新市場環(huán)境下價值投資要做出改變

　　【明遠之道】

　　隨著市場產(chǎn)品的變多、產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性相對弱化，投資者可以更頻繁地找到低估的優(yōu)質(zhì)標的。

　　陳嘉禾

　　在最近幾年里，內(nèi)地資本市場正在發(fā)生一些變化。這些變化看似十分宏觀，但是卻會給市場基本的運行規(guī)律帶來巨大改變。對此，價值投資者們也需要調(diào)整自己的應(yīng)對策略，以期在將來更好地適應(yīng)市場、獲得超額收益。這些變化包括：

　　首先市場可投資的產(chǎn)品正在逐漸增加。在過去十幾年中，內(nèi)地資本市場變得越來越復(fù)雜，基金、債券、期貨、衍生品、股票的數(shù)量和種類都在不斷增加，投資者可以選擇的范圍越來越大。

　　其次，內(nèi)地資本市場的審批在慢慢減少。盡管相對國際市場，這種審批的存在仍然有很大的下降空間，但是不可否認的是，相對于十幾年前的市場，產(chǎn)品的發(fā)行和交易需要的行政許可數(shù)量正在變少，審批速度正在變快。

　　這兩個變化將會導(dǎo)致內(nèi)地資本市場的可投資產(chǎn)品不再稀缺，產(chǎn)品在越來越流暢的交易制度下，定價越來越受實體經(jīng)濟影響，而金融牌照和審批產(chǎn)生的溢價越變越小。盡管這個過程不會一蹴而就，我們也很難期望內(nèi)地市場會在短時間內(nèi)變得和成熟市場完全一樣，但是這個過程會在未來慢慢改變市場的運行。

　　過去由于內(nèi)地市場產(chǎn)品少且審核時間長，導(dǎo)致產(chǎn)品稀缺性比較高，定價也較其實際市場和商業(yè)價值有比較大的溢價。對于一些早期的投資者來說，在上世紀90年代甚至2010年以前的很長一段時間里，如果他們嚴格按照西方成熟市場里價值投資者的定價思維，來尋找便宜的資產(chǎn)，那么可能十幾年都無法找到足夠多、足夠好的便宜資產(chǎn)。

　　舉例來說，在2015年以前，A股市場對“破凈”的概念非常執(zhí)著。在海外市場，“破凈”很難成為一個足夠有吸引力的投資指標，因為會計因素會導(dǎo)致一家公司的凈資產(chǎn)，經(jīng)常有很多水分，也有些凈資產(chǎn)雖然還存在但完全沒有當年的盈利能力，因此僅僅依靠“破凈”來判斷企業(yè)的投資價值是靠不住的。但歷史數(shù)據(jù)證明，在2015年以前的市場中，內(nèi)投資者買入“破凈”的股票確實容易取得不錯的投資回報。

　　另一個例子是，在過去的A股市場，投資者甚至很難要求一家公司的市盈率達到20倍以下才開始買入。由于內(nèi)地在過去很多年里保持了經(jīng)濟高速發(fā)展，因此即使一些投資者對估值的要求沒有那么高，在很貴的價位買了股票，也能取得很不錯的投資回報。這導(dǎo)致了很多內(nèi)地投資者，在過去幾十年中，慢慢養(yǎng)成了“對投資機會要求不高”、“差不多就行先買再說”的習慣。

　　但是，隨著內(nèi)地經(jīng)濟開始從“高速發(fā)展”向“可持續(xù)發(fā)展”轉(zhuǎn)變，隨著金融市場的產(chǎn)品不斷增多、定價與實體經(jīng)濟不斷接近、金融產(chǎn)品由于特殊許可導(dǎo)致的稀缺性不斷下降，內(nèi)地市場的估值將不再一直保持高位。這不是說市場的估值就會處于低位，而是說之前那種“十幾年一直高估”的狀態(tài)將不再存在。

　　由于內(nèi)地市場仍然是一個不成熟的市場，個人投資者的占比極高，機構(gòu)投資者的專業(yè)素質(zhì)大多數(shù)也和國際一流投資者有很大差距，因此我們很難指望這樣的一個市場，在將來會完全平穩(wěn)地圍繞估值中樞運行。很大概率上，內(nèi)地資本市場將頻繁呈現(xiàn)兩個極端狀態(tài)：極端的冷卻與低估和極端的高估。而資產(chǎn)的價格，就會圍繞高估、正常估值和低估這三個狀態(tài)來回變化。

　　而大量的金融資產(chǎn)類別，讓投資者在這些變化中，找到低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的概率變得更大。

　　在過去，由于內(nèi)地市場產(chǎn)品單一，往往出現(xiàn)“榮則俱榮、損則俱損”的狀態(tài)。在牛市中，投資者很難找到任何低估的資產(chǎn)，因此有時被迫去買一些高估的東西。反過來，在熊市中，投資者就算能找到低估的資產(chǎn)，但由于整個市場的熊市狀態(tài)持續(xù)時間很長，資產(chǎn)數(shù)量太少、相互之間關(guān)聯(lián)性太大，又會導(dǎo)致“損則俱損”：雖然能找到一些低估的資產(chǎn)，但是投資者往往會被整體市場拖累很長時間，最后無法承受來自資金提供者的巨大壓力。

　　而隨著市場產(chǎn)品的變多、產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性相對弱化，投資者可以更頻繁地找到低估的優(yōu)質(zhì)標的。而這種低估標的之間關(guān)聯(lián)性的弱化，也就使得投資者更容易保持更加平穩(wěn)的整體業(yè)績、更加容易找到分散的投資方向。

　　在新的環(huán)境里，價值投資者需要從之前的“只看質(zhì)量不看價格，買了就死扛等牛市來解放”的投資方法，逐步過渡到“既看質(zhì)量也看價格，通過合理分散盡量提高業(yè)績穩(wěn)定性”的方法上去。當然，這可能是一個漫長的、以十年為單位計算的市場生態(tài)變動，但提前思考這些變動的投資者，無疑會在新的時代中，取得更好、更穩(wěn)定的投資回報。

　?。ㄗ髡呦敌胚_證券首席策略分析師）