【安信策略】關(guān)注基本面，如何在Q1季報前預(yù)判和選擇？

　　來源：陳果A股策略

　　陳果 林榮雄

　　截至2019年3月15日，上證綜指從年初低位2464.36點，至今上漲557.39點，漲幅達(dá)到22.62%，A股在估值修復(fù)的持續(xù)推動下已經(jīng)走出階段性低位。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為伴隨著核心利好的兌現(xiàn)，估值已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的修復(fù)，未來市場將更加關(guān)注基本面的變化，尤其是面臨將要到來的2019年一季報業(yè)績預(yù)告。

　　就此，在本篇文章中，我們將核心關(guān)注Q1業(yè)績預(yù)告及當(dāng)前一段時間A股基本面的重大變化和核心亮點，主要包括以下三個方面：

　　1、當(dāng)前A股將處于盈利周期的什么位置？

　　2、A股Q1業(yè)績將會如何，哪些領(lǐng)域有望成為亮點？

　　3、Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績有可能出現(xiàn)類似去年的超預(yù)期修復(fù)么？

　　同時，我們根據(jù)目前已經(jīng)披露的A股2018年年報預(yù)告業(yè)績及2019年一季報預(yù)告業(yè)績，選取了一批基本面較好的上市公司，試圖為投資者辨別出后續(xù)的投資機(jī)會。

　　正文目錄

　　　　■風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期

　　正文

　　1． 當(dāng)前A股將處于盈利周期的什么位置？

　　從“三重底”的視角來看，當(dāng)前上證綜指已經(jīng)走出階段性低位，A股基本面又處于盈利周期什么位置呢？2003年至今A股市場出現(xiàn)了多輪股市周期，在牛市熊市周期間政策、市場和基本面的變化出現(xiàn)了較大的關(guān)聯(lián)性。具體而言，政府及監(jiān)管部門在市場持續(xù)下跌的過程中通常會出臺一系列的救市措施，這些政策通常能夠刺激市場出現(xiàn)反彈，但由于熊市期間市場投資者情緒偏弱，政策利好僅能緩解部分危機(jī)，趨勢傳遞至股市漲跌往往需要一段時間，但政策的界定和滯后的時長并不確定。同時，股市反應(yīng)領(lǐng)先于基本面改善。結(jié)合目前來看，截止2019年3月15日，上證綜指從年初低位2464.36點，至今上漲557.39點，漲幅達(dá)到22.62%，A股在估值修復(fù)的持續(xù)推動下已經(jīng)走出階段性低位。站在當(dāng)前時點，A股基本面處于盈利周期什么位置呢？

　　　　從歷史ROE周期來看，本輪A股盈利真正的底部或?qū)⒊霈F(xiàn)在2019年上半年。早在此前的外發(fā)專題《從ROE歷史規(guī)律看當(dāng)前A股盈利周期位置》中，我們就從2000年至今全部A股及非金融石油石化ROE（TTM，%）與歸母凈利潤增速趨勢圖觀察到，2000年至今A股盈利增速和ROE變化均維持一個3-4年的周期，同時ROE指標(biāo)往往較為鈍化，高點往往滯后盈利增速最高點1-2年。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)ROE向下拐點往往是整個A股盈利周期約三分之一處，同時意味著盈利增速下滑周期已經(jīng)快接近半程。（具體分析詳見專題《從ROE歷史規(guī)律看當(dāng)前A股盈利周期位置》。）結(jié)合歷史ROE周期的角度進(jìn)行觀測，本輪A股盈利在2017年上半年達(dá)到階段性高位，同時ROE在去年上半年達(dá)到最高值10.66%（2018Q3全部A股ROE（TTM）為10.41%，較Q2的10.66%小幅下降；剔除金融石油石化之后，Q3為9.77%，較Q2的10.03%也出現(xiàn)一定下降。），據(jù)此不難推測A股盈利底或?qū)⒊霈F(xiàn)在2019年上半年。

　　　　2． A股Q1業(yè)績將會如何，哪些領(lǐng)域有望成為亮點？

　　由于一季報業(yè)績預(yù)告還未集中披露（預(yù)計在4月上旬），目前已披露的上市公司剛過百家，因此，以下對于當(dāng)前A股Q1的預(yù)判主要來自于歷史業(yè)績的走勢和當(dāng)前自上而下的分析。鑒于歷史無法完全復(fù)制，同時自上而下的分析存在偏差，我們無法精確描述出Q1A股業(yè)績增長情況，以下結(jié)論僅供參考。需要提醒的是從實際披露情況來看，主板業(yè)績預(yù)告披露率一直低于50%，披露率較低，故往往對其一季報預(yù)告業(yè)績不做討論。同時，歷史上中小板一季報預(yù)告披露率在30%至50%之間，主要是因為深交所規(guī)定并未強(qiáng)制中小板上市公司披露一季報預(yù)告。此外，從過去幾年來看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露率在95%至100%之間，基本完全披露。

