短期分子情緒占主導(dǎo)，中期取決于分母擴(kuò)張的節(jié)奏

　　分析師徐彪

　　天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1、降準(zhǔn)隨時(shí)到。為應(yīng)對(duì)增值稅繳稅對(duì)流動(dòng)性的沖擊，和大量到期的MLF，每個(gè)季度首月的降準(zhǔn)，具備一定的必要性，且是預(yù)期內(nèi)的常規(guī)貨幣政策操作。

　　2、短期降息必要性不足。中美利差重新走擴(kuò)到接近70個(gè)BP，對(duì)降息的掣肘明顯減弱。但在“杠桿不能上天”、“房住不炒”、“經(jīng)濟(jì)以托底為主”的總體思路下，3月PMI大幅反彈后，政策進(jìn)入觀察窗口期，短期馬上降息的必要性不足。

　　3、短期對(duì)分子的樂(lè)觀情緒占主導(dǎo)。3月PMI顯著超出預(yù)期后，投資者對(duì)盈利觸底企穩(wěn)的樂(lè)觀預(yù)期可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)分子的過(guò)渡演繹。但企業(yè)盈利真正底部未到。Q2、Q3由于基數(shù)原因，PPI大概率進(jìn)入通縮區(qū)間，同時(shí)從信用擴(kuò)張開(kāi)始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個(gè)月的時(shí)間，盈利最差的時(shí)候可能在Q2-Q3。

　　4、盈利觸底證偽后，市場(chǎng)仍然是分母主導(dǎo)。估值提升的力度和節(jié)奏也取決于信用擴(kuò)張的力度和節(jié)奏。當(dāng)4月上旬市場(chǎng)過(guò)度演繹盈利觸底的預(yù)期后，對(duì)于4下旬到5月而言，一方面PMI和PPI等判斷盈利的關(guān)鍵指標(biāo)還會(huì)反復(fù)，企業(yè)盈利尚未真正見(jiàn)底。另一方面，在經(jīng)濟(jì)以托底為主而不是抬起來(lái)的背景下，政策也處于信用擴(kuò)張的觀察窗口期，降息和大規(guī)模社融投放的必要性不足。理性來(lái)看，4月中旬開(kāi)始，市場(chǎng)缺乏估值繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)力，指數(shù)層面可能以調(diào)整為主。

　　5、決斷在6月。向前看，后續(xù)估值擴(kuò)張的動(dòng)力來(lái)源于兩個(gè)層面：一是6月前后科創(chuàng)板開(kāi)板對(duì)市場(chǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)。二是4-5月盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次回落后，對(duì)信用擴(kuò)張（包括社融和降息）再次發(fā)力的預(yù)期。

　　6、4月推薦國(guó)企改革和一帶一路。前者關(guān)注即將發(fā)布的第四批混改試點(diǎn)名單和財(cái)政困難地區(qū)的“大集團(tuán)小公司”。后者則存在巨大預(yù)期差，關(guān)注4月26日的第二屆帶路峰會(huì)。

　　1、降準(zhǔn)具備必要性，且是預(yù)期內(nèi)的常規(guī)貨幣政策操作

　　周末降準(zhǔn)的傳言，雖然立刻被央行辟謠，但是理性來(lái)看，4月下旬進(jìn)行降準(zhǔn)的可能性很高，且具有一定的必要性。

　　2018年開(kāi)始的5次降準(zhǔn)，分布在2018年的1、4、7、10月和2019年的1月。

　　時(shí)點(diǎn)均位于每個(gè)季度的首月，并不是巧合，其與每個(gè)季度增值稅集中繳稅的稅期相對(duì)應(yīng)，很大程度用于抵消繳稅對(duì)流動(dòng)性的回收，同時(shí)對(duì)沖部分到期的MLF資金。例如2019年1月降準(zhǔn)的同時(shí)Q1到期的MLF均不再續(xù)作。

　　　　向前看，4月月中增值稅集中繳稅的階段即將到來(lái)，同時(shí)，4月有3665億MLF到期，整個(gè)二季度總計(jì)還有接近1.2萬(wàn)億MLF到期，未來(lái)三個(gè)季度還有3.7萬(wàn)億MLF到期，需要降準(zhǔn)用以置換。

　　因此，預(yù)計(jì)今年降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)依然會(huì)在4、7、10這幾個(gè)月，基本屬于預(yù)期內(nèi)的貨幣政策常規(guī)操作。

