中金公司

　　政策支持與增長(zhǎng)壓力間的平衡

　　中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前估值已經(jīng)回調(diào)至歷史區(qū)間中低位水平，下半年面臨“政策發(fā)力”與“增長(zhǎng)壓力”之間的平衡，整體機(jī)會(huì)可能要待風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放、積極因素占主導(dǎo)的情況下才會(huì)更明顯，時(shí)間點(diǎn)與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的把握均較為重要。我們判斷依據(jù)包括如下幾點(diǎn)：

　　1）內(nèi)外部因素導(dǎo)致增長(zhǎng)壓力可能會(huì)持續(xù)。外部貿(mào)易摩擦及類似保護(hù)主義措施等因素可能繼續(xù)發(fā)酵并影響全球及中國(guó)的增長(zhǎng)；內(nèi)部地產(chǎn)市場(chǎng)逐步降溫，中小銀行去杠桿可能限制金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。財(cái)政政策發(fā)力基建等措施會(huì)緩解一定的壓力，但其作用可能是局部的。在此背景之下，中金宏觀組下調(diào)基準(zhǔn)情形下的2019/2020年GDP預(yù)測(cè)，從此前6.4%/6.3%到6.2%/6.0%。我們對(duì)2019年A股自上而下盈利預(yù)測(cè)為4.1%（其中金融/非金融5.4%/3.0%），低于趨勢(shì)。

　　　　2）流動(dòng)性走向?qū)捤傻乐凳苤朴陲L(fēng)險(xiǎn)偏好，擴(kuò)張彈性可能受限。代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)前向12個(gè)月市盈率在10.1倍（其中非金融板塊13.3倍），低于歷史均值0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差（非金融板塊低于歷史均值0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差），整體不高但需要催化劑才能實(shí)現(xiàn)明顯擴(kuò)張。面對(duì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)展現(xiàn)鴿派姿態(tài)，中國(guó)政策也有寬松空間，但物價(jià)及去杠桿壓力可能限制寬松的力度和效果。海外資金與國(guó)內(nèi)相對(duì)偏長(zhǎng)線資金是近年A股增量資金的主力，邊際上對(duì)市場(chǎng)估值、個(gè)股及板塊選擇等行為也在產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響。科創(chuàng)板已經(jīng)正式啟動(dòng)，當(dāng)前市況下要注意對(duì)中小市值板塊流動(dòng)性的分流。

　　　　結(jié)構(gòu)上，內(nèi)需優(yōu)于外需，大盤跑贏小盤。大類資產(chǎn)上，黃金、部分【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】可能會(huì)好于股票和債券，地產(chǎn)、工業(yè)屬性大宗商品可能會(huì)相對(duì)落后，債市待寬松更確定后機(jī)會(huì)才更明顯。股市下行風(fēng)險(xiǎn)包括中小銀行去杠桿持續(xù)發(fā)酵，物價(jià)持續(xù)上行，房地產(chǎn)超調(diào)，全球增長(zhǎng)明顯下滑，等等。上行風(fēng)險(xiǎn)因素包括增長(zhǎng)韌性強(qiáng)、政策力度超預(yù)期等。

　　△　　市場(chǎng)“國(guó)際化”與“機(jī)構(gòu)化”背景下個(gè)股及板塊表現(xiàn)顯著分化

　　今年以來(lái)反映消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭跑贏市場(chǎng)并繼續(xù)獲得外資青睞，背后長(zhǎng)期變化值得關(guān)注。A股近年個(gè)股分化顯著，表現(xiàn)為少數(shù)個(gè)股長(zhǎng)期跑贏大多數(shù)其他個(gè)股，外資在這類個(gè)股持股比例也逐步升高。這是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新老結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的反映，也是市場(chǎng)在逐漸國(guó)際化、機(jī)構(gòu)化相伴隨的結(jié)果。我們研究發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)A股超額收益的因子在近年與此前發(fā)生了明顯的變化，基本面相關(guān)因子在超額收益貢獻(xiàn)度越來(lái)越高，而此前是博弈類因子對(duì)超額收益具有更高的解釋度，就是這一趨勢(shì)的部分體現(xiàn)。我們認(rèn)為這些趨勢(shì)未來(lái)可能會(huì)更加顯著，值得重視。

　　△　　關(guān)注兩條主線與五大主題

　　綜合行業(yè)自下而上的判斷、估值、政策等方面的考慮，下半年配置要注重內(nèi)需、留足估值安全邊際。我們認(rèn)為下面兩條主線可能相對(duì)跑贏：1）估值相對(duì)較低、倉(cāng)位相對(duì)輕、政策預(yù)期逐步增強(qiáng)的領(lǐng)域，如基建、汽車等；內(nèi)需中下半年可能有催化劑的板塊如5G、農(nóng)業(yè)等；2）繼續(xù)看好消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)大趨勢(shì)，逢低吸納包括家電、食品飲料、醫(yī)藥、先進(jìn)制造等領(lǐng)域反映趨勢(shì)的龍頭個(gè)股。我們相對(duì)看淡上游原材料板塊，相關(guān)板塊估值依然不低、預(yù)期仍偏高、未來(lái)需求可能面臨壓力。宏觀流動(dòng)性條件偏寬松、市場(chǎng)整體估值不高，主題投資可能階段性活躍。