　　　　2.1． Q1盈利增長環(huán)比有望較Q4回升，Q2將環(huán)比下滑

　　從自上而下的角度來觀察，我們傾向于認(rèn)為A股（非金融石油石化）Q1業(yè)績增長并沒有想象得那么悲觀，環(huán)比大概率較全A（非金融石油石化）2018Q4單季度增速回升。同時，由于周期行業(yè)業(yè)績下滑的壓力將在Q2集中體現(xiàn)，因此Q2全A（非金融石油石化）單季度業(yè)績增長環(huán)比下滑可能性較大。

　　在此之前，先讓我們回顧一下在春節(jié)前對于A股2018Q4年度業(yè)績預(yù)告的分析（具體詳見此前外發(fā)專題《商譽減值超預(yù)期，A股單季度業(yè)績增速或探底——2018年A股年度業(yè)績預(yù)告詳解》）：

　　從已披露的業(yè)績預(yù)喜率來看，2018年報預(yù)告全A接近40%的上市公司業(yè)績不佳，巨額虧損現(xiàn)象增加。2018年報預(yù)告全A預(yù)喜率為61.12%。從目前上市公司披露的2018年度業(yè)績預(yù)告來看，虧損超過20億元的公司竟多達(dá)40家，合計歸母凈利潤虧損約-1340.58億元，數(shù)額虧損最高的前三位分別為為天神娛樂-75.5億元、中興通訊-67億元及【龐大集團(tuán)(601258)、股吧】（維權(quán)）-62.5億元；虧10億元以上的有97家，占全部虧損公司總數(shù)的26.05%，合計虧損約-2169.93億元。從凈利潤預(yù)告環(huán)比減少幅度來看，共有122家公司2018年凈利潤較2017年減少超10億；凈利潤減少超100億的共兩家，分別為中國人壽凈利潤減少193.52億元、中興通訊減少112.68億元。（由于目前披露率在75%左右，隨著后續(xù)披露，該數(shù)據(jù)存在進(jìn)一步調(diào)整的可能。）

　　從已經(jīng)披露的業(yè)績預(yù)告來看，2018Q4全A（非金融石油石化）單季度業(yè)績增速為-85.03%。根據(jù)已經(jīng)披露業(yè)績預(yù)告的上市公司，2018年A股（非金融石油石化）年度預(yù)告業(yè)績增速在-13%左右。（由于目前披露率在75%左右，隨著后續(xù)披露，該數(shù)據(jù)存在進(jìn)一步調(diào)整的可能。此外，該數(shù)據(jù)已經(jīng)經(jīng)過目前已披露的業(yè)績快報校準(zhǔn)。）即便在2008年和2012年，也未出現(xiàn)類似本輪A股年度預(yù)告業(yè)績增速這般的單季度下滑幅度。根據(jù)已經(jīng)披露業(yè)績預(yù)告的上市公司來看，我們中性估計2018年全部A股和A股（非金融石油石化）年度預(yù)告業(yè)績增速將環(huán)比2017年分別下滑約20pct和30pct左右。從單季度來看，2018Q4全A（非金融石油石化）單季度同比增速預(yù)計約為-85.03%，環(huán)比2018Q3單季度下滑約90pct。與2008年和2012年A股單季度盈利增速進(jìn)行比較，業(yè)績環(huán)比下滑幅度強(qiáng)于2008年（78pct）和2012年（環(huán)比下滑小于10pct）。因此，我們推斷A股（非金融石油石化）單季度業(yè)績在絕對數(shù)值方面或已經(jīng)探底。

　　站在當(dāng)前時點來看，我們傾向于認(rèn)為A股（非金融石油石化）Q1業(yè)績增長并沒有想象得那么悲觀，環(huán)比大概率較全A（非金融石油石化）2018Q4單季度增速回升。具體原因主要是Q1消費總體平穩(wěn)，必需消費品存在亮點；同時，周期品價格要好于預(yù)期。

　　首先，我們需要了解全A（非金融石油石化）在Q1的利潤分布。整體而言，Q1業(yè)績增長主要來自于消費和周期，兩者貢獻(xiàn)了A股除金融外近65%的利潤。其中，Q1業(yè)績貢獻(xiàn)主要是消費行業(yè)，占比約40%，周期占比約為25%。這點并不難理解。在一季度受到春節(jié)假期和企業(yè)開工率回落等因素影響，使得消費行業(yè)成為Q1業(yè)績增長的核心動力。這點可以從各季度利潤分中得到側(cè)面印證，Q1盈利貢獻(xiàn)消費行業(yè)占比較高，剔除金融行業(yè)（銀行占比27.53%、非銀金融占比25.52%），13-17年Q1盈利平均占全年比重超過25%的行業(yè)為：食品飲料（31.83%）、商業(yè)貿(mào)易（28.65%）、采掘（26.70%）、紡織服裝（26.52%）。同時，我們選取結(jié)合各行業(yè)年度盈利平均占全A比重前10的一級行業(yè)進(jìn)行觀察（房地產(chǎn)（4.54%）、采掘（3.98%）、化工（3.72%）、建筑裝飾（3.62%）、公用事業(yè)（3.36%）、汽車（3.05%）、交通運輸（2.99%）、醫(yī)藥生物（2.59%）、食品飲料（2.20%）、家用電器（1.85%））：以Q1單季度盈利平均占全年比重為橫軸、年度盈利平均占全A比重為縱軸構(gòu)建坐標(biāo)系，則分布越靠近右上角的行業(yè)對2019Q1全A業(yè)績的貢獻(xiàn)越大。不難看出，A股（非金融石油石化）Q1業(yè)績中消費行業(yè)的作用相對是比較突出的。

