休整的四種方式

　　來源：新時代策略

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　　策略觀點

　　我們近期不斷提示，3月震蕩，4月決斷。市場從3月中旬以來一直在嘗試邏輯切換，目前來看，切換并不順利，市場需要通過一段休整，等待下半年新的上漲邏輯。這一休整其實在大部分機構(gòu)投資者預(yù)期之內(nèi)，但是大家對休整的時間和幅度有很大的分歧。綜合歷史各種情形，目前的休整期可能有4種方式。對比后，我們認為，這一輪休整不會改變2019年熊轉(zhuǎn)牛的大格局，但由于場外增量資金進來的量不夠大，所以戰(zhàn)術(shù)上，不管是相對收益投資者，還是絕對收益投資者，5月都需要適當防守，等待下半年的機會。

　?。?）休整方式一：2014-2015年牛市中的休整。2014年中到2015年中的牛市中，出現(xiàn)過兩次分歧較大的時候。第一次是2014年9中旬-10月份末的休整。2014年6月-9月中，利率下行、經(jīng)濟預(yù)期改善，大部分板塊輪動式上漲。但9月中旬之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次變差，投資者擔心提估值結(jié)束，恰逢三季報披露期，市場從9月中到10月底，小幅調(diào)整。但等到季報披露完成后，雖然經(jīng)濟預(yù)期沒有改善（甚至是大幅惡化），但由于增量資金進場迅猛，降準降息加碼，市場進入新一輪估值抬升。

　　第二次分歧是2015年初，由于受到兩融監(jiān)管加強的影響，券商、一帶一路、銀行、房地產(chǎn)等之前強勢的板塊開始休整，在休整期間，還有過降準，但是市場在降準后高開低走，投資者又一次等待業(yè)績。2015年1月-2月，指數(shù)區(qū)間震蕩，但之后市場在互聯(lián)網(wǎng)板塊的帶領(lǐng)下重新進入新一輪估值提升，并沒有等待經(jīng)濟回升之類的信號。

　　之所以這兩次休整幅度都很小，背后原因可能是增量資金入場的速度很快。如果A股目前的休整是也是這種方式的休整方式，那么4月底就是這一波休整的低點，而且休整完成后的上漲還是抬升估值，是更猛烈的抬升估值。我們認為，這種可能性目前來看最小，因為現(xiàn)在的宏觀流動性環(huán)境邊際變差了一些，微觀開戶數(shù)據(jù)和基金發(fā)行情況都還沒達到2014年-2015年牛市中段的水平。

　　（2）休整方式二：美股牛市起點之后的休整。大多數(shù)牛市，第一階段都是估值修復，中國歷次牛市都是如此，美股也是。美股很大的不同是，牛市啟動的時候速度會很快（比如2003年3月-2004年2月，2009年），但是估值修復到合理位置之后，上漲速度會變慢，甚至會出現(xiàn)長時間的窄幅震蕩，之后再繼續(xù)上行。

　　背后很大的原因可能是投資者結(jié)構(gòu)的不同，機構(gòu)投資者估值修復完成后不會減倉，因為估值還不貴，雖然可能業(yè)績沒能持續(xù)改善，但也不會減倉很多。如果是以這種方式休整，那么近期的休整可能會將A股帶入半年左右的窄幅震蕩。我們認為，這種可能性在A股也很低。國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)中個人占比更多，機構(gòu)考核方式也和國際市場不同，導致倉位變化更頻繁，所以出現(xiàn)非常窄幅的震蕩很難超過1個季度，持續(xù)半年的震蕩除了在熊市最底部，其他時候很少出現(xiàn)。

　　（3）休整方式三：2005年牛市初段的休整。2005年牛市第一階段中，政策（股權(quán)分置改革、匯改）、利率環(huán)境（下行）、經(jīng)濟預(yù)期（領(lǐng)先指標見底），所有的大邏輯都很好。2005年6月到9月，股市進入第一波上漲了。但是隨后利率下行趨勢放緩、上市公司財報不好等因素出現(xiàn)，市場出現(xiàn)了季度級別的調(diào)整，之后隨著經(jīng)濟進一步改善，股市進入2006年更猛烈的上漲。

　　我們認為，A股進入類似2005年牛市初段調(diào)整的可能性最高，雖然由于投資者結(jié)構(gòu)變化，股市板塊結(jié)構(gòu)的變化，最終幅度和時間會有差異，但是很有可能大的邏輯會比較類似。這一輪休整不會改變2019年熊轉(zhuǎn)牛的大格局，但由于場外增量資金進來的量不夠大，所以戰(zhàn)術(shù)上，不管是相對收益投資者，還是絕對收益投資者，5月都需要適當防守，等待下半年的機會。

　　（4）休整方式四：2013年震蕩市的休整。2013年也是牛熊轉(zhuǎn)折，但是這個轉(zhuǎn)折更波折。2012年底到2013年初，經(jīng)濟預(yù)期大幅改善，所有投資者都認可經(jīng)濟開始復蘇，雖然大家對復蘇的幅度有很大的分歧，但是各類經(jīng)濟領(lǐng)先指標和同步指標都是很強的，所以經(jīng)濟復蘇的方向分歧很小。但是到了年中，由于貨幣政策、房地產(chǎn)政策收緊，而且力度很大，出現(xiàn)了階段性錢荒，導致股市調(diào)整幅度較大，創(chuàng)了新低。我們認為，A股重演這種休整的可能性不高。一方面我們現(xiàn)在政策調(diào)整幅度小很多，另一方面，更重要的是，目前各行業(yè)所處產(chǎn)能周期的位置比2013年好很多。

　　行業(yè)配置建議：整體配置思路以防御為主，如果是有業(yè)績的板塊可以持續(xù)關(guān)注。如果是和經(jīng)濟密切相關(guān)的板塊，由于受到降準推遲等影響，可以適當觀望。成長板塊的主題熱點可能會有所收縮，波動也會加大，成長的機會將會更加集中在一季報業(yè)績可能不錯的板塊，科創(chuàng)板推出前后，也將會有階段性的機會。投資者可以適度增加消費、金融配置比例。

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　　本周市場變化回顧

　　A股市場資金方面，本周陸股通資金凈流出127.72億元，港股通資金凈流出6.07億元，本周北上資金合計凈流出 121.65億元。杠桿資金中，上周融資余額增加13.36億元。從機構(gòu)投資者的角度，新發(fā)型基金份額呈回落態(tài)勢，普通股票型基金的股票投資倉位較上周下降0.71個百分點，偏股混合型基金的股票投資倉位較上周下降0.42個百分點。