【國(guó)君策略-周議】開(kāi)啟盈利周期 化解抱團(tuán)困境

　　來(lái)源：談股問(wèn)君

　　導(dǎo)讀

　　資金抱團(tuán)本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)盈利的擁抱，在4X4配置體系下，隨著信用擴(kuò)張的開(kāi)啟，盈利拐點(diǎn)有望加速到來(lái)，高估值的風(fēng)險(xiǎn)有望化解。

　　摘要

　　交易結(jié)構(gòu)分化，北上持倉(cāng)聚焦，資金抱團(tuán)現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。一方面是交易層面，龍頭的交易活躍，但整體大盤成交量有所萎縮；另一方面，行業(yè)龍頭與行業(yè)整體估值分化愈發(fā)突出。

　　回顧歷史，抱團(tuán)的本質(zhì)是對(duì)盈利抱團(tuán)，起于盈利增速的提升，終于“盈利預(yù)期扭轉(zhuǎn)”。我們通過(guò)對(duì)基金歷史持倉(cāng)數(shù)據(jù)的整理，以最具代表性的食品飲料行業(yè)為例可以清晰看到09年以來(lái)其倉(cāng)位經(jīng)歷了上行、下行和再次上行（抱團(tuán)）的三個(gè)階段。從2009年下半年開(kāi)始食品飲料板塊的持倉(cāng)占比持續(xù)提升，而對(duì)應(yīng)的也是食品飲料板塊盈利增速的抬升。隨后，在2012年3季度食品飲料的盈利增速達(dá)到階段高點(diǎn)，同期持倉(cāng)占比亦達(dá)到了階段高點(diǎn)，隨后隨著行業(yè)板塊盈利增速的下行，基金持倉(cāng)比例也快速的下行?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)抱團(tuán)本質(zhì)是對(duì)盈利的抱團(tuán)。而目前代表性板塊盈利預(yù)期并未惡化，認(rèn)為抱團(tuán)松動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　根據(jù)4X4配置體系，盈利拐點(diǎn)有望加速來(lái)臨，進(jìn)而化解高估值帶來(lái)的市場(chǎng)擔(dān)憂。近期專項(xiàng)債可以部分作為資本金的政策的推出，進(jìn)一步加大杠桿效應(yīng)。這一政策釋放了明確的信用擴(kuò)張信號(hào)。本周商務(wù)部召開(kāi)“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、促消費(fèi)”新聞發(fā)布會(huì)，從發(fā)布會(huì)的主題以及儲(chǔ)士家司長(zhǎng)的發(fā)言中可以看到，中央對(duì)“六穩(wěn)”依舊重視。相信7月底的政治局會(huì)議有望為政策定調(diào)，讓市場(chǎng)安心，成為一劑強(qiáng)有力的催化劑。同時(shí)，5月份的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回升，累計(jì)同比回升到-2.3%（前值-3.4%），而當(dāng)月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正為1.1%（前值-3.7%）。在4周期傳導(dǎo)下，盈利修復(fù)的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固。根據(jù)我們年中策略報(bào)告的預(yù)測(cè)19年第二至第四季度，全A非金融石油石化行業(yè)的盈利有望實(shí)現(xiàn)13.6%、8.12%和16.35%的增速，進(jìn)而確定盈利增速的拐點(diǎn)

　　因此，不必?fù)?dān)憂龍頭抱團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)，反而應(yīng)該重視ERP和盈利的雙重拐點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)以消費(fèi)板塊為代表的龍頭標(biāo)的的抱團(tuán)，僅是對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)、對(duì)增量資金、對(duì)盈利、對(duì)人心擔(dān)憂的一種表現(xiàn)，隨著政策寬松的確立，盈利拐點(diǎn)的到來(lái)，高估值的風(fēng)險(xiǎn)有望得到消化。同時(shí)，我們不應(yīng)該忽視無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的可能和改革的紅利，這將有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升和盈利拐點(diǎn)的加速到來(lái)。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。消費(fèi)看好盈利-估值性價(jià)比高的家電，成長(zhǎng)看好政策扶持、自主可控的通信、計(jì)算機(jī)。2）兼顧穩(wěn)健性價(jià)比?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

