【民生策略】中報(bào)解析：A股扣非凈利增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)邊際明顯改善

　　來源：策略研究猿

　　報(bào)告摘要

　　看整體：A股營(yíng)收增速小幅回落，扣非凈利增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象

　　全A非金融石油石化2019Q2扣非歸母凈利增速為1.5%，相比Q1的-1.2%出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；Q2營(yíng)收受餐飲旅游、機(jī)械以及部分科技行業(yè)拖累，增速為8.4%，較Q1小幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)。銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE，權(quán)益乘數(shù)有所恢復(fù)。大市值公司盈利情況好于中小市值公司，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。結(jié)合PMI新訂單指數(shù)、企業(yè)庫(kù)存周期、信用周期等因素綜合判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前A股盈利已處于底部企穩(wěn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年盈利增速有望改善。

　　看板塊：二季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正，主板盈利增速放緩

　　從板塊來看，二季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆韶?fù)轉(zhuǎn)正，主板盈利增速放緩。2019Q2主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板扣非凈利增速分別為5.8%、1.8%、0.7%，較一季報(bào)變動(dòng)-4.2、16.0、0.9個(gè)百分點(diǎn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板單季度扣非凈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，主板受紡織服裝、傳媒等行業(yè)拖累業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?。科?chuàng)板（剔除【中國(guó)通號(hào)(688009)、股吧】）Q1、Q2扣非凈利增速分別為25.3%、43.0%，營(yíng)收增速維持37%以上高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于其他板塊。

　　看行業(yè)：成長(zhǎng)板塊增速降幅收窄，消費(fèi)板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化

　　從行業(yè)來看，非銀、食品飲料兩個(gè)季度凈利增速均在15%以上，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)；邊際變化上，農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、電子元器件Q2扣非凈利增速較Q1顯著提升，紡織服裝Q2扣非凈利增速較Q1大幅回落。 從風(fēng)格來看，二季度科技板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H改善，電子、計(jì)算機(jī)降幅顯著收窄；消費(fèi)行業(yè)增速出現(xiàn)分化，農(nóng)林牧漁、食品飲料盈利高增長(zhǎng)拉動(dòng)板塊整體業(yè)績(jī)回升，汽車仍是板塊的主要拖累項(xiàng)；防御板塊增速小幅回落但仍顯著高于其他板塊，高增長(zhǎng)主要源于非銀金融的高景氣。周期板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊坏兔?，有色、鋼鐵等二季度凈利持續(xù)下行。

　　看焦點(diǎn)：5G產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)亮眼，白酒維持高景氣

　　云計(jì)算行業(yè)內(nèi)景氣出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)隨著云資本開支逐步提升，行業(yè)景氣持續(xù)向上可期。5G板塊上半年扣非歸母凈利高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣。半導(dǎo)體行業(yè)凈利普遍下滑，景氣度有所回落，但從行業(yè)景氣度先行指標(biāo)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)來看，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體行業(yè)大概率將出現(xiàn)景氣度向上拐點(diǎn)。白酒行業(yè)2019上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)盈利穩(wěn)健。家電家居上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w有所放緩。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，貿(mào)易摩擦升級(jí)，模型數(shù)據(jù)存在局限性。

　　正文

　　全A非金融石油石化2019Q2扣非歸母凈利增速為1.5%，相比Q1的-1.2%出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；Q2營(yíng)收受餐飲旅游、機(jī)械以及部分科技行業(yè)拖累，增速為8.4%，較Q1小幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合PMI新訂單指數(shù)、企業(yè)庫(kù)存周期、信用周期等因素綜合判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前A股盈利已處于底部企穩(wěn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年盈利增速有望改善。本文將從整體、板塊、風(fēng)格、行業(yè)及重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈五個(gè)維度解析A股中報(bào)業(yè)績(jī)。

　　一

　　看整體：A股營(yíng)收增速小幅回落，扣非凈利增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象

　　全A非金融石油石化2019Q2扣非歸母凈利增速為1.5%，相比Q1的-1.2%出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；Q2營(yíng)收受餐飲旅游、機(jī)械以及部分科技行業(yè)拖累，增速為8.4%，較Q1小幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)。銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE，權(quán)益乘數(shù)有所恢復(fù)。大市值公司盈利情況好于中小市值公司，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。結(jié)合PMI新訂單指數(shù)、企業(yè)庫(kù)存周期、信用周期等因素綜合判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前A股盈利已處于底部企穩(wěn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年盈利增速有望改善。