　　　　進(jìn)一步，我們從當(dāng)前的消費數(shù)據(jù)看，Q1消費總體平穩(wěn)，在必需消費領(lǐng)域依然存在亮點。具體而言，我們從兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證：

　　2019年1-2月份，社會消費品零售總額66064億元，同比名義增長8.2%與12月持平，實現(xiàn)企穩(wěn)。從結(jié)構(gòu)來看，文化辦公用品類、日用品類、通訊器材類、中西藥品類等同比增速明顯改善，分別環(huán)比提升5.8 pct、2.2 pct、1.1 pct和0.9 pct。

　　2019年1、2月CPI當(dāng)月同比分別為1.7%、1.5%，延續(xù)了自2018年10月以來的下行趨勢。其中，非食品分項1、2月同比與18年12月水平持平。與此同時，部分消費品及服務(wù)的CPI當(dāng)月同比自2019年以來呈上漲趨勢。如鞋類、服裝類、食品奶類、醫(yī)療保健西藥類的CPI同比19年1、2月分別累計提升0.5 pct、0.6 pct、0.1 pct和0.2 pct。

　　　　其次，我們再從周期行業(yè)的角度來看，周期品價格回落好于預(yù)期對于Q1A股（非金融石油石化）業(yè)績形成支撐。具體而言，我們從以下兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證：

　　2019年以來黑色金屬價格持續(xù)上升。以南華工業(yè)品指數(shù)為例持續(xù)上行，1月18日突破2100點，2月19日突破2200點。細(xì)分來看，南華金屬指數(shù)、能化指數(shù)均延續(xù)了1月以來的漲勢，分別累計上漲約380點、170點。

　　2019年以來PPI走勢好于預(yù)期。2月PPI持續(xù)回升，環(huán)比-0.1%，較上月上行0.5個百分點；同比則為0.1%，與上月持平。PPI環(huán)比1、2月份持續(xù)改善，分別提升0.4 pct、0.3 pct。同時，PMI主要原材料購進(jìn)價格1、2月份數(shù)值分別為46.3%、51.9%，上漲超過榮枯分水線。

　　　　此外，從歷史上看，在上一年Q4大幅負(fù)增長以后，Q1 A股（非金融石油石化）大概率環(huán)比修復(fù)。03年至今，A股（非金融石油石化）Q1單季度盈利增速均較好，除06（-20.93%）、09（-49.75%）、12年（-18.59%）出現(xiàn)負(fù)增長外，其余年份Q1均為正增長。其中，06年是因為此前增長較快，使得同期基數(shù)較高，09年和12年則與當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)形勢大幅惡化相關(guān)，而這兩點與當(dāng)前基本面環(huán)境并不吻合。同時，我們觀察到04、05、08、11、15年Q4大幅下滑后，隔年的Q1單季度盈利增速均相對Q4更高。

　　　　同時，由于周期行業(yè)業(yè)績下滑的壓力將在Q2集中體現(xiàn)，因此Q2全A（非金融石油石化）單季度業(yè)績增長環(huán)比下滑可能性較大，相比于2018Q4單季度形成的“增速數(shù)字底”，此時A股業(yè)績增速真正見底的概率較大。理由主要是以下幾點：

　　第一，Q2業(yè)績貢獻(xiàn)主要靠周期（除金融外約50%），而周期行業(yè)業(yè)績真正下滑的壓力主要集中在Q2。同樣，這點也并不難理解。3月后隨著信貸發(fā)放，需求回暖以及工廠開工率上升等因素，周期行業(yè)的利潤貢獻(xiàn)在Q2變得十分重要。這點可以從各季度利潤分布中得到側(cè)面印證，剔除金融行業(yè)（非銀金融占比30.40%、銀行占比27.42%），13-17年Q2盈利平均占全年比重超過30%的一級行業(yè)分別為：鋼鐵（42.24%）、國防軍工（36.15%）、建筑材料（35.70%）、通信（35.37%）、有色金屬（32.36%）、采掘（31.34%）、機(jī)械設(shè)備（30.40%）、化工（30.31%）。同樣，在以Q2單季度盈利平均占全年比重為橫軸、年度盈利平均占全A比重為縱軸的坐標(biāo)系中，周期行業(yè)在Q2的利潤分布則更加明顯。站在當(dāng)前時點，我們判斷Q2業(yè)績將有可能面對來自周期行業(yè)業(yè)績下滑的真正壓力，因此Q2業(yè)績環(huán)比下滑的可能性較大。原因在于我們認(rèn)為在全球經(jīng)濟(jì)趨勢性走弱，受供給側(cè)改革影響的行業(yè)生產(chǎn)、投資走強(qiáng)的大背景下，周期品價格從年初以來持續(xù)上漲，這或許和相關(guān)行業(yè)庫存調(diào)整有關(guān)。根據(jù)歷史的模式，短期PPI環(huán)比仍有望上行，但后續(xù)PPI環(huán)比進(jìn)一步走弱的可能性較大。