　　2、降息的空間已經(jīng)打開(kāi)，但時(shí)點(diǎn)可能未到，必要性不足

　　在上周的周觀點(diǎn)中，我們?cè)f(shuō)，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，打開(kāi)全球進(jìn)一步寬松的空間，而國(guó)內(nèi)利率也具備了下調(diào)的空間”。

　　去年Q4，中美十年期國(guó)債利差已經(jīng)縮窄到接近20BP，彼時(shí)中國(guó)貨幣政策的空間十分有限。

　　但當(dāng)前來(lái)看，隨著美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的明顯回落，美債收益率出現(xiàn)了連續(xù)的快速下行，截止上個(gè)交易日，中美十年期國(guó)債利差重新走擴(kuò)到接近70個(gè)BP，對(duì)中國(guó)貨幣政策空間的掣肘明顯減弱。

　　　　從這一點(diǎn)來(lái)看，降息的可能性的確在提升。但是短期來(lái)看，必要性可能不足。

　　一方面，在“杠桿不能上天”、“房住不炒”的總體思路下，以為保住過(guò)去兩年降杠桿的成果，未來(lái)兩年的經(jīng)濟(jì)政策總體以“托住”為主，而不是“抬起來(lái)”。因此，以降息為代表的，具有強(qiáng)烈信號(hào)意義的政策手段，在使用上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

　　另外，之所以未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)要“托住”，原因在于2020年實(shí)現(xiàn)小康和“翻倍”的目標(biāo)需要GDP保持在6.2-6.3%的增速水平，因此，在經(jīng)濟(jì)滑落到此區(qū)間以下之前，降息的動(dòng)力和必要性不足。（當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)Q1GDP增速的預(yù)期在6.3%）

　　另一方面，“相機(jī)抉擇”的宏觀政策具有后驗(yàn)性。也就是說(shuō)，貨幣、財(cái)政等經(jīng)濟(jì)政策的變化往往滯后于經(jīng)濟(jì)本身。隨著3月PMI數(shù)據(jù)的大幅反彈，經(jīng)濟(jì)短期快速下行的情況得到改善，政策層面也將繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)后續(xù)企穩(wěn)的動(dòng)力，當(dāng)前立刻降息的必要性下降。

　　3、3月PMI顯著提升，盈利是否已經(jīng)企穩(wěn)？

　　雖然“春節(jié)效應(yīng)”貢獻(xiàn)了3月PMI顯著回升的大部分因素，但其提升的幅度也確實(shí)超出預(yù)期。經(jīng)濟(jì)或者說(shuō)非金融A股的企業(yè)盈利，是否已經(jīng)就此企穩(wěn)？

　　以工業(yè)企業(yè)盈利的數(shù)據(jù)為例，2018年累計(jì)同比增長(zhǎng)10.3%，而2019年1-2月合并累計(jì)同比增速斷崖式下跌到-14%，3月PMI的顯著提升，確實(shí)可能意味著企業(yè)盈利下行最快的階段已經(jīng)結(jié)束，但是距離盈利的企穩(wěn)回升，大概率還有很長(zhǎng)的路要走：

　　一方面，雖然3月PMI中價(jià)格因素的分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，3月PPI環(huán)比和同比可能都會(huì)出現(xiàn)改善，但是進(jìn)入Q2和Q3，由于去年P(guān)PI的高基數(shù)發(fā)生在5-8月（單月同比超過(guò)4%），同時(shí)疊加增值稅降稅后的跌價(jià)效應(yīng)，預(yù)計(jì)PPI進(jìn)入通縮區(qū)間的概率較大。而非金融A股和工業(yè)企業(yè)盈利均與PPI的關(guān)聯(lián)度極高，因此，Q2、Q3可能才是企業(yè)盈利最差的時(shí)候。

　　　　另一方面，從信用擴(kuò)張開(kāi)始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個(gè)月的時(shí)間，今年1月，在社融數(shù)據(jù)全面放量的情況下，我們測(cè)算的債務(wù)總額同比增速（代表信用周期）觸底反彈。按照以往情況，企業(yè)盈利的真正改善至少也要等到Q3左右。