　　（一）扣非凈利增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象，營(yíng)收增速小幅回落

　　為排除非系統(tǒng)性干擾，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)中剔除部分異常值。考慮到個(gè)別企業(yè)受非經(jīng)常性損益或非系統(tǒng)性事件影響業(yè)績(jī)變動(dòng)較大，會(huì)對(duì)整體業(yè)績(jī)分析造成干擾，因此我們剔除了部分業(yè)績(jī)異動(dòng)企業(yè)，包括中興通訊、【蘇寧易購(gòu)(002024)、股吧】、分眾傳媒、寧波東力（維權(quán)）、鴻利智匯、堅(jiān)瑞沃能、溫氏股份、樂視網(wǎng)（維權(quán)）、雛鷹農(nóng)牧、國(guó)際醫(yī)學(xué)、天山生物（維權(quán)）、華信國(guó)際、暴風(fēng)集團(tuán)、金洲慈航、*ST神城（維權(quán)）、東方園林、華燦光電、神霧環(huán)保（維權(quán)）、華映科技、北新建材、光線傳媒、ST康美（維權(quán)）、領(lǐng)益智造、*ST信威。若無特殊說明，本文中所有數(shù)據(jù)均在剔除上述企業(yè)后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

　　扣非凈利增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象。整體法：從扣非歸母凈利口徑來看，全A非金融石油石化2019Q2單季度凈利增速為1.5%，相比Q1的-1.2%而言，二季度扣非凈利增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從歸母凈利潤(rùn)口徑來看，2019H1全A非金融非兩油歸母凈利增速為-0.33%，在經(jīng)過2018年持續(xù)增速下滑及第四季度大額計(jì)提后，2019年Q1盈利增速止跌轉(zhuǎn)正至2.75%，但經(jīng)濟(jì)壓力仍存，上半年整體歸母凈利增速再度轉(zhuǎn)負(fù)。中位數(shù)法：全A非金融石油石化扣非歸母凈利由Q1的5.46%降至Q2的2.74%，歸母凈利增速由Q1的8.17%下降至Q2的3.29%，A股二季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。整體法下，歸母凈利與扣非凈利增速差異體現(xiàn)出非經(jīng)常性損益對(duì)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響較大。這一方面說明上市公司主業(yè)盈利水平在毛利率小幅提升的拉動(dòng)下有所回暖，另一方面也說明企業(yè)可能仍在通過商譽(yù)減值等非經(jīng)常性損益出清風(fēng)險(xiǎn)。但我們也注意到扣非后凈利占凈利潤(rùn)比例自2018年年報(bào)、2019年一季報(bào)的71%、75%已提升至76%，可見非經(jīng)常性損益對(duì)業(yè)績(jī)的影響在逐步減弱，隨著風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露，三季度企業(yè)歸母凈利增速有望改善。全A非金融非石油石化二季度營(yíng)收增速小幅回落。整體法下，全A非金融非兩油2019年Q2營(yíng)收增速為8.4%，較Q1的10.7%小幅回落；中位數(shù)法下，全A非金融非兩油2019年Q2營(yíng)收增速為4.2%，低于Q1的8.6%。受上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，社會(huì)需求減弱，上市公司收入增速放緩。從行業(yè)來看，營(yíng)收增速下滑主要是受餐飲旅游、機(jī)械、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子元器件等行業(yè)拖累。

　　　　全 A 非金融非石油石化二季度現(xiàn)金流狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)。全 A 非金融非兩油 2019 年 Q1、 H1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng) 44.4%、100.9%，可見 Q2 上市公司現(xiàn)金流狀況 繼續(xù)好轉(zhuǎn)。在營(yíng)收增速放緩的情況下，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速提升主要源于企業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化， 現(xiàn)金流出量同比降低。 上市公司二季度償債壓力仍存。2019H1 全 A 非金融石油石化流動(dòng)比率由 Q1 的 1.27 滑落至 1.25，速動(dòng)比率由 0.82 滑落至 0.80，企業(yè)帶息負(fù)債占?xì)w屬母公司股東權(quán)益的比例 由 0.82 提升至 0.84，可見企業(yè)償債壓力仍不容樂觀。