　　　　第二，從基數(shù)的角度來看，去年A股盈利增長高位出現(xiàn)在Q2。具體而言，去年全A Q1單季度歸母凈利潤增速為14.94%，Q2單季度提升為15.05%；主板Q1單季度歸母凈利潤增速為14.26%，Q2單季度提升為16.27%。

　　從歷史上看，05年Q1 A股（非金融石油石化）歸母凈利潤增速在上年Q4單季度大幅下滑后短暫反彈之后繼續(xù)下滑。03年至今，全A（非金融石油石化）Q1單季度盈利增速較Q2處于更高位的情形共有10次，歷史平均下滑17.52 pct；Q2單季度盈利增速較Q1環(huán)比提升的情形共6次，歷史平均提升10.89 pct。單單比較這兩個季度并沒有明顯的規(guī)律。但是考慮到2018年Q4A股業(yè)績并不理想的情況，我們觀察到05Q4大幅下滑后，隔年的Q2單季度盈利增速均相對Q1明顯更高，盈利出現(xiàn)持續(xù)修復(fù)；而在04年Q4大幅下滑后，隔年的Q1單季度盈利增速均相對Q2更高，也就意味著盈利在Q1短暫修復(fù)后出現(xiàn)環(huán)比下滑。此外，在08、11年及15年Q4大幅下滑后，Q1和Q2 A股（非金融石油石化）單季度業(yè)績增長并沒有明顯分化，只不過08年Q4大幅下滑后09年業(yè)績增長開始好轉(zhuǎn)，11年及15年則相反。

　　　　當(dāng)然，我們做出這樣的判斷還必須排除一些因素的干擾，比如今年減稅降費政策的具體落地時間。政府領(lǐng)導(dǎo)人在今日的中外記者見面會上宣布4月1日降低增值稅，5月1日降低社保費。根據(jù)我們的測算，用教育費附加倒算法計算本次增值稅減稅方案預(yù)計將為全部A股減稅1907.01億元，凈利潤增厚5.70 pct、營業(yè)利潤增厚3.90%。同時，我們以A股上市公司為樣本，根據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，預(yù)計社保費降低至16%將提升全A盈利約0.25 pct。（具體詳見此前外發(fā)專題《預(yù)計增厚A股盈利約6pct——增值稅減稅與社保降費簡析》）

　　　　2.2． “量”與“價”角度Q1細(xì)分領(lǐng)域營收亮點挖掘

　　根據(jù)2019年1-2月PPI和工業(yè)增加值，我們建議關(guān)注下游必需消費品領(lǐng)域，例如農(nóng)副食品、食品制造等細(xì)分。一般認(rèn)為，工業(yè)增加值同比增速反映量的變動趨勢，PPI同比增速則反映價格的變動趨勢，我們希望通過結(jié)合各行業(yè)間的量價關(guān)系來探究行業(yè)景氣的變動趨勢。由于數(shù)據(jù)本身的宏觀性，我們?nèi)匀徽J(rèn)為該方法從自上而下的角度來看對于行業(yè)營收的全局判斷是大致準(zhǔn)確的?；诮y(tǒng)計局的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們將最新公布的2019年1-2月各行業(yè)的工業(yè)增加值與PPI結(jié)合起來，通過趨勢判斷，對各行業(yè)的營收進(jìn)行大致的推測，可以發(fā)現(xiàn)：從價格的角度來看，我們注意到上游產(chǎn)業(yè)價格經(jīng)歷大幅下滑后小有回升，大部分上游產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速小幅提升，整體營收好于預(yù)期。同時，中游產(chǎn)業(yè)整體價格處于低位，細(xì)分行業(yè)工業(yè)增加值增速分化明顯，多數(shù)行業(yè)整體營收預(yù)期持續(xù)下降。此外，下游產(chǎn)業(yè)分化較大，必需消費品行業(yè)能夠有較為確定的營收增長。