　　　　結(jié)論：短期對(duì)分子的樂(lè)觀情緒占主導(dǎo)。3月PMI顯著超出預(yù)期后，投資者對(duì)盈利觸底企穩(wěn)的樂(lè)觀預(yù)期可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)分子的過(guò)渡演繹。但企業(yè)盈利真正底部未到。Q2、Q3由于基數(shù)原因，PPI大概率進(jìn)入通縮區(qū)間，同時(shí)從信用擴(kuò)張開(kāi)始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個(gè)月的時(shí)間，盈利最差的時(shí)候可能在Q2-Q3。

　　4、盈利觸底被證偽后，市場(chǎng)核心邏輯仍然回到分母主導(dǎo)

　　2018年，在大部分時(shí)間里，雖然企業(yè)盈利尚可，但是全年的關(guān)鍵詞是“殺估值”，幾乎所有行業(yè)全面殺估值。

　　　　進(jìn)入2019年，在盈利觸底尚未到來(lái)之前，市場(chǎng)的核心關(guān)鍵詞是“估值提升”。而估值提升的背景是信用擴(kuò)張，估值提升的力度和節(jié)奏也取決于信用擴(kuò)張的力度和節(jié)奏。

　　　　上圖中我們可以觀察到，信用擴(kuò)張周期（虛線方框內(nèi)）的前半場(chǎng)，盈利尚無(wú)法觸底，但市場(chǎng)往往賺估值提升的錢(qián)。

　　而估值提升的力度和節(jié)奏，往往和信用擴(kuò)張的力度與節(jié)奏相關(guān)。同時(shí)，基準(zhǔn)利率調(diào)整的幅度（降息的力度）也與信用擴(kuò)張的力度息息相關(guān)，基本可以把降息的力度視作信用擴(kuò)張力度的信號(hào)。

　　因此，降息與否對(duì)判斷信用擴(kuò)張的力度和節(jié)奏具有一定的判斷意義。

　　前文我們談到，由于3月PMI的回光返照，當(dāng)前降息對(duì)政策層面來(lái)說(shuō)，必要性不足。

　　當(dāng)4月上旬市場(chǎng)過(guò)度演繹盈利觸底的預(yù)期后，對(duì)于4下旬到5月而言：

　　一方面PMI和PPI等判斷盈利的關(guān)鍵指標(biāo)還會(huì)反復(fù)，企業(yè)盈利尚未真正見(jiàn)底；

　　另一方面，在經(jīng)濟(jì)以托底為主而不是抬起來(lái)的背景下，政策也處于信用擴(kuò)張的觀察窗口期，降息和大規(guī)模社融投放的必要性不足。

　　理性來(lái)看，4月中旬開(kāi)始，市場(chǎng)缺乏估值繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)力，屆時(shí)指數(shù)層面可能以調(diào)整為主。

　　向前看，后續(xù)估值擴(kuò)張的動(dòng)力來(lái)源于兩個(gè)層面：

　　一是6月前后科創(chuàng)板開(kāi)板對(duì)市場(chǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)。

　　二是4-5月盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次回落后，對(duì)信用擴(kuò)張（包括社融和降息）再次發(fā)力的預(yù)期。

　　5、4月重點(diǎn)推薦國(guó)企改革和一帶一路

　　第一，關(guān)于國(guó)企改革。

　　過(guò)去2-3年，國(guó)企改革推進(jìn)速度低于預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革的預(yù)期跌至冰點(diǎn)。

　　進(jìn)入2019年，在地方政府債務(wù)問(wèn)題日積月累和社保虧空的背景下，國(guó)企的股權(quán)劃轉(zhuǎn)未來(lái)可能成為一個(gè)新常態(tài)。但是劃轉(zhuǎn)的前提是足夠大體量的國(guó)企上市公司。因此，向前看，國(guó)企上市平臺(tái)的做大很可能具有迫切的訴求。

　　一方面，建議關(guān)注國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)提到的第四批混改試點(diǎn)名單，另一方面，關(guān)注財(cái)政緊張區(qū)域的“大集團(tuán)小公司”。

　　第二，關(guān)于一帶一路。

　　過(guò)去一段時(shí)間的路演中，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)一帶一路的看法存在巨大預(yù)期差。大部分人認(rèn)為，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的談判過(guò)程中，一帶一路會(huì)被淡化。但剛好相反，一帶一路是談判的重要籌碼，從近期領(lǐng)導(dǎo)訪歐和新聞聯(lián)播對(duì)一帶一路的大篇幅報(bào)道中，也能看到同樣的邏輯。建議重視4月26日的第二屆一帶一路峰會(huì)。

　　附：2019年Q2投資日歷

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。