　　　　PMI新訂單是企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)總需求的基本面指標(biāo)，可以佐證目前處于底部區(qū)域的判斷。7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速為-10.4%，相比6月進(jìn)一步改善了1.53%，維持了今年初以來的改善勢(shì)頭。PMI：新訂單在經(jīng)歷了年初宏觀的擾動(dòng)之后，于5月份回落到49.8，8月最新數(shù)據(jù)為49.7，繼續(xù)維持在底部震蕩。A股上市公司是中國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)中選優(yōu)的樣本，在經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)的狀況下，對(duì)A股盈利面可以更樂觀一些。

　　　　結(jié)合企業(yè)庫(kù)存周期、信用周期等因素綜合判斷，我們判斷下半年盈利有望改善。產(chǎn)能利用率、庫(kù)存下降周期一般為2年左右，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存于2017年上半年末見頂，而工業(yè)產(chǎn)能利用率于2017年底見頂。預(yù)計(jì)2019年底前，二者可以見到向上拐點(diǎn)。而上市公司（全A非金融非石油石化）盈利增速周期領(lǐng)先于庫(kù)存和產(chǎn)能利用率，因此從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)自然周期看，下半年上市公司盈利增速有望見底。而歷史上M1增速領(lǐng)先盈利增速見底約半年，本輪M1于2019年1月見到0.4%的低位，因此從流動(dòng)性先行指標(biāo)看，盈利增速也有望于下半年見底。綜合判斷，我們認(rèn)為下半年上市公司盈利有望改善。

　　　?。ǘ╀N售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE

　　銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE，權(quán)益乘數(shù)有所恢復(fù)。2019年一季度和二季度，全A非金融石油石化扣非ROE（TTM）分別為6.60%和6.46%，在經(jīng)過2018年四季度的ROE急劇下滑后，2019年一二季度降幅已經(jīng)明顯減小。從杜邦分析角度看，2019年一二季度，全A非金融石油石化的權(quán)益乘數(shù)分別為2.62和2.65；銷售凈利率（TTM）分別為5.35%和5.23%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為59.14%和57.45%?？梢姸径葍衾屎椭苻D(zhuǎn)率下行是ROE小幅下滑的主要原因，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行是主要原因。

　　　?。ㄈ┐笫兄倒居闆r好于中小市值公司

　　大市值公司盈利情況好于中小市值公司。以申萬大盤股、中盤股、小盤股指數(shù)為A股大市值、中等市值和小市值上市公司觀察樣本，可以發(fā)現(xiàn)，2017年以來大市值公司不論是從扣非凈利潤(rùn)增速還是扣非凈利潤(rùn)增速大于0家數(shù)占比上看都好于中小市值公司。2019年二季度，大市值、中等市值、小市值公司扣非凈利潤(rùn)增速分別為：7.31%、1.97%、-8.12%?？鄯莾衾麧?rùn)增速大于0家數(shù)占比分別為：63.5%、57.0%、51.7%。

　　　　（四）龍頭業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)凸顯

　　二線龍頭股整體盈利增速好于一線龍頭，但內(nèi)部分化比一線龍頭明顯。根據(jù)民生策略構(gòu)建的一線龍頭和二線龍頭股票組合，我們將其與市場(chǎng)其它股票進(jìn)行了對(duì)比分析。可以發(fā)現(xiàn)，一、二線龍頭不論是從盈利增速還是內(nèi)部結(jié)構(gòu)（扣非凈利潤(rùn)增速大于0家數(shù)占比）都好于市場(chǎng)其它股票。2017年下半年以來，二線龍頭扣非凈利潤(rùn)增速都小于一線龍頭，但2019年二季度二線龍頭扣非凈利潤(rùn)增速達(dá)到13.75%轉(zhuǎn)而高于一線龍頭8.37%。2019年二季度二線龍頭扣非凈利潤(rùn)增速大于0家數(shù)占比為62%，明顯小于一線龍頭的69%，且差距在今年一二季度明顯比前期拉大，這反映二線龍頭雖然整體盈利增速較好，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加重

