【國君策略-周議】輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形

　　來源：談股問君

　　導讀

　　短期市場的躊躇來源于風險的多面化與盈利的模糊化。在此之中，重視趨勢，輕視波動。當前的趨勢在于盈利修復，重視中期盈利拐點帶來的絕佳配置機會。

　　摘要

　　如何看待不及預期的經濟數(shù)據？平穩(wěn)觸底回升趨勢未變。6月PPI同比0%不及預期0.2%，新增信貸1.66萬億不及預期1.7萬億，M2增速8.5%不及預期8.6%。同樣的多個核心經濟指標不及預期出現(xiàn)在上個月，5月新增人民幣貸款、M2、工業(yè)增加值和固定資產投資等指標均不及預期。那么，連續(xù)的經濟不及預期是否意味著經濟的大幅下修？結合國君宏觀團隊判斷，我們認為理性下修，但全年平穩(wěn)觸底回升趨勢未變。我們早在《壞就是好？——盈利和ERP拐點漸近0616》中提到，整體而言逆周期調節(jié)的工具還很豐富，消費刺激政策、降稅、降準以及降息等政策手段均有較大實施空間。

　　結合三個經濟情景分析，我們認為盈利修復的趨勢仍未改變。面對持續(xù)不及預期的經濟數(shù)據，盈利作為其局部映射是否會面臨下修？可以分情景看。第一，樂觀情況——全年GDP增速6.4%。在樂觀假設下，下半年經濟穩(wěn)中走高，全年社融投放有望達到21.9萬億，這對應19Q3盈利增速為5.32%，19Q4盈利增速為14.32%。第二，中性情況——全年GDP增速6.3%。在中性假設下，下半年經濟走平，全年社融投放為21.4萬億，這對應19Q3盈利增速為4.42%，19Q4盈利增速為13.12%。第三，悲觀情況——全年GDP增速6.2%。在悲觀假設下，下半年經濟逐步走低，全年社融投放為21萬億，這對應19Q3盈利增速為3.29%，19Q4盈利增速為11.28%。整體而言，各類情形假設下，盈利節(jié)奏受影響，但趨勢未改變。

　　短期市場的躊躇來源于風險的多面化與盈利的模糊化。反而，在此期間更需要抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。從近期的市場表現(xiàn)上看，我們認為市場躊躇的原因在于風險的升維和盈利的模糊。從國內外環(huán)境上看，近日銀保監(jiān)會辦公廳正式下發(fā)《關于加強地方資產管理公司監(jiān)督管理工作的通知》，資產處置力度進一步提升。而在風險升維過程中，經濟數(shù)據走弱，盈利顯得更加模糊。從市場結構上看，中小股票在中報披露期存在業(yè)績不及預期的風險，資金短期回避；而龍頭股票交易略顯擁擠，且估值普遍高估。因此，不論是自上而下還是自下而上，投資者們都很難尋找發(fā)力點。我們認為，越是在模糊的時點，越是要忽略短期波動，看清楚中長期的趨勢和方向，而當前的方向是盈利修復的方向，市場需要更加關注中期盈利拐點帶來的絕佳戰(zhàn)略配置機會。

　　輕視波動，重視趨勢——ERP和盈利的雙重拐點。市場時刻是短期波動和長期趨勢的交織結果，在短期波動因素放大的過程中，我們更需要關注錯誤定價帶來的機會。伴隨信用周期開啟、需求側政策的推進，我們會逐步看到盈利拐點的到來。與此前不同的是，缺少了地產助力，盈利復蘇的斜率和節(jié)奏會相對緩慢。因此，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風格。消費看好家電、食品飲料，成長看好通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健性價比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

