guān)注近年并購(gòu)標(biāo)的的盈利情況。如果出現(xiàn)2018年業(yè)績(jī)下滑需要注意回避。

　　2018年三季度

　　A股商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重分布

　　資料來(lái)源：Wind、中信證券投資顧問部　　另外值得關(guān)注的一點(diǎn)是，對(duì)于2018年本身業(yè)績(jī)預(yù)期不佳的公司，可能存在更強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行商譽(yù)減值，將未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)提前釋放。雖然監(jiān)管在進(jìn)行商譽(yù)減值規(guī)范時(shí)已經(jīng)減少了這部分空間，但是上市公司仍有可操作余地。

　　? 已披露商譽(yù)減值事項(xiàng)的公司

　　目前，已有超過(guò)60家上市公司在年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中提示了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，還有少數(shù)公司單獨(dú)發(fā)布商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示公告。

　　隨著1月底的年報(bào)預(yù)告密集期臨近，預(yù)計(jì)會(huì)有更多公司提示商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，建議大家持續(xù)關(guān)注。

　　近期，財(cái)政部針對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢論壇中的“商譽(yù)及其減值”議題文件征求了咨詢委員的意見，大部分會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢委員同意對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷處理。

　　不過(guò)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)隨后表示當(dāng)前各企業(yè)仍需按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行商譽(yù)會(huì)計(jì)處理。

　　對(duì)此，我們認(rèn)為，該意見對(duì)于2018年年報(bào)商譽(yù)減值影響有限。

　　第一，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)是財(cái)政部下屬機(jī)構(gòu)，職能是提供意見和建議，不代表最終官方?jīng)Q策。

　　第二，目前國(guó)際上對(duì)于商譽(yù)的通行做法仍然是減值測(cè)試，從國(guó)際準(zhǔn)則改變到國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則改變，仍需一定過(guò)渡期，短期執(zhí)行概率很低。

　　第三，商譽(yù)本是給業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的溢價(jià)，如果只進(jìn)行“一刀切”式攤銷，不減值，對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)超預(yù)期的公司很不公平。

　　因此我們判斷，即使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變更，商譽(yù)減值測(cè)試可能仍將存在，會(huì)采取和攤銷并行的方式。

　　并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的公司，仍然面臨較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的符合預(yù)期或者超預(yù)期的公司，會(huì)采用攤銷的方式，平滑地對(duì)商譽(yù)進(jìn)行處理；對(duì)于具體攤銷年限的確定，決定了這一處理變化對(duì)于上市公司利潤(rùn)的影響，需要會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的更多細(xì)節(jié)。

　　總之，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)需大家持續(xù)關(guān)注。