　　　　二

　　看板塊：二季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)正，主板盈利增速放緩

　　二季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆韶?fù)轉(zhuǎn)正，主板盈利增速放緩。整體法下，2019Q2主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板扣非凈利增速分別為5.8%、1.8%、0.7%，分別較一季報(bào)扣非增速變動(dòng)-4.2、16.0、0.9個(gè)百分點(diǎn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板單季度扣非凈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。中位數(shù)法下，主板及中小創(chuàng)Q2扣非凈利增速較Q1均有回落，但中小創(chuàng)降幅較小。三個(gè)板塊營(yíng)收增速均出現(xiàn)下滑，中小創(chuàng)毛利小幅提升。總體來看，二季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H明顯改善，主板盈利增速有所放緩。

　　科創(chuàng)板整體增速顯著高于其他板塊?？紤]到科創(chuàng)板已上市的28家企業(yè)中中國(guó)通號(hào)盈利規(guī)模約占板塊整體的50%，其業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)板塊影響較大，因此我們對(duì)科創(chuàng)板分析時(shí)剔除中國(guó)通號(hào)?？苿?chuàng)板（剔除中國(guó)通號(hào)）Q1、Q2扣非凈利增速分別為25.3%、43.0%，營(yíng)收增速維持37%以上高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)同比變化率顯著高于其他板塊。

　　　　三

　　看行業(yè)：成長(zhǎng)板塊增速降幅收窄，消費(fèi)板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化

　　哪些行業(yè)Q2扣非凈利增速較高？非銀、食品飲料兩種統(tǒng)計(jì)口徑下兩個(gè)季度凈利增速均在15%以上，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。從Q2凈利增速絕對(duì)值來看，整體法下，農(nóng)林牧漁、非銀金融、電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)Q2扣非凈利增長(zhǎng)超20%，中位數(shù)法下，非銀、農(nóng)林牧漁、建材、食品飲料、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)Q2增速超15%。相比而言，兩種統(tǒng)計(jì)方法下，汽車、鋼鐵、紡織服裝、傳媒是A股Q2增速的主要拖累項(xiàng)。從Q1、Q2凈利增速對(duì)比來看，非銀、農(nóng)林牧漁、食品飲料兩種統(tǒng)計(jì)口徑下兩個(gè)季度凈利增速均在15%以上，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　　　哪些行業(yè)Q2扣非凈利增速明顯改善？農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、電子元器件Q2扣非凈利增速顯著提升。整體法下，農(nóng)林牧漁二季度盈利增速提升最為明顯，由一季度的-19%大幅提升至二季度的1158%，此外，電子元器件Q2凈利增速較Q1提升20.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、鋼鐵Q2增速均環(huán)比提升10個(gè)百分點(diǎn)以上。中位數(shù)法下，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘茸畲蟮奈鍌€(gè)行業(yè)為農(nóng)林牧漁、有色金屬、國(guó)防軍工、電子元器件、計(jì)算機(jī)。

　　哪些行業(yè)Q2扣非凈利增速明顯下滑？紡織服裝Q2扣非凈利增速大幅回落。整體法下，Q2非銀行金融凈利增速較Q1下降約43個(gè)百分點(diǎn)，降幅最大，但增速絕對(duì)值仍然處于較高水平。此外，餐飲旅游、通信、紡織服裝、機(jī)械增速亦有明顯下滑。中位數(shù)法下，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆捣茸畲蟮奈鍌€(gè)行業(yè)為非銀行金融、紡織服裝、電力設(shè)備、傳媒、家電。