　　上游采掘工業(yè)方面：黑色金屬開采業(yè)PPI出現(xiàn)回升，工業(yè)增加值高位，營收可能要好于預(yù)期。資源品價格對于行業(yè)的盈利影響十分關(guān)鍵，2月數(shù)據(jù)顯示，煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬和非金屬采礦業(yè)的累計PPI增速分別達(dá)到2.5%、-2.8%、4.6%、-2.5%和5.5%。結(jié)合量價趨勢，我們認(rèn)為1-2月石油、黑色金屬、有色金屬采礦行業(yè)的營收要好于預(yù)期。

　　上游原材料和能源工業(yè)：化學(xué)制品加工行業(yè)營收有可能出現(xiàn)上升。1-2月石油、化學(xué)、黑色金屬、有色壓延加工業(yè)的累計PPI增速持續(xù)放緩，分別為-1.3%、-2.3%、-2.5%和-3.0%，同時，根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，化學(xué)、黑色金屬和有色壓延加工業(yè)的1-2月工業(yè)增加值增速分別為4.3%、7.5%和9.3%。此外，水電燃?xì)獾裙檬聵I(yè)的營收主要受到量的影響，電力熱力、燃?xì)狻⑺?yīng)行業(yè)1-2月累計PPI雖各有漲跌但幅度較小分別為1.4%、5.1%和2.0%。其中，電力熱力行業(yè)1-2月工業(yè)增加值增速放緩為6.1%，預(yù)期營收有可能出現(xiàn)下滑。

　　中游加工工業(yè)：量價雙跌，中游營收或較弱。中游加工業(yè)價格未見明顯上漲，累計PPI增速靠前的非金屬礦物制品行業(yè)1-2月PPI也僅有3.6%，大部分加工行業(yè)1-2月價格仍舊持續(xù)下降。從工業(yè)增加值角度來看，大部分行業(yè)1-2月工業(yè)增加值持續(xù)下降，其中專用設(shè)備制造業(yè)增加量下滑明顯為10.0%，中游行業(yè)整體營收表現(xiàn)較弱，僅非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)和儀器儀表制造業(yè)受益于量的提升營收預(yù)期增加。

　　下游生活資料制造業(yè)：分化明顯，必需消費品較好。與上游行業(yè)的情況相反，生活資料制造業(yè)的盈利與量的關(guān)系更為緊密。從PPI的角度來看，生活資料制造業(yè)營收影響因素分化情況較大，部分行業(yè)價格變動幅度較小但工業(yè)增加值量變化較大，如造紙業(yè)，部分行業(yè)量的變化逐漸趨穩(wěn)但價格變動幅度較大，如農(nóng)副食品加工業(yè)和紡織業(yè)等。其中，1-2月已公布工業(yè)增加值增速的行業(yè)有農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)和紡織業(yè)，分別為6.3%、6.0%和0.2%。

　　　　3． Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將有可能出現(xiàn)類似去年的超預(yù)期修復(fù)么？

　　創(chuàng)業(yè)板單季度增速或已經(jīng)在2018Q4探底。從2018年年度業(yè)績預(yù)告來看，可比口徑下創(chuàng)業(yè)板2018年預(yù)告業(yè)績增速同比負(fù)增長47.06%，較2017年（-16.50%）進(jìn)一步明顯下滑，Q4單季度同比增速超過-300%，創(chuàng)下有史以來創(chuàng)業(yè)板最差單季度業(yè)績。因此，我們推測創(chuàng)業(yè)板單季度增速或已經(jīng)在2018Q4探底。

　　　　綜合來看，Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長將出現(xiàn)環(huán)比回升，但是很難出現(xiàn)去年Q1的高增速超預(yù)期修復(fù)。在創(chuàng)業(yè)板單季度增速或已經(jīng)在2018Q4探底的預(yù)判下，Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將出現(xiàn)環(huán)比回升。因此，市場存在創(chuàng)業(yè)板是否有類似于去年一季度超預(yù)期修復(fù)可能的疑問。的確，在2017年Q4業(yè)績增速經(jīng)歷大幅下滑后，2018Q1創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、【樂視網(wǎng)(300104)、股吧】）歸母凈利潤增速為34.16%，較2017Q4單季度（同比口徑業(yè)績快報測算-28.56%）和2017Q1（26.52%）均出現(xiàn)明顯上升，同時相對主板（非金融）（25.52%）和中小板（非金融）（20.85%）也具備明顯優(yōu)勢。但是，在本次2018Q4業(yè)績大幅下滑探底后，我們傾向于認(rèn)為2019Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績很難出現(xiàn)去年Q1的高增速超預(yù)期修復(fù)，樂觀情況下同比有可能處于正增長狀態(tài)，但環(huán)比18Q4將明顯改善。主要是由于一下幾方面因素：

　　去年Q1同期高增長形成較高基數(shù)，使得今年繼續(xù)高增長變得困難。從2010-2018年來看，除了2012-2013年處于業(yè)績低谷階段，創(chuàng)業(yè)板在2010、2011、2014、2016、2017、2018一季度同比增速分別為30.50%、37.04%、17.46%、62.88%、9.26%、28.39%。

