股票性價比更高

　?。耗瓿跻詠砉蓮妭跆卣髅黠@，對此有何看法？

　　袁慰沂：今年權(quán)益市場走強的主要原因是外部環(huán)境變化改善市場風(fēng)險偏好、流動性充裕降低無風(fēng)險利率、社融企穩(wěn)提振對經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期，疊加年初股票估值較低，權(quán)益市場風(fēng)險收益比較凸顯。而外部環(huán)境改善與社融企穩(wěn)對債券市場形成壓制。

　　當(dāng)前債市對經(jīng)濟下行預(yù)期較充分，盡管未來政策調(diào)控的力度和節(jié)奏仍存在不確定性，但政策底已確認(rèn)、社融企穩(wěn)趨勢初現(xiàn)。由于本輪逆周期政策強調(diào)精準(zhǔn)調(diào)控，不搞“大水漫灌”，預(yù)計經(jīng)濟增長將在下半年呈現(xiàn)弱企穩(wěn)，權(quán)益市場走強、債券市場偏弱的概率較高。

　　黃文濤：年初以來股強債弱，根源于政策刺激下經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期增強，市場風(fēng)險偏好上升，不利于債市繼續(xù)走牛，加上此前市場對年初經(jīng)濟下行已充分預(yù)期，隨著接下來經(jīng)濟實現(xiàn)短期企穩(wěn)以及通脹走強，預(yù)計上半年股強債弱的格局將延續(xù)。

　　臧旻：美聯(lián)儲暫停加息，國內(nèi)市場流動性相對充沛，疊加寬信用效果初現(xiàn)，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期增強，是本輪權(quán)益市場強勢反彈同時債券市場表現(xiàn)也相對不弱的重要前提條件。這一狀態(tài)能否維持，后期需要重點關(guān)注幾個方面：首先是在權(quán)益市場估值修復(fù)后，上市公司利潤能否能出現(xiàn)顯著的改善跡象。其次是貨幣政策能否繼續(xù)保持松緊適度的狀態(tài)，短端無風(fēng)險利率能否在期限利差層面上對長端的上行幅度起到牽制作用。

　　目前來看，權(quán)益市場短期內(nèi)出現(xiàn)較大跌幅的概率不高。債券市場雖面臨通脹帶來的擾動，但貨幣政策還不至于邊際收緊。至少在未來一個季度之內(nèi)，股債二者的表現(xiàn)可能都不會太弱。

　　　　降息有可能 關(guān)鍵是如何降

　?。赫ぷ鲌蟾嫣峒啊敖档蛯嶋H利率水平”，如何理解這一提法？

　　袁慰沂：政府工作報告中提及的降低實際利率更多指向民企和小微企業(yè)，這些企業(yè)的實際利率水平較高主要是由于風(fēng)險溢價較高。民企較高的風(fēng)險溢價部分是由于企業(yè)自身的抗風(fēng)險能力較低，但更重要的原因在于政府隱性擔(dān)保和財政軟約束下，金融機構(gòu)對民企的違約風(fēng)險定價相對國企過高。單純降低無風(fēng)險利率雖然能一定程度上改善民企的融資成本，但無法解決信貸機制扭曲的問題。

　　當(dāng)前金融體系內(nèi)的流動性比較充裕，貨幣市場利率持續(xù)維持低位，以國企為主的中高等級信用債的套息空間比較小，以民企為主的中低等級信用債風(fēng)險收益比逐步改善，如果此時降低基準(zhǔn)利率，再度打開高等級信用品種的套息空間，可能導(dǎo)致資金重新流向高等級品種，不利于降低民企的風(fēng)險溢價。當(dāng)然，如果近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑或外部環(huán)境出現(xiàn)反復(fù)，不排除央行會很快啟動降息。

　　黃文濤：降低實際利率水平，主要可以從降低無風(fēng)險利率以及降低信用風(fēng)險溢價兩方面入手，2018年以來無風(fēng)險利率實現(xiàn)了大幅下行，接下來貨幣政策或主要從降低風(fēng)險溢價方面入手。