　　　　我們將28個(gè)行業(yè)劃分為周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、防御4大板塊，分析板塊內(nèi)部業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們根據(jù)中信一級(jí)行業(yè)，以石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機(jī)械作為周期性行業(yè)；以輕工制造、汽車、商貿(mào)零售、餐飲旅游、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁作為消費(fèi)行業(yè)；以電力設(shè)備、國(guó)防軍工、電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒作為成長(zhǎng)行業(yè)；以公用事業(yè)、建筑、銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸作為防御行業(yè)?？萍及鍓K業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H改善，電子、計(jì)算機(jī)降幅顯著收窄。整體法下，成長(zhǎng)板塊Q2凈利潤(rùn)增速為-6.9%，板塊整體凈利潤(rùn)仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但降幅較一季度收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)。計(jì)算機(jī)、電子元器件、國(guó)防軍工Q2扣非凈利增速雖然仍為負(fù)值，但邊際改善明顯，Q2扣非凈利降幅分別較Q1收窄14.6、19.7、1.9個(gè)百分點(diǎn)，且行業(yè)毛利率均有小幅提升，整體業(yè)績(jī)顯著回暖。值得注意的是，通信行業(yè)受【中興通訊(000063)、股吧】影響較大，剔除中興通訊的情況下Q2凈利增速有所回落，若包含中興，則行業(yè)整體Q2凈利增速將大幅提升至約12%。受益于物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能、5G等技術(shù)發(fā)展帶來需求擴(kuò)張，科技行業(yè)將長(zhǎng)期處于景氣周期，盈利增速有望逐步改善。消費(fèi)板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，農(nóng)林牧漁、食品飲料盈利高增長(zhǎng)拉動(dòng)板塊整體業(yè)績(jī)回升，汽車仍是板塊的主要拖累項(xiàng)。消費(fèi)板塊Q2凈利增速為1.9%，較一季度的0.4%小幅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，但從行業(yè)來看，板塊內(nèi)盈利增速出現(xiàn)分化。對(duì)板塊整體貢獻(xiàn)較高的為農(nóng)林牧漁和食品飲料，上半年豬價(jià)大幅上漲，豬養(yǎng)殖企業(yè)凈利普遍大幅走高，帶動(dòng)農(nóng)林牧漁板塊Q2單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超11倍；白酒龍頭延續(xù)高景氣，食品飲料行業(yè)增速仍維持15%以上。汽車行業(yè)盈利降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，營(yíng)收及ROE均出現(xiàn)明顯下滑，是消費(fèi)板塊的主要拖累行業(yè)。

　　　　防御板塊增速小幅回落但仍顯著高于其他板塊，高增長(zhǎng)主要源于非銀金融的高景氣。防御板塊Q2扣非凈利增速為11.5%，雖較一季度回落4.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍顯著高于其他三個(gè)板塊。防御板塊高增速主要得益于非銀行業(yè)，上半年資本市場(chǎng)行情呈現(xiàn)階段性回暖跡象，證券業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)，多家企業(yè)盈利翻倍，險(xiǎn)企龍頭【中國(guó)平安(601318)、股吧】上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)同樣喜人。此外，電力及公用事業(yè)上半年仍然維持20%以上的凈利增速。值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)Q2扣非凈利增速較一季度提升17個(gè)百分點(diǎn)至24.7%，但上半年房屋銷售面積連續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，房地產(chǎn)投資增速已有回落跡象，在當(dāng)前地產(chǎn)監(jiān)管依然趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)凈利增速高增長(zhǎng)的持續(xù)性有待觀察。周期板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊坏兔裕猩?、鋼鐵、基礎(chǔ)化工Q2扣非凈利下降超20%。周期板塊Q2單季度扣非凈利增速為-10.1%，雖較一季度的-12.1%有所好轉(zhuǎn)，但整體盈利情況依然疲弱。上半年基建、地產(chǎn)投資增速處于低位，經(jīng)濟(jì)整體下行壓力較大，對(duì)上游能源、資源品的盈利形成壓制，化工、鋼鐵、有色、石油石化等行業(yè)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，機(jī)械行業(yè)是防御板塊中上半年增速最高的行業(yè)，但業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^一季度仍出現(xiàn)明顯下滑。四大板塊營(yíng)收增速均下降，消費(fèi)、防御板塊ROE有所提升。四大板塊營(yíng)收均出現(xiàn)不同程度的下滑，這與本文第一部分測(cè)算的A股整體營(yíng)收增速下滑相印證，其中成長(zhǎng)板塊由Q1的11.9%降至Q2的2.6%，是A股營(yíng)收增速下行的主要拖累板塊。但從毛利率來看，成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期均有小幅提升，帶動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)Q1有所回暖。從ROE角度看，消費(fèi)、防御板塊ROE小幅增長(zhǎng)，分別得益于食品飲料、農(nóng)林牧漁，和房地產(chǎn)、非銀金融盈利能力的改善。

　　四

　　看焦點(diǎn)：5G產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)亮眼，白酒維持高景氣

　　我們對(duì)重點(diǎn)板塊的代表性企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。云計(jì)算行業(yè)內(nèi)景氣出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)隨著云資本開支逐步提升，行業(yè)景氣持續(xù)向上可期。5G板塊上半年扣非歸母凈利高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣。半導(dǎo)體行業(yè)凈利普遍下滑，景氣度有所回落，但從行業(yè)景氣度先行指標(biāo)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)來看，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體行業(yè)大概率將出現(xiàn)景氣度向上拐點(diǎn)。白酒行業(yè)2019上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，行業(yè)維持高景氣。醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)盈利穩(wěn)健。家電家居上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w有所放緩。