　　從創(chuàng)業(yè)板的盈利構(gòu)成上，成長行業(yè)占比約50%（09-17年盈利平均占板塊比例：醫(yī)藥占比14%，計算機(jī)占比13%，電子占比12%，傳媒占比6%，通信占比5%），中游制造行業(yè)占比約30%（機(jī)械占比10%，化工占比6%，電氣設(shè)備占比8%，公用事業(yè)6%）。從目前的情況來看，成長行業(yè)利潤環(huán)比修復(fù)幅度有待驗證，但是中游制造業(yè)在新公布的1-2月工業(yè)企業(yè)增加值中大多呈現(xiàn)出放緩趨勢。

　　一定程度上，去年非經(jīng)常性損益對于創(chuàng)業(yè)板盈利形成正面貢獻(xiàn)（2018Q1創(chuàng)業(yè)板非經(jīng)常性損益為46.00億元，同比增長84.25%。較歷史同期而言，2018Q1非經(jīng)常性損益同比增長處于較高位），而非經(jīng)常性損益的可持續(xù)性很差。

　　　　值得注意的是Q1不需要考慮商譽減值風(fēng)險。2018年Q4創(chuàng)業(yè)板業(yè)績出現(xiàn)大幅負(fù)增長的核心原因主要在于商譽減值并未較2017年收斂，反而環(huán)比大幅上升。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年創(chuàng)業(yè)板商譽減值已經(jīng)超過260億元，占比全年業(yè)績接近45%。（需要提醒的是由于預(yù)告中存在未披露商譽減值的具體金額，因此該數(shù)據(jù)僅供參考。）但是，一般而言上市公司會選擇在年底進(jìn)行商譽減值，少數(shù)在中報進(jìn)行，因此Q1不需要考慮商譽減值風(fēng)險。同時，隨著創(chuàng)業(yè)板2015年并購高峰帶來的三年業(yè)績承諾期過去，商譽減值風(fēng)險在2017和2018年得到集中釋放，我們相信2019年創(chuàng)業(yè)板商譽減值風(fēng)險將環(huán)比大幅下滑。

　　4． 短期利好兌現(xiàn)后，關(guān)注具有基本面支撐的公司

　　站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為伴隨著核心利好的兌現(xiàn)，估值已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的修復(fù)，未來市場將更加關(guān)注基本面的變化。在此，我們根據(jù)目前已經(jīng)披露的A股2018年年度預(yù)告業(yè)績，試圖為投資者辨別出后續(xù)值得關(guān)注的公司。

　　具體遴選標(biāo)準(zhǔn)如下：

　　1、總市值不低于50億元；

　　2、業(yè)績預(yù)告類型為預(yù)增、略增和續(xù)盈；

　　3、年度預(yù)告盈利同比增長下限不低于30%，2018前三季度歸母凈利潤同比增長不低于50%；

　　4、ROE（TTM）不低于15%，同時PE（TTM）小于30倍；

　　5、2018Q3商譽占凈資產(chǎn)比重小于5%。

　　　　進(jìn)一步，我們結(jié)合當(dāng)前已披露一季報業(yè)績預(yù)告，我們也選取了一批基本面較好的上市公司，選取標(biāo)準(zhǔn)如下，敬請廣大投資者留意：

　　1、2018年報及2019年一季報業(yè)績預(yù)告類型為預(yù)增、略增和續(xù)盈；

　　2、總市值不低于50億元；

　　3、2018年報預(yù)告凈利潤變動幅度超過10%，同時2019年一季報預(yù)告凈利潤變動幅度超過15%；

　　4、ROE（TTM）不低于10%，同時PE（TTM）小于40倍。

　　　　5． 附注：哪些行業(yè)有望實現(xiàn)持續(xù)增長？——2018年A股年度業(yè)績預(yù)告核心解讀

　　從年度業(yè)績預(yù)告層面來看，盈利亮點較少，僅食品飲料、化工、公用事業(yè)以及商貿(mào)零售等少數(shù)行業(yè)實現(xiàn)2018Q4單季度盈利環(huán)比增長。從現(xiàn)已披露的2018年報業(yè)績預(yù)告來看，18Q4單季度上中游資源品公用事業(yè)和化工盈利較2018Q3環(huán)比上升，鋼鐵、建筑材料、有色金屬和采掘行業(yè)較2018Q3下滑，這個符合我們此前的判斷，基于上游資源品價格的PPI指數(shù)從2017年的6.3%下滑至2018年的3.5%。中游制造業(yè)中，機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、輕工制造、汽車和家用電器等幾乎所有行業(yè)的盈利增速均呈下滑趨勢，說明2018年P(guān)PI的下滑并沒有將上游的利潤引導(dǎo)到中游，因此需求走弱是中游盈利下滑的核心因素。下游各行業(yè)中，食品飲料、商業(yè)貿(mào)易盈利環(huán)比增長，醫(yī)藥生物、紡織服裝、農(nóng)林漁牧、交通運輸、休閑服務(wù)盈利均持續(xù)下降。成長行業(yè)中通信、傳媒、電子、計算機(jī)行業(yè)同比增速均大幅下滑，盈利下滑的核心原因依然在于商譽減值問題。此外，金融和房地產(chǎn)行業(yè)盈利趨勢均持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢。（需注意目前全A披露率在75%左右，以上數(shù)據(jù)存在調(diào)整的可能）。