　　正文

　　1． 輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形

　　如何看待不及預期的經濟數(shù)據？平穩(wěn)觸底回升趨勢未變。從本周公布的6月經濟數(shù)據上看，PPI同比0%不及預期0.2%，新增信貸1.66萬億不及預期1.7萬億，M2增速8.5%不及預期8.6%。同樣的多個核心經濟指標不及預期出現(xiàn)在上個月，5月新增人民幣貸款1.18萬億元（預估為1.3萬億元），M2同比8.5%（預估為8.6%），工業(yè)增加值和固定資產投資等指標均不及預期。那么，連續(xù)的經濟不及預期是否意味著經濟的大幅下修？我們認為，理性下修，但全年平穩(wěn)觸底回升趨勢未變。我們早在《壞就是好？——盈利和ERP拐點漸近0616》中提到，逆周期調解的工具很豐富，2019年的經濟將走向平穩(wěn)。往前回溯，我們可以充分看到逆周期調解的作用：6月《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》發(fā)布，專項債的信用擴張對沖5月經濟數(shù)據的不及預期；5月6日，央行盤中下調部分農商行存款準備金率；1月，一系列信貸刺激政策釋放天量社融，對沖2018年底的經濟下行預期。整體而言，我們認為逆周期調節(jié)的工具還很豐富，消費刺激政策、降稅、降準以及降息等政策手段均有較大實施空間。

　　結合三個經濟情景分析，我們認為盈利修復的趨勢仍未改變。盈利作為焦點變量，趨勢如何將直接影響市場后續(xù)趨勢。面對持續(xù)不及預期的經濟數(shù)據，盈利作為其局部映射是否會面臨下修？我們認為可以分情景對經濟做出假設，進而對盈利做出判斷。第一，樂觀情況——全年GDP增速6.4%。在樂觀假設下，下半年經濟穩(wěn)中走高，全年社融投放有望達到21.9萬億，這對應19Q3盈利增速為5.32%，19Q4盈利增速為14.32%。第二，中性情況——全年GDP增速6.3%。在中性假設下，下半年經濟走平，全年社融投放為21.4萬億，這對應19Q3盈利增速為4.42%，19Q4盈利增速為13.12%。第三，悲觀情況——全年GDP增速6.2%。在悲觀假設下，下半年經濟逐步走低，全年社融投放為21萬億，這對應19Q3盈利增速為3.29%，19Q4盈利增速為11.28%。整體而言，各類情形假設下，盈利節(jié)奏受影響，但趨勢未改變。

　　　　短期市場的躊躇來源于風險的多面化與盈利的模糊化。反而，在此期間更需要抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。從近期的市場表現(xiàn)上看，我們認為市場躊躇的原因在于風險的升維和盈利的模糊。從國內外環(huán)境上看，近日銀保監(jiān)會辦公廳正式下發(fā)《關于加強地方資產管理公司監(jiān)督管理工作的通知》，要求地方資產管理公司不得幫助金融企業(yè)虛假出表掩蓋不良資產，資產處置力度進一步提升。而在這風險升維的過程中，盈利卻在不及預期的經濟數(shù)據背后顯得更加模糊。從市場結構上看，中小股票在中報披露期存在業(yè)績不及預期的風險，資金短期回避；而龍頭股票一方面交易略顯擁擠，且估值存在普遍高估狀態(tài)。因此，不論是自上而下還是自下而上，投資者們都很難尋找發(fā)力點。我們認為，越是在模糊的時點，越是要看清楚中長期的趨勢和方向。風險更多是短期聚集，中期看只是波動，趨勢在于盈利。在中性判斷下，盈利修復的趨勢仍未變化，市場需要更加關注中期盈利拐點帶來的絕佳戰(zhàn)略配置機會。

　　輕視波動，重視趨勢——ERP和盈利的雙重拐點。市場時刻是短期波動和長期趨勢的交織結果，在短期波動因素放大的過程中，我們更需要關注錯誤定價帶來的機會。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側政策的推進，我們會逐步看到盈利拐點的到來。與此前不同的是，缺少了地產助力，盈利復蘇的斜率和節(jié)奏會相對緩慢，但整體趨勢不變。因此，從我們的4X4配置體系出發(fā)，當前站在ERP和盈利的雙重拐點位置，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風格。風格向消費和成長輪動過程之中，消費看好盈利-估值性價比高的家電，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計算機。2）兼顧穩(wěn)健性價比?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預期的燃料電池、車聯(lián)網和國企改革。

　　2． 五維數(shù)據全景圖