聯(lián)訊策略大勢(shì)研判：風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，進(jìn)入三季報(bào)驗(yàn)證期

　　來(lái)源：崇利論市

　　核心觀點(diǎn)：國(guó)慶長(zhǎng)假期間，海外市場(chǎng)為何大幅波動(dòng)？對(duì)A股將有何種影響？節(jié)前科技股為何大幅回撤？9月PMI數(shù)據(jù)如何解讀？進(jìn)入四季度，投資者將要如何配置？本文將為投資者逐一闡述。

　　一、國(guó)慶假期，海外市場(chǎng)風(fēng)起云涌

　　國(guó)慶假期期間，全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)普跌格局。美股周初的下跌主要源于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的擔(dān)憂。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛受累下挫，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。周五美國(guó)公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)中的失業(yè)率下降了2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，創(chuàng)近50年新低，超出市場(chǎng)預(yù)期，令美股走出V型反彈。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，其他擾動(dòng)因素也仍在刺激著市場(chǎng)的神經(jīng)。

　　10月4日，美聯(lián)儲(chǔ)主席在聽(tīng)證會(huì)上釋放暖意。四季度美聯(lián)儲(chǔ)降息和QE提前重啟的概率上升，接下來(lái)，10月10日即將公布的美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議紀(jì)要，以及未來(lái)的降息幅度和QE釋放量，將成為市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　二、節(jié)前資金獲利回吐，漲幅過(guò)高的個(gè)股提前透支業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的預(yù)期

　　節(jié)前A股連續(xù)回撤，其中科技股更是大幅下挫。一方面，投資者為規(guī)避長(zhǎng)假期間的不確定事件，A股往往呈現(xiàn)出節(jié)前偏弱的走勢(shì)。更重要的內(nèi)在原因或在于，今年4月以來(lái)指數(shù)雖區(qū)間震蕩，但部分個(gè)股累計(jì)漲幅頗豐，在未有新增催化的背景下，資金在節(jié)前獲利了結(jié)的意愿明顯。

　　回顧2019年年初至今，滬指在4月8日創(chuàng)新高后回調(diào)明顯，至9月25日，從最高點(diǎn)已跌近9%。而個(gè)股方面，剔除掉今年上市的新股以及停牌的個(gè)股，同期仍有600多支個(gè)股創(chuàng)新高，占比超20%。從行業(yè)分布的角度來(lái)看，相比3-4月的高點(diǎn)，9月股價(jià)創(chuàng)新高個(gè)股占比前五的行業(yè)為電子、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和化工。

　　截至9月26日，兩市已有1202家公司披露2018年三季報(bào)預(yù)告，其中，化工、電子、醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備預(yù)喜家數(shù)最多，與股價(jià)創(chuàng)新高的個(gè)股占比前列的行業(yè)分布幾乎重合。這或意味著前期累計(jì)過(guò)高漲幅的個(gè)股或已提前透支了未來(lái)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的預(yù)期；而對(duì)于尚未披露業(yè)績(jī)預(yù)告的個(gè)股，在進(jìn)入四季度后，能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)依舊面臨不確定性。

　　三、9月制造業(yè)PMI供需回暖，但內(nèi)生動(dòng)力不足

　　9月PMI較8月環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.8，其中，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別上行0.4、0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.3和50.5，好于市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)濟(jì)有短期企穩(wěn)跡象，但內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足。考慮到國(guó)慶節(jié)正向推動(dòng)因素消退、以及貿(mào)易環(huán)境仍有較大不確定性、地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)收緊的情況下，當(dāng)前所出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策并不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力，制造業(yè)PMI改善的持續(xù)性還有待觀察。

　　四、節(jié)后如何配置？風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，進(jìn)入三季報(bào)驗(yàn)證期

　　節(jié)后行情如何看？國(guó)慶假期間，海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定制約，考慮到節(jié)前資金獲利回吐明顯，或提前消化了假期的部分負(fù)面因素，指數(shù)下跌空間不大。另一方面，前期的寬松政策對(duì)市場(chǎng)的刺激已邊際弱化，10月將迎來(lái)多重大事件對(duì)市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)，如談判重啟、重要會(huì)議召開(kāi)、三季報(bào)披露窗口等。此外，10月是傳統(tǒng)的繳稅大月，解禁規(guī)模也為年內(nèi)較高，稅期擾動(dòng)和解禁壓力的加大，若無(wú)降息降準(zhǔn)或公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具對(duì)沖，資金面或?qū)⒊袎骸?/p>

　　逆周期政策跟進(jìn)，金融、基建鏈存在補(bǔ)漲預(yù)期。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策雖堅(jiān)持“以我為主”，但全球降息潮打開(kāi)了國(guó)內(nèi)宏觀政策的運(yùn)用空間，預(yù)計(jì)逆周期政策有望繼續(xù)推進(jìn)。今年10月在北京召開(kāi)的重要會(huì)議，是理解后續(xù)政策方向的一個(gè)重要窗口。近期政策預(yù)期的著眼點(diǎn)主要在于降準(zhǔn)、降息，以及地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的提前兌現(xiàn)，對(duì)此，大金融和基金鏈最為受益。且年初至今，金融、周期相對(duì)漲幅落后，也存在補(bǔ)漲預(yù)期。

　　在市場(chǎng)利率下行、美元貶值壓力上升以及全球風(fēng)險(xiǎn)因素增多的大環(huán)境下，我們中長(zhǎng)期看多黃金的配置價(jià)值。在《策略專題：從歷次降息周期看大類資產(chǎn)配置》一文中我們已提示了投資者關(guān)于黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中的配置價(jià)值。美國(guó)實(shí)際利率是影響黃金的重要因素，此外，美元的弱勢(shì)直接利好黃金，疊加黃金的保值功能，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中備受避險(xiǎn)資金青睞。最新公布的9月黃金儲(chǔ)備6264萬(wàn)盎司，環(huán)比增加19萬(wàn)盎司，央行已連續(xù)第10個(gè)月增持黃金。在全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多的背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性得到央行重視。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，短期警惕高價(jià)股，中長(zhǎng)期仍看好科技龍頭。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期已明顯回落，節(jié)后市場(chǎng)將進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證期。從業(yè)績(jī)披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，10月15日為深證主板三季報(bào)預(yù)告披露截止日（有條件強(qiáng)制披露），及創(chuàng)業(yè)板三季度預(yù)告強(qiáng)制披露截止日。10月31日為A股三季報(bào)強(qiáng)制披露截止日，及中小板年報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露截止日。短期而言，對(duì)于部分過(guò)度炒作的高價(jià)股我們抱有謹(jǐn)慎態(tài)度，建議適度關(guān)注低估值、高股息類品種。以中長(zhǎng)線的視角，我國(guó)加速科技創(chuàng)新仍是大勢(shì)所趨，擁有核心技術(shù)、人才團(tuán)隊(duì)、行業(yè)壁壘的科技龍頭股具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值，尤其是5G周期推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇確定性強(qiáng)，建議投資者在回調(diào)中逢低吸納優(yōu)質(zhì)的科技龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不達(dá)預(yù)期，通脹風(fēng)險(xiǎn)上行

　　以下為正文部分

　　一、國(guó)慶假期，海外市場(chǎng)風(fēng)起云涌

　?。ㄒ唬W美股市大幅波動(dòng)

　　國(guó)慶假期期間，全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)普跌格局。具體看，國(guó)際原油領(lǐng)跌，美油跌幅超5%；歐洲市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)集體大跌，英國(guó)