　　從年度增速來看，前五的行業(yè)分別是：商業(yè)貿(mào)易（88.56%）、建材（85.52%）、采掘（65.66%）、化工（61.66%）及鋼鐵（44.78%），后五的行業(yè)分別為：傳媒（-131.64%）、通信（-111.71%）、紡織服裝（-59.33%）、非銀金融（-57.94%）及電氣設(shè)備（-48.41%）。

　　從年報預(yù)告計算得出的18Q4歸母凈利潤增速來看，前五的行業(yè)分別為：公用事業(yè)（251.99%）、化工（104.50%）、食品飲料（91.32%）、國防軍工（73.16%）、采掘（67.72%）；后五的行業(yè)分別為：傳媒（-778.88%）、紡織服裝（-224.78%）、非銀金融（-200.43%）、有色金屬（-190.90%）、機(jī)械設(shè)備（-166.28%）。

　　從18Q4單季度盈利增速較18Q3的增加值來看，前五的行業(yè)分別為：國防軍工（+364.75%）、公用事業(yè)（+242.75%）、食品飲料（+69.40%）、化工（+52.27%）、建筑裝飾（+24.37%）；后五的行業(yè)是傳媒（-765.54%）、紡織服裝（-225.42%）、機(jī)械設(shè)備（-183.25%）、有色金屬（-169.57%）、休閑服務(wù)（-146.96%）。

　　　　結(jié)合目前來看，我們認(rèn)為中期來看，能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)增長的行業(yè)主要存在于三條主線：一是在經(jīng)濟(jì)整體下行的大背景下，周期性不高行業(yè)將相對受益，行業(yè)以成長和必需消費為主；二是今年政府工作報告強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，具有逆周期性質(zhì)的行業(yè)依然是能獲得較強(qiáng)的收入支撐，建議關(guān)注地產(chǎn)和建筑行業(yè)；三是未來應(yīng)該要關(guān)注PPI的下滑對于A股盈利結(jié)構(gòu)的影響。具體而言，當(dāng)PPI同比增速下滑時，A股的盈利結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，盈利來源將從上游向中下游轉(zhuǎn)移，建議關(guān)注有益于成本端下行的相關(guān)中下游行業(yè)。

　　第一，在經(jīng)濟(jì)整體下行的大背景下，周期性不高行業(yè)將相對受益，以成長和必需消費為主。一般而言，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，周期性行業(yè)很難出現(xiàn)趨勢性盈利，因此應(yīng)該盡量避開那些市場化強(qiáng)周期性的行業(yè)。結(jié)合今年的政府工作報告將2019年GDP增速目標(biāo)下調(diào)至6.0-6.5%來看，對于未來盈利的關(guān)注將更加集中在周期性不高的行業(yè)。進(jìn)一步，根據(jù)學(xué)術(shù)論文《周期性行業(yè)論析》對于各行業(yè)周期性強(qiáng)弱劃分，我們建議關(guān)注周期性為中等及偏弱的細(xì)分領(lǐng)域，主要分布在成長和必需消費領(lǐng)域，例如通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)，電力、熱力、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及農(nóng)副食品加工業(yè)等。

　　　　第二，今年政府工作報告強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，因此具有逆周期性質(zhì)的行業(yè)也將受益。今年的政府工作報告提出，“發(fā)揮好宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)作用，豐富和靈活運用財政、貨幣、就業(yè)政策工具，增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對性和有效性，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行創(chuàng)造條件”。具體來看，“今年赤字率擬按2.8%安排，比去年預(yù)算高0.2個百分點。”同時，“有效發(fā)揮地方政府債券作用。今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點項目建設(shè)提供資金支持。”并且，今年政府工作報告要求：“完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元”，規(guī)模較2018年有所提升。不難看出，對于今年而言，具有逆周期性質(zhì)的行業(yè)依然是能獲得較強(qiáng)的收入支撐，建議關(guān)注地產(chǎn)和建筑行業(yè)。

