2019：全力以赴穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)

　　摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 刑自強(qiáng)

　　盡管市場(chǎng)依然擔(dān)憂(yōu)中國(guó)2019年增長(zhǎng)前景，我們預(yù)計(jì)逆周期政策力度會(huì)加大，全力以赴穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心、防風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)增長(zhǎng)從今年中期開(kāi)始逐步改善。連同其他新興市場(chǎng)的加速增長(zhǎng)，從而印證我們對(duì)2019年全球的主要宏觀(guān)判斷：新興市場(chǎng)將重新領(lǐng)跑。

　　我們認(rèn)為中國(guó)的逆周期政策會(huì)取得成效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2019年第二季度開(kāi)始企穩(wěn)，但很多市場(chǎng)觀(guān)察人士對(duì)此持不同意見(jiàn)。這種質(zhì)疑主要是基于：截至目前為止的調(diào)整措施似乎沒(méi)有奏效，近幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期。

　　到目前為止的調(diào)整措施似乎還未奏效，原因有三：首先，2018年11月之前，政策調(diào)整的步伐一直較為緩和，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的政策目標(biāo)多元，既去杠桿又穩(wěn)增長(zhǎng)?？陀^(guān)而言，過(guò)去兩年監(jiān)管層通過(guò)政策協(xié)同發(fā)力，增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，去杠桿取得了初步成效。而從2018年6月份開(kāi)始，為應(yīng)對(duì)不斷上升的貿(mào)易摩擦帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不確定性，盡管決策層實(shí)施了防御性寬松措施，但當(dāng)時(shí)控制金融杠桿依然是重要目標(biāo)，更為積極的逆周期措施仍處于研究階段。其次，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元走強(qiáng)等外部因素在一定程度上限制了中國(guó)的政策空間（盡管與其他新興市場(chǎng)相比，中國(guó)所受的負(fù)面影響較?。?。第三，當(dāng)時(shí)的逆周期措施主要旨在鼓勵(lì)私人部門(mén)，但由于面對(duì)不確定性（特別是2018年11月底G20會(huì)議之前貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)），私人部門(mén)的信心有所走弱，效果不盡如人意。

　　為什么我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)有效果呢？在評(píng)估中國(guó)增長(zhǎng)周期時(shí)，重要的一點(diǎn)是要牢記決策層希望實(shí)現(xiàn)的政策目標(biāo)。過(guò)去兩年，金融去杠桿一直是重心，但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，為避免就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)受損，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)信心已成為政策的重中之重。因此，決策層已啟動(dòng)了逆周期調(diào)節(jié)，并將動(dòng)態(tài)評(píng)估面臨的下行壓力，加大相應(yīng)的政策應(yīng)對(duì)措施。一言以蔽之，經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，政策力度就越強(qiáng)。

　　政策調(diào)整步伐自 2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)，已開(kāi)始加快。此外，公共部門(mén)加大投入的導(dǎo)向信號(hào)也更為明確：地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券額度提高和發(fā)行加速，表明政府正推動(dòng)公共部門(mén)以支持經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，監(jiān)管政策的步伐也更趨穩(wěn)健。

　　我們預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)月還會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的措施，包括：增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行限額（從2018年的1.35萬(wàn)億元增加到今年的2.1萬(wàn)億-2.2萬(wàn)億元）；增值稅減稅達(dá)近6000億元；存款準(zhǔn)備金率未來(lái)還有300個(gè)基點(diǎn)下調(diào)空間，如果經(jīng)濟(jì)活動(dòng)惡化，銀行間政策利率也存在下調(diào)空間；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控更為因地制宜；企業(yè)承擔(dān)的社保繳費(fèi)比率有可能下調(diào)3-5個(gè)百分點(diǎn)。

　　這些措施，將促使廣義社會(huì)融資總量同比增速到2019年底時(shí)加快至12.5%（目前是10.6%），廣義財(cái)政赤字則可能擴(kuò)大150個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，我們預(yù)計(jì)2019年第一季度的GDP增長(zhǎng)仍然放緩至6.2%，然而這可能是本輪增長(zhǎng)周期的低點(diǎn)，預(yù)計(jì)第二季度開(kāi)始將會(huì)企穩(wěn)，最終在2019年第四季度達(dá)到6.4%。

　　增速尋底時(shí)往往質(zhì)疑聲最響。根據(jù)我們以往對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的跟蹤，市場(chǎng)觀(guān)察人士對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)和懷疑隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期減速而累積，往往在增長(zhǎng)周期即將觸底前后達(dá)到最高。例如2015年8月，新的人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，疊加投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭將進(jìn)一步放緩，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率迅速下跌。然而，與我們的預(yù)期一致，當(dāng)時(shí)決策層加大了政策寬松力度，促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2016年初企穩(wěn)。類(lèi)似的，2017年初，市場(chǎng)對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響持擔(dān)憂(yōu)態(tài)度，仍然認(rèn)為中國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融沖擊的風(fēng)險(xiǎn)很高。相反地，我們當(dāng)時(shí)堅(jiān)持認(rèn)為，中國(guó)的生產(chǎn)率趨勢(shì)正在復(fù)蘇，債務(wù)-通縮陷阱最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)有能力穩(wěn)定其宏觀(guān)杠桿率（債務(wù)與GDP比率）。隨后一年半，隨著企業(yè)債務(wù)占GDP比例不斷下降，中國(guó)宏觀(guān)杠桿率最終在2018 年企穩(wěn)。

　　如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)如期在二季度企穩(wěn)，將進(jìn)一步印證我們?cè)谌ツ?1月作出的2019年全球宏觀(guān)判斷：西方不亮東方亮，新興市場(chǎng)將重新領(lǐng)跑全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要依據(jù)是：其一，美國(guó)長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已近黃昏，伴隨財(cái)政刺激寅吃卯糧效應(yīng)消失，金融條件收緊，以及油價(jià)下跌，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將大幅放緩；其二，得益于有利的國(guó)內(nèi)政策組合和外部不利因素（如強(qiáng)美元、高油價(jià)）的減弱，新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)將保持良好。