　?。ㄒ唬┰朴?jì)算：行業(yè)內(nèi)景氣出現(xiàn)分化

　　云計(jì)算行業(yè)中報(bào)整體表現(xiàn)亮眼，但行業(yè)內(nèi)景氣出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)隨著云資本開支逐步提升，行業(yè)景氣持續(xù)向上可期。5家代表性企業(yè)中3家Q1營(yíng)收、凈利增速均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商光環(huán)新網(wǎng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，其云計(jì)算業(yè)務(wù)整體毛利率11.55%，比上年同期增加1.37個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)器龍頭浪潮信息業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)，上半年服務(wù)器業(yè)務(wù)毛利率為11.58%，比去年同期提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，公司改善上下游賬期，加強(qiáng)貨款回收，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善。SAAS企業(yè)用友網(wǎng)絡(luò)上半年凈利增長(zhǎng)超1.5倍，其中云服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)114.6%，云服務(wù)企業(yè)客戶同比增長(zhǎng)48%。紫光股份營(yíng)收、扣非凈利增速回落，一方面是受受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，企業(yè)網(wǎng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，另一方面公司加大研發(fā)投入，費(fèi)用率有所提升。光模塊龍頭【中際旭創(chuàng)(300308)、股吧】上半年?duì)I收、扣非凈利均出現(xiàn)下滑，業(yè)績(jī)短期承壓，但考慮到400G光模塊需求即將放量，未來業(yè)績(jī)有望回暖。整體來看，根據(jù)《IDC全球半年度公有云服務(wù)支出指南》，2019年亞太地區(qū)公有云服務(wù)及基礎(chǔ)設(shè)施支出預(yù)計(jì)增加47.1%，預(yù)計(jì)隨著5G建設(shè)普及，云資本開支將逐漸回暖，行業(yè)景氣持續(xù)向上可期。

　　　?。ǘ?G：產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣

　　5G板塊上半年扣非歸母凈利高速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣。3家代表性企業(yè)凈利高增長(zhǎng)，現(xiàn)金流狀況整體顯著改善，未來受益于5G的快速發(fā)展，行業(yè)有望維持高景氣。主設(shè)備商龍頭中興通訊中報(bào)凈利增速好轉(zhuǎn)，隨著美國(guó)制裁事件影響逐步淡化、5G建設(shè)逐步加速，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。烽火通信營(yíng)收小幅下滑，主要是受光纜集采價(jià)格下滑拖累，預(yù)計(jì)隨著5G承載網(wǎng)設(shè)備需求逐步充分釋放，公司光通信業(yè)務(wù)將明顯改善。受益于5G商用加速，基站PCB龍頭深南電路、濾波器龍頭世嘉科技上半年業(yè)績(jī)均顯著提升，世嘉科技中報(bào)扣非凈利增長(zhǎng)超4.5倍。光訊科技上半年業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，已完成多省份5G前傳解決方案的推廣和試用，凈利增長(zhǎng)41%。

　　　?。ㄈ┌雽?dǎo)體：行業(yè)景氣度有所回落

　　半導(dǎo)體行業(yè)凈利普遍下滑，景氣度有所回落。4家重點(diǎn)企業(yè)2019年上半年凈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中華天科技扣非歸母凈利下滑87%。上游設(shè)備上北方華創(chuàng)上半年扣非凈利減少近50%，主要是半導(dǎo)體行業(yè)景氣回落致國(guó)內(nèi)晶圓廠建設(shè)進(jìn)度有所放緩所致。功率半導(dǎo)體公司揚(yáng)杰科技凈利增速連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，受市場(chǎng)下行及加征關(guān)稅影響，公司毛利率下滑較為明顯，銷售費(fèi)用增加較快。存儲(chǔ)芯片企業(yè)兆易創(chuàng)新營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正，凈利降幅收窄。紫光國(guó)微受益于智能安全芯片業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張及存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收穩(wěn)步提升。自2017年7月全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額同比增速見頂以來，半導(dǎo)體行業(yè)景氣周期下行已近2年。2000年以來半導(dǎo)體行業(yè)下行周期平均時(shí)間為2年。且費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)領(lǐng)先于半導(dǎo)體行業(yè)增速，考慮到費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)2019年創(chuàng)下歷史新高，且臺(tái)積電6月、7月營(yíng)收增速顯著提高，我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體行業(yè)大概率將出現(xiàn)景氣度向上拐點(diǎn)，未來業(yè)績(jī)可期。