　　第三，我們認(rèn)為未來應(yīng)該要關(guān)注PPI的下滑對于A股盈利結(jié)構(gòu)的影響。具體而言，當(dāng)PPI同比增速下滑時，A股的盈利結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，盈利來源將從上游向中下游轉(zhuǎn)移，建議關(guān)注有益于成本端下行的相關(guān)中下游行業(yè)。我們以2002以來PPI、CPI變化導(dǎo)致A股盈利增速聯(lián)動下滑的幾輪周期為例進(jìn)行說明，在觀察對比后，我們發(fā)現(xiàn)PPI的相對走強(qiáng)有利于中上游行業(yè)的盈利擴(kuò)張，相反PPI相對走弱則有利于中下游行業(yè)的盈利擴(kuò)張。當(dāng)PPI同比增速下滑時，A股的盈利結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，盈利來源將從上游向中下游轉(zhuǎn)移；當(dāng)PPI同比增速觸底反彈時，A股的盈利主導(dǎo)地位重新由中上游占據(jù)。PPI不同走勢下行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的變化，歸根結(jié)底在于兩種情形下盈利邏輯的不同。我們以PPI、CPI變化導(dǎo)致A股盈利增速大幅波動的10-13年為例進(jìn)行說明：

　　第一階段是10年至11年9月，該階段內(nèi)CPI與PPI總體均呈上漲態(tài)勢。CPI同比由于09年刺激政策導(dǎo)致的超常規(guī)寬松不斷上漲，11年7月創(chuàng)新高位6.45%，漲幅達(dá)4.92%，同時七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的提出帶動了PPI由10年1月低位4.32%漲至11年7月高位7.54%，A股整體盈利則隨著刺激政策的退出逐漸由10Q1高位119.61%回落至11Q3低位13.99%。從盈利結(jié)構(gòu)的角度來看，此階段占據(jù)盈利主導(dǎo)地位的是建筑材料、有色金屬等中上游資源品，交通運輸、機(jī)械設(shè)備等中游基建行業(yè)以及通信、電子、傳媒等TMT成長性行業(yè)。

　　第二階段是11年10月至12年9月，高企的通脹終于引發(fā)國家調(diào)控，一方面政府財政減少1500億赤字預(yù)算，另一方面央行6次提準(zhǔn)4次加息。在政府投資減少、流動性偏緊的宏觀環(huán)境之下CPI自11月8月開始逐步下降，12年6月進(jìn)入并維持在2%水平，PPI同樣自11月8月開始逐步下降，12年3月進(jìn)入負(fù)增長階段（-0.32%），12年9月創(chuàng)新低-3.55%，階段性降幅高達(dá)11.09%。A股整體盈利也繼續(xù)下行至負(fù)增長區(qū)間，11Q4-12Q3的盈利增速分別為3.98%、-18.59%、-17.63%、-17.32%。同時，盈利結(jié)構(gòu)由中上游向中下游轉(zhuǎn)變，公用事業(yè)、食品飲料等需求剛性較強(qiáng)的行業(yè)先行收益，汽車、家用電器、休閑服務(wù)等需要需求支撐的中下游行業(yè)在2個季度后出現(xiàn)盈利提升。

　　第三階段是12年10月至13年，政策與流動性再次轉(zhuǎn)向?qū)捤赏苿覲PI、CPI回升。至13年9月PPI與CPI同比分別回升2.21、1.5個百分點，A股整體盈利也開始反彈恢復(fù)，由12Q4的-13.69%回升至13Q4的13.07%。同時盈利再次向化工、建筑材料、輕工制造等中上游行業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　　　總體而言，在PPI上升階段，盈利邏輯主要是基于價格傳導(dǎo)下的利潤分配，因此能夠?qū)⒊杀緣毫ο蛳掠蝹鬟f的中上游行業(yè)將受益；而PPI下降階段，盈利邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)檎w需求不足制約下的銷售擴(kuò)張，因此在PPI下滑到恢復(fù)的過程中，需求剛性較強(qiáng)的中下游行業(yè)先受益，例如公用事業(yè)和必需消費品（如食品飲料、醫(yī)藥生物等），然后到可選消費（如汽車、家用電器、休閑服務(wù)等）的盈利提升，最后到中下游制造行業(yè)（機(jī)械制造、電氣設(shè)備、輕工制造等）。

　　結(jié)合2018年四季度工業(yè)企業(yè)利潤來看，這點已經(jīng)開始顯現(xiàn)。目前上中游行業(yè)盈利下滑較為明顯，同時越來越多的下游行業(yè)盈利出現(xiàn)修復(fù)。根據(jù)18年四季度工業(yè)企業(yè)利潤總額的累計同比增速，除石油和天然氣開采業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)等少數(shù)行業(yè)外，上游采掘、原材料和能源及加工工業(yè)大多盈利持續(xù)放緩，同時越來越多的中下游行業(yè)盈利增速呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)18年12月工業(yè)企業(yè)利潤總額的累計同比增速，盈利環(huán)比改善較為明顯的下游行業(yè)有：農(nóng)副食品加工（+3.3pct）、酒、飲料和精制茶制造業(yè)（+5.5 pct）、紡織服裝服飾業(yè)（0.7pct）、文教、工美、體育和娛樂（+4.3pct）等。

　　　　注明：本報告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。