　　正文

　　1． 開(kāi)啟盈利周期 化解抱團(tuán)困境

　　交易結(jié)構(gòu)分化，北上持倉(cāng)聚焦，資金抱團(tuán)現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。近期多個(gè)緯度所顯現(xiàn)的資金抱團(tuán)的現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。一方面是交易層面，龍頭的交易活躍，但整體大盤成交量有所萎縮，以萬(wàn)得全A和【貴州茅臺(tái)(600519)、股吧】的成交額做一對(duì)比，4月份萬(wàn)得全A的月均成交額為8，013.61億元，貴州茅臺(tái)為43.61億元，到6月份前者下降了43%，僅有4580.48億元，而貴州茅臺(tái)的成交量依舊維持在40.45億元，僅下降約7%；另一方面，行業(yè)龍頭與行業(yè)整體估值分化愈發(fā)突出，食品飲料領(lǐng)域的龍頭海天味業(yè)的估值已經(jīng)從一季度末的54倍提升達(dá)到了61倍，但申萬(wàn)食品飲料行業(yè)的估值同期僅從30倍，提升到32倍。行業(yè)的龍頭與行業(yè)之間的分化日益突出。

　　　　以史為鑒，歷史上的抱團(tuán)本質(zhì)上是對(duì)盈利的抱團(tuán)，起于盈利增速的提升，終于“盈利預(yù)期扭轉(zhuǎn)”?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，歷次抱團(tuán)都有著相同的演繹過(guò)程。以最具有代表性的食品飲料板塊為例，以基金季報(bào)10大重倉(cāng)股為統(tǒng)計(jì)口徑，食品飲料板塊在基金倉(cāng)位配置上出現(xiàn)了三個(gè)主要的周期變化：1）09年第二季度到12年第三季度的抱團(tuán)期：期間倉(cāng)位占比不斷提升；2）12年第四季度到15年第一季度的“沉默”期：期間倉(cāng)位占比不斷下降；3）15年第一季度至今的再次抱團(tuán)期：期間倉(cāng)位占比不斷提升。總結(jié)歷史可以發(fā)現(xiàn)，從2009年下半年開(kāi)始食品飲料板塊的持倉(cāng)占比持續(xù)提升，而對(duì)應(yīng)的也是食品飲料板塊盈利增速的抬升。隨后，在2012年3季度食品飲料的盈利增速達(dá)到階段高點(diǎn)，同期持倉(cāng)占比亦達(dá)到了階段高點(diǎn)，隨后隨著行業(yè)板塊盈利增速的下行，基金持倉(cāng)比例也快速的下行。需要注意的是，根據(jù)業(yè)績(jī)披露的時(shí)間差，說(shuō)明基金在2012年四季度已經(jīng)進(jìn)行了減倉(cāng)行為，即在四季度的盈利預(yù)期出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)了四季度整體的板塊的大幅度減倉(cāng)，倉(cāng)位占比快速下行。而在2015年一季度，食品飲料板塊的倉(cāng)位又再次提升，其背景也是看到了盈利的拐點(diǎn)。同樣的現(xiàn)象在成長(zhǎng)股的代表電子板塊上也在上演。因此，抱團(tuán)的本質(zhì)是對(duì)盈利的抱團(tuán)，起于盈利增速的提升，終于“盈利預(yù)期扭轉(zhuǎn)”。