　　關(guān)于貨幣政策，今年政府工作報告延續(xù)了“松緊適度”和“合理充?！钡奶岱?，貨幣寬松的環(huán)境仍將繼續(xù)維持，但社融企穩(wěn)情況下，經(jīng)濟企穩(wěn)概率增大，加上目前股市情緒高漲，降息必要性下降。

　　臧旻：降低實際利率的第一層含義是，實際利率取決于名義利率和通脹率的差值，實際利率過高或者過低都不利于經(jīng)濟長期發(fā)展。重點在于穩(wěn)定通脹的同時降低名義利率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。降低實際利率的第二層含義是，有效降低企業(yè)獲得融資過程中的摩擦成本，特別是對于融資難融資貴的民營企業(yè)而言。

　　近期降息的可能性還是存在的，但問題是降哪個。隨著我國利率市場化水平不斷提高，目前商業(yè)銀行貸款發(fā)放已經(jīng)基本完成了自主定價，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的必要性不是太大。如果是以LPR替換基準(zhǔn)利率的話，可能實際影響也不會太大。最有可能的是下調(diào)公開市場操作利率。

　　　　股強債弱格局料延續(xù)

　?。赫?zhí)峁┮恍窈笠欢螘r間大類資產(chǎn)配置方面的建議。

　　袁慰沂：未來一段時間，國內(nèi)政策基調(diào)是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，強調(diào)加快市場開放，深化市場化改革，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟增長的動能由傳統(tǒng)的制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)向高端制造業(yè)、5G等新興行業(yè)切換的過程中，資本市場、尤其是權(quán)益市場的景氣度對企業(yè)融資的重要性凸顯。

　　隨著社融企穩(wěn)初現(xiàn)，年內(nèi)經(jīng)濟弱企穩(wěn)可能性較大，債券收益率中樞上行是大概率事件，建議適度降低組合久期，選取具備票息保護的中等級信用債，具有一定風(fēng)險偏好和負(fù)債穩(wěn)定的投資者可以從中低等級信用品種中優(yōu)選個券。

　　黃文濤：短期來看，股強債弱格局延續(xù)，股票資產(chǎn)優(yōu)于債券；人民幣匯率貶值壓力不大，年內(nèi)預(yù)計穩(wěn)中有升；大宗商品牛市難現(xiàn)。我們對大類資產(chǎn)的排序是：股票>債券>黃金>美元>大宗商品。下半年股債性價比大概率反轉(zhuǎn)，考慮到目前股市低估值因素，股市具備長期配置價值，股票資產(chǎn)仍優(yōu)于其他類別，因此債券>股票>黃金>美元>大宗商品。

　　臧旻：在寬信用疊加寬貨幣的經(jīng)濟周期拐點階段，長端利率債的交易價值大幅下降，可能在未來很長時間都不會是市場主流品種。中等資質(zhì)的信用債仍然是相對比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，信用利差保護比較充足，票息不低且杠桿套利空間尚存，看好資質(zhì)比較好的城投品種。

　　就權(quán)益市場來看，今年的核心交易邏輯在于無風(fēng)險利率大幅下降之后的風(fēng)險偏好回升，中小市值品種將更多受益于信用修復(fù)的宏觀環(huán)境，相比權(quán)重股存在結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。A股在完成估值修復(fù)后，下一步有望重回基本面邏輯，上市公司整體業(yè)績能否出現(xiàn)回升，將決定下一階段的走勢。

　　年初經(jīng)濟低位運行，但企穩(wěn)跡象隱現(xiàn)，大類資產(chǎn)輪動躍躍欲試。業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)仍具備相對性價比優(yōu)勢，雖然股債資產(chǎn)全面轉(zhuǎn)換的時間點可能尚未到來，但至少在上半年，股票資產(chǎn)更具有表現(xiàn)空間。