　　　?。ㄋ模┌拙疲盒袠I(yè)維持高景氣，高端白酒持續(xù)發(fā)力

　　白酒行業(yè)整體維持較高景氣，高端白酒持續(xù)發(fā)力。貴州茅臺(tái)H1營(yíng)收、凈利均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)收賬款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比增速亦明顯回正，同時(shí)直營(yíng)方案落地有望增厚業(yè)績(jī)，供需緊平衡亦將驅(qū)動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。同樣是一線高端白酒的五糧液、瀘州老窖亦表現(xiàn)較好，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收、凈利增速均分別超過20%、30%，其中瀘州老窖回款能力明顯增強(qiáng)，現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)大幅提升。次高端白酒企業(yè)中古井貢酒業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，其中Q2收入端增速放緩主因公司主動(dòng)去化渠道庫(kù)存，預(yù)計(jì)下半年將重現(xiàn)較快增長(zhǎng)；洋河股份Q2發(fā)展受銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整及渠道庫(kù)存去化影響而有所承壓，營(yíng)收、凈利、預(yù)收賬款、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流指標(biāo)均對(duì)H1有所拖累，下半年調(diào)整成效有望逐漸顯現(xiàn)并反映在業(yè)績(jī)端。

　　　　（五）醫(yī)藥：重點(diǎn)企業(yè)盈利穩(wěn)健

　　醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)盈利穩(wěn)健。醫(yī)藥行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)端整體增速較快，長(zhǎng)期仍向好。創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，其中營(yíng)收增長(zhǎng)29.1%，實(shí)現(xiàn)歷史最高增速，凈利增速25.2%亦處于歷史較高水平，企業(yè)有望持續(xù)受益于創(chuàng)新藥快速放量。臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥業(yè)績(jī)端保持較快增速，其中H1凈利增速為52.0%，盈利能力自16年起持續(xù)提升，股權(quán)激勵(lì)落地亦彰顯企業(yè)未來發(fā)展信心。生長(zhǎng)激素龍頭長(zhǎng)春高新Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊偈芑鶖?shù)較高影響而明顯放緩，下半年有望回升，擬收購(gòu)核心子公司金賽藥業(yè)剩余30%股權(quán)亦有望進(jìn)一步提升企業(yè)盈利能力。中藥企業(yè)片仔癀業(yè)績(jī)端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速有所放緩，海內(nèi)外渠道擴(kuò)張和多業(yè)務(wù)布局有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。原料藥企業(yè)天宇股份H1營(yíng)收及扣非凈利均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，主因核心品種沙坦類原料藥量?jī)r(jià)齊升，下半年企業(yè)仍有望受益于沙坦保持高景氣及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　　?。┘译娂揖樱盒袠I(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傩》芈?/p>

　　家電及家居板塊H1業(yè)績(jī)整體小幅回落，家電及家具企業(yè)分別有望受益于家電下鄉(xiāng)及精裝修政策落地。家電下鄉(xiāng)政策有望持續(xù)提升農(nóng)村每百戶家電保有量；其中白電龍頭格力電器Q2營(yíng)收增速提升帶動(dòng)H1整體增速上升，較高基數(shù)導(dǎo)致H1扣非增速有所放緩，預(yù)收賬款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比明顯回正；小家電龍頭蘇泊爾業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，H1預(yù)收賬款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流受Q1基數(shù)較高拖累仍呈明顯負(fù)增長(zhǎng)；廚電龍頭老板電器受地產(chǎn)因素影響較大，Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?，預(yù)收賬款及經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流亦有所下降。定制家具龍頭歐派家居H1業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，Q2略有拖累；軟體家具龍頭顧家家居收入端保持較快增長(zhǎng)，Q2利潤(rùn)端表現(xiàn)較好帶動(dòng)H1整體利潤(rùn)端增速回正，精裝修政策落地有望貢獻(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)隽?。同時(shí)，歐派、顧家預(yù)收賬款均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流亦大幅提升。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。