風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，歷史能否重現(xiàn)？

　　來(lái)源：重陽(yáng)投資

　　一周評(píng)點(diǎn)

　　本周包括股票、商品、信用債在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。歷史上以9結(jié)尾的年份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)都比較好，目前的情況和1999年及2009年有一定的相似性，除了流動(dòng)性改善的利好外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和幅度將決定市場(chǎng)回暖的時(shí)間和高度。目前處于政策轉(zhuǎn)向的初期，尚未到揭開“底牌”的時(shí)刻，應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)保持開放的心態(tài)，但也不能盲目樂(lè)觀。

　　一周觀察

　　全球市場(chǎng)——能否復(fù)制1999和2009？

　　今年以來(lái)以A股為代表的新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)突出，滬深300已上漲17%，中小板甚至超過(guò)20%。美股漲幅同樣顯著，標(biāo)普距歷史高點(diǎn)僅5%。市場(chǎng)又到了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

　　全球金融市場(chǎng)有逢“8”危機(jī)的魔咒，也有“9”字年份的好時(shí)光。歷史會(huì)在今年重復(fù)嗎？

　　1999年——90年代中期美國(guó)持續(xù)加息引爆了脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。97年亞洲金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)的影響持續(xù)到98年，98年9月俄羅斯國(guó)債宣布違約。美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于新興市場(chǎng)，美股在新興市場(chǎng)危機(jī)期間持續(xù)上漲，但至98年9月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI跌至50以下，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛。以LTCM破產(chǎn)為標(biāo)志，美聯(lián)儲(chǔ)自98年9月起開始降息，新興市場(chǎng)（自97年7月高點(diǎn)跌幅超40%）和美股（自98年7月高點(diǎn)跌幅20%）同步見底，隨后反彈時(shí)間超過(guò)1年。幅度上看，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)最高距離97年高點(diǎn)約7%，恒指創(chuàng)歷史新高，美股在98年11月即創(chuàng)出新高，標(biāo)普最高點(diǎn)高出98年7月近30%。

　　2009年——中國(guó)自08年末啟動(dòng)大規(guī)模刺激疊加美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，A股和美股分別在08年11月和09年3月初見底。隨后A股主要股指快速反彈至09年7月見頂，其后指數(shù)高位震蕩，但領(lǐng)漲板塊從強(qiáng)周期切換到了大消費(fèi)；美股則開啟了十年長(zhǎng)牛。

　　1999年和2009年的共同點(diǎn)除了流動(dòng)性拐點(diǎn)，更重要的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1999年亞洲經(jīng)濟(jì)體在貨幣貶值后獲得了競(jìng)爭(zhēng)力，出口報(bào)復(fù)性反彈；美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行周期也未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)自99年初開始回升；全球經(jīng)濟(jì)在2000年初同時(shí)見頂。

　　目前全球經(jīng)濟(jì)和1999年有一定相似性，表現(xiàn)在無(wú)論是杠桿周期、產(chǎn)能周期、通脹周期都未見頂，金融條件放松后經(jīng)濟(jì)仍有上行動(dòng)力，但沒有當(dāng)時(shí)美國(guó)科技繁榮帶來(lái)的生產(chǎn)率大幅提升。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度、幅度目前尚不清晰。

　　短期來(lái)看市場(chǎng)存在過(guò)熱跡象，比如滬深成交量再次達(dá)到股災(zāi)后高位水平、題材股領(lǐng)漲等。但中期來(lái)看，市場(chǎng)仍對(duì)信用環(huán)境改善、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持懷疑態(tài)度，謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)仍是主流。前瞻地看，目前流動(dòng)性寬松仍是市場(chǎng)的主邏輯，但在3個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)需要看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象。

　　保持開放心態(tài)，但也不能盲目樂(lè)觀。

　　全球經(jīng)濟(jì)——中美央行維持寬松姿態(tài)

　　四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)貨幣政策的展望由“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”，并刪除了關(guān)于貨幣供給總閘門的表述，結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變、變中有憂”的判斷，四季度貨幣政策展望相對(duì)于前一季度邊際更加寬松，但是這種邊際寬松應(yīng)該更多地表現(xiàn)在要求“松緊適度”的靈活度上，而非總量的大幅寬松，從央行對(duì)穩(wěn)健的闡述來(lái)看，現(xiàn)階段的貨幣寬松更多的著眼點(diǎn)仍在逆周期調(diào)節(jié)上，優(yōu)化流動(dòng)性的投向和結(jié)構(gòu)。貨幣政策繼續(xù)推動(dòng)貨幣向信用傳導(dǎo)，有利于風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。

