來源：分析師徐彪

　　【天風(fēng)策略劉晨明】“少部分”公司的牛市

　　具體報(bào)告內(nèi)容和數(shù)據(jù)交流請聯(lián)系：劉晨明

　　周三晚上，國常會的新聞稿，延續(xù)了周末金穩(wěn)委會議“強(qiáng)化穩(wěn)增長”的定調(diào)，包含了幾個(gè)方面的內(nèi)容：

　?。?）把做好“六穩(wěn)”工作放在更加突出位置

　　（2）強(qiáng)調(diào)要多措并舉穩(wěn)就業(yè)

　?。?）今年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上

　　（4）及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具

　?。?）按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍

　　對此，回到股票市場，我們的理解是：

　　1、穩(wěn)增長力度有所加強(qiáng)，但政策的主基調(diào)仍然是建立在“抵抗式托底”的基礎(chǔ)之上。所謂抵抗式托底，我們認(rèn)為本質(zhì)是對經(jīng)濟(jì)下行容忍度的提升，體現(xiàn)在政策極強(qiáng)的“定力”上，我們既沒有看到2019年專項(xiàng)債的直接擴(kuò)容，也沒有等來房地產(chǎn)政策的放松。但另一方面，在經(jīng)濟(jì)逐步“L型”下臺階的過程中，也必須避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（比如就業(yè)問題、經(jīng)濟(jì)失速等），這或許也是適當(dāng)?shù)耐械渍叩闹饕鈭D，比如包括消費(fèi)領(lǐng)域的刺激政策和“小心翼翼”的基建政策。

　　2、經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善的可能性較低，但是可以緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)生失速風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。于是，再疊加建國70周年這段時(shí)間的維穩(wěn)預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能繼續(xù)處于擴(kuò)張的區(qū)間，指數(shù)層面大概率沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　3、當(dāng)期政策組合下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期至多是“沒那么差”，但很難出現(xiàn)類似今年3月時(shí)“全面復(fù)蘇的拐點(diǎn)”那樣樂觀的預(yù)期。比起1-2個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，強(qiáng)烈的政策信號，更容易改變市場對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，比如信用擴(kuò)張的政策信號。信用的全面擴(kuò)張和顯著的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，是全市場整體性估值抬升的最重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　歷史上五輪信用周期，都發(fā)生著同樣的事情：“信用全面擴(kuò)張——市場整體估值抬升（賺估值增長的錢）——盈利逐步企穩(wěn)（賺業(yè)績增長的錢）——信用全面收縮——市場整體估值下移”，以此往復(fù)。

　　但是此輪從1月開始的信用擴(kuò)張，沒能像前五輪，持續(xù)一年以上的時(shí)間，很快在二季度開始收縮，背后就是我們第一點(diǎn)所說的“抵抗式托底”的政策主基調(diào)。

　?。ㄈ缦聢D2、3所示：Q1全面信用擴(kuò)張，市場整體估值提升；Q2開始信用重回收縮，市場整體估值回落）

　　向前看，在地產(chǎn)融資繼續(xù)收緊、地方政府融資“小心翼翼”的背景下，出現(xiàn)類似Q1全面信用擴(kuò)張和估值全面抬升的可能性很低，因此，市場還是一個(gè)“少部分公司的牛市”。

　　　?。ㄗⅲ哼@里的核心資產(chǎn)，不僅僅是消費(fèi)，包含了各個(gè)領(lǐng)域的頭部公司）

　　4、專項(xiàng)債的加快和提前發(fā)放，需要有貨幣寬松的配合，預(yù)計(jì)流動性在未來一段時(shí)間內(nèi)，不會有太大問題。信用寬松和貨幣寬松，是逆周期調(diào)節(jié)政策中，一枚硬幣的兩面，信用的寬松，往往需要貨幣政策釋放流動性相配合，因此，本次國常會也提到了及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，流動性層面目前無虞。

　　　　5、結(jié)構(gòu)上，在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的階段，市場給予“政策因子”的權(quán)重相對提升，短期基建鏈條有修復(fù)性的機(jī)會。年初以來，市場的機(jī)會主要集中在消費(fèi)和科技龍頭。基建鏈條的預(yù)期較低，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，也將市場關(guān)注的焦點(diǎn)從景氣度，擴(kuò)散到“政策因子”，因此在這個(gè)階段，市場傾向于相信基建投資改善的可能性。但是，我們對基建鏈條修復(fù)的力度和持續(xù)性都相對謹(jǐn)慎，原因在于，事后來看，專項(xiàng)債的提前發(fā)放，可能類似于今年上半年，對基建增速的推動力非常有限，核心在于房地產(chǎn)嚴(yán)控的背景下，地方現(xiàn)金流和財(cái)政都面臨巨大壓力，同時(shí)地方政府的政績考核也非以往的經(jīng)濟(jì)增長這樣的“單一目標(biāo)制”，因此，地產(chǎn)政府在基建投資領(lǐng)域的能力和意愿可能都不足，這才是制約基建投資增速的關(guān)鍵。

　　　　6、中長期來看，配置思路仍然圍繞景氣度為核心。周末的專題報(bào)告中，我們對60大重點(diǎn)行業(yè)當(dāng)前ROE所處的位置，以及未來的趨勢進(jìn)行了重點(diǎn)研究。除了長期核心配置仍然以ROE持續(xù)維持較高位置的消費(fèi)類龍頭和ROE底部改善的科技龍頭為主外，衛(wèi)星配置我們建議關(guān)注兩個(gè)方面的機(jī)會：

　　（1）ROE仍然在持續(xù)惡化，但有望較快底部企穩(wěn)的行業(yè)：半導(dǎo)體、黃金、汽車、風(fēng)電。（重點(diǎn)是后兩個(gè)，在股價(jià)上目前體現(xiàn)較少）

　?。?）受益于竣工產(chǎn)業(yè)鏈，ROE有望出現(xiàn)持續(xù)改善的行業(yè)：其中獲益程度依次為家具、裝飾建材、廚電、白電、小家電、黑電。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　注：文中報(bào)告節(jié)選自【天風(fēng)證券(601162)、股吧】研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

　　證券研究報(bào)告 《策略·市場觀察：國常會能否扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期？對市場配置有何影響？》

　　對外發(fā)布時(shí)間 2019年9月5日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：

　　S1110516090006

　　李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：

　　S1110518030001

　　許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：

　　S1110518070006

　　聯(lián)系人 吳黎艷