　　　　抱團(tuán)的終結(jié)往往是“盈利預(yù)期扭轉(zhuǎn)”，但目前尚未看到。目前的盈利預(yù)期能對(duì)目前的抱團(tuán)板塊提供支撐。18年下半年市場(chǎng)就曾出現(xiàn)對(duì)食品飲料板塊后續(xù)表現(xiàn)的擔(dān)憂，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主要邏輯是認(rèn)為消費(fèi)板塊在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下，其業(yè)績(jī)的調(diào)整也會(huì)出現(xiàn)。但最終結(jié)果顯示2018年食品飲料行業(yè)的每股收益分季度分別增長(zhǎng)30.76%、33.65%、10.71%、44.40%，全年增長(zhǎng)30.26%，達(dá)到0.9556元，而17年每股收益增速僅為24.02%。食品飲料的盈利雖有波動(dòng)，但是依舊表現(xiàn)出很強(qiáng)的盈利韌性。同時(shí)，Wind一致預(yù)期對(duì)19年食品飲料板塊的盈利預(yù)期在一季報(bào)后不僅沒(méi)有下修（多數(shù)行業(yè)出現(xiàn)下修），反而在上修，進(jìn)一步體現(xiàn)出了該板塊盈利的韌性。因此，穩(wěn)定增長(zhǎng)的盈利水平可以支撐該行業(yè)30倍左右的估值。因此，我們認(rèn)為對(duì)大消費(fèi)板塊不必?fù)?dān)心，如果認(rèn)為市場(chǎng)有下行的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)板塊更不會(huì)是導(dǎo)火索，因?yàn)槠涮烊皇强癸L(fēng)險(xiǎn)板塊。另外，消費(fèi)板塊的上漲和壯大，一方面是有業(yè)績(jī)的保障、有市場(chǎng)的認(rèn)可；另一方面，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，內(nèi)需成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展第一動(dòng)力的宏觀背景在資本市場(chǎng)上的映射。

　　　　而且，根據(jù)我們4X4配置體系，盈利拐點(diǎn)有望加速來(lái)臨，進(jìn)而化解高估值帶來(lái)的市場(chǎng)擔(dān)憂。專項(xiàng)債在可以部分作為資本金的情況下，進(jìn)一步加大杠桿效應(yīng)。這一政策釋放了明確的信用擴(kuò)張信號(hào)。本周商務(wù)部召開(kāi)“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、促消費(fèi)”新聞發(fā)布會(huì)，從發(fā)布會(huì)的主題以及儲(chǔ)士家司長(zhǎng)的發(fā)言中可以看到，中央對(duì)“六穩(wěn)”依舊重視，商務(wù)部已經(jīng)率先行動(dòng)。相信7月底的政治局會(huì)議有望為政策定調(diào)，讓市場(chǎng)安心，成為一劑強(qiáng)有力的催化劑。5月份的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回升，累計(jì)同比回升到-2.3%（前值-3.4%），而當(dāng)月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正為1.1%（前值-3.7%）。在4周期傳導(dǎo)下，盈利修復(fù)的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固。根據(jù)我們年中策略報(bào)告的預(yù)測(cè)19年第二至第四季度，全A非金融石油石化行業(yè)的盈利增速有望實(shí)現(xiàn)13.6%、8.12%和16.35%的增速，進(jìn)而確定盈利增速的拐點(diǎn)。

　　　　不必?fù)?dān)憂龍頭抱團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)，反而應(yīng)該重視ERP和盈利的雙重拐點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)抱團(tuán)的擔(dān)憂僅是對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)、對(duì)增量資金、對(duì)盈利、對(duì)人心的擔(dān)憂的一種表現(xiàn)。以消費(fèi)板塊為代表的抱團(tuán)不會(huì)成為股市下跌的導(dǎo)火索。同時(shí)，我們不應(yīng)該忽視無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的可能、改革的紅利、政策寬松的可能，這將有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升和盈利拐點(diǎn)的加速到來(lái)。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，當(dāng)前站在ERP和盈利的雙重拐點(diǎn)位置，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。風(fēng)格向消費(fèi)和成長(zhǎng)輪動(dòng)過(guò)程之中，消費(fèi)看好盈利-估值性價(jià)比高的家電，成長(zhǎng)看好政策扶持、自主可控的通信、計(jì)算機(jī)。2）兼顧穩(wěn)健性價(jià)比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國(guó)企改革。

　　2． 五維數(shù)據(jù)全景圖

　　　　免責(zé)聲明