　　1月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)在縮表態(tài)度上明顯轉(zhuǎn)鴿。從會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)縮表政策的認(rèn)識(shí)已經(jīng)較為統(tǒng)一，幾乎所有與會(huì)者都認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)很快公布計(jì)劃，在今年晚些時(shí)候停止縮表。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，3月FOMC會(huì)議有可能即會(huì)公布停止縮表的計(jì)劃。

　　全球經(jīng)濟(jì)——美歐經(jīng)濟(jì)仍在下行

　　對(duì)美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出具有重要指向意義的費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)在2月降至-4.1，新訂單指數(shù)也降至-2.4；2月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI降至53.7（↓1.2）。

　　2月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)一步下行。2月盡管法國(guó)制造業(yè)景氣回升，但德國(guó)制造業(yè)進(jìn)一步大幅下行至47.6（↓2.1），帶動(dòng)歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至49.2（↓1.3）。2月德國(guó)ifo經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也降至98.5（↓0.8），連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。

　　流動(dòng)性——繳稅因素?cái)_動(dòng)，資金面總體仍平穩(wěn)

　　央行周三起重啟逆回購(gòu)操作，但由于本周1000億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，全周凈回籠資金400億元。

　　本周大部分時(shí)間銀行間資金面維持寬松狀態(tài)，周五因2月繳稅而趨于偏緊，回購(gòu)利率有所回升。周五銀行間隔夜和7天回購(gòu)加權(quán)利率R001和R007分別收于2.51%（↑75bp）和2.68%（↑33bp） 。從全周來(lái)看R007和DR007均值與上周基本持平。

　　本周同業(yè)存單發(fā)行3630億，余額上升1264億至10.3萬(wàn)億。存單發(fā)行利率穩(wěn)中略降，周五全國(guó)性股份制銀行3M、9M、1Y同業(yè)存單2.66%（↑1bp）、2.85%（↓3bp）、2.98%（↓2bp）。

　　央行在貨幣政策報(bào)告中表示“保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定”，這表明在信用擴(kuò)張初期央行仍會(huì)維持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。下周將有600億逆回購(gòu)到期，預(yù)計(jì)繳稅期過(guò)后資金面將維持穩(wěn)定。

　　匯率——美元匯率下跌，人民幣繼續(xù)走強(qiáng)

　　本周美元匯率回落，美元指數(shù)下跌0.41%。G10非美貨幣漲跌互現(xiàn)，英鎊大漲1.27%漲幅最大，歐元匯率上漲0.35%；日元、澳元和紐元等對(duì)美元下跌，瑞典克朗對(duì)美元甚至創(chuàng)下兩年新低。整體來(lái)看，G10非美貨幣仍然表現(xiàn)偏弱。

　　新興市場(chǎng)貨幣總體走強(qiáng)。本周彭博拉美貨幣指數(shù)下跌0.04%，EMEA貨幣上漲0.60%，彭博亞洲新興貨幣指數(shù)上漲0.48%。今年以來(lái)韓元、新臺(tái)幣等亞洲貨幣以震蕩為主，人民幣、泰銖、星元等領(lǐng)漲亞洲新興貨幣。中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)推動(dòng)人民幣本周再度升值，周五USD/CNY在16：30收于6.7186（↓0.91%） ，周五離岸USD/CNH收于6.7096（↓0.90%），在岸和離岸人民幣均創(chuàng)下年內(nèi)新高 。以即期匯率計(jì)算的CFETS人民幣匯率指數(shù)本周上漲0.69%。

　　債券市場(chǎng)——國(guó)內(nèi)債市收益率略升，美國(guó)高收益?zhèn)罾^續(xù)下行。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體走強(qiáng)的影響下，本周國(guó)內(nèi)利率債收益率小幅回升，但表現(xiàn)仍然偏強(qiáng)，在現(xiàn)券收益率上升的情況下十年國(guó)債期貨全周仍錄得上漲。

　　利率債收益率小幅回升。3年、5年和10年國(guó)債活躍券收益率分別收于2.64%（↑3bp）、2.89%（↑6.5bp）、3.145%（↑6.5bp）；2年、5年和10年國(guó)債期貨分別上漲0.03%、-0.11%和0.14%；3年、5年和10年國(guó)開債收益率分別收于2.995%（↑2.5bp）、3.3475%（↑5.75bp）和3.6125%（↑4bp） 。

　　國(guó)內(nèi)互換利率上行。在岸1年和5年的FR007互換利率周五分別收于2.5275%（↑5.5bp）和2.8925%（↑7.5bp）；1年和5年的3M-SHIBOR互換利率收于2.95%（↑8bp） 和3.36%（↑10bp）。

　　國(guó)內(nèi)信用環(huán)境進(jìn)一步改善。興業(yè)統(tǒng)計(jì)的AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債中位數(shù)信用利差本周降至319bp，回到了去年三季度的均值水平。

　　海外長(zhǎng)債利率穩(wěn)定。盡管海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣走強(qiáng)，但近期美歐長(zhǎng)債利率難以進(jìn)一步上升。周五10年美債、德債利率收于2.65%（↓1bp）、0.10%（↓1bp） 。期限利差方面，10年/2年美債、德債期限利差分別降至16bp（↑1bp）、66bp（-）。市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)2019年的加息預(yù)期定價(jià)仍為0次。

　　美國(guó)高收益?zhèn)罾^續(xù)下行。美國(guó)信用債市場(chǎng)延續(xù)復(fù)蘇，本周高收益?zhèn)庞美畹?00bp大關(guān)。周五美國(guó)和歐洲高收益?zhèn)庞美罘謩e收于395bp（↓7bp）和403bp（↓19bp）。盡管本周降幅不大，但美國(guó)高收益?zhèn)庞美罹嚯x10月初的金融危機(jī)后最低點(diǎn)目前僅高出92bp。如果維持目前的水平，信用環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)仍然是有利的。新興市場(chǎng)信用利差同樣下行，新興市場(chǎng)高收益?zhèn)庞美罱抵?94bp（↓6bp），以中資地產(chǎn)債為主的亞洲新興市場(chǎng)美元債的信用利差降至546bp（↓18bp）。

　　大宗商品——商品整體上漲，銅價(jià)再顯宏觀屬性。黑色商品本周整體上漲，螺紋、熱卷、焦炭主力合約分別大漲2.6%、3.7%、4.2%，僅鐵礦下跌3.1%。螺紋1905合約相對(duì)現(xiàn)貨從貼水也由5.7%縮小至1.6%。春節(jié)后下游需求處于啟動(dòng)初期，且疊加陰雨天氣，因此本周建筑鋼材庫(kù)存繼續(xù)上升，黑色系商品上漲主要由宏觀預(yù)期推動(dòng)。宏觀因素在有色上表現(xiàn)得更加明顯，本周LME銅、鋁、鋅、鎳分別上漲4.06%、3.18%、1.80%、4.63%。LME銅價(jià)逼近6500美元，創(chuàng)下去年7月以來(lái)新高。本周油價(jià)再創(chuàng)反彈新高，Brent、WTI近月合約分別上漲0.78%、2.29%。原油供求的基本面仍在邊際改善，海上原油庫(kù)存進(jìn)一步下降，帶動(dòng)原油和成品油庫(kù)存整體下行。上周美國(guó)原油出口首次突破350萬(wàn)桶/日大關(guān)，創(chuàng)下360.7萬(wàn)桶/日的歷史新高。出口規(guī)模的上升緩解了美國(guó)原油的過(guò)剩，帶動(dòng)WTI的6M-1M價(jià)差由節(jié)前一周的2.38美元降至2.06美元；也緩解了布油的相對(duì)緊張，布油的6M-1M價(jià)差由-0.53美元縮小至-0.35美元。

　　全球資金流動(dòng)——外資大幅流入亞洲新興市場(chǎng)。本周MSIC新興市場(chǎng)指數(shù)上漲2.72%，分地區(qū)來(lái)看，MSCI亞洲、拉美、EMEA（東歐、中東、非洲）新興市場(chǎng)指數(shù)分別上漲3.09%、0.66%、2.68%。從我們跟蹤的亞洲七個(gè)新興市場(chǎng)股市外資流動(dòng)情況來(lái)看，再次錄得外資流入，由上周修正后的凈流出2億美元轉(zhuǎn)為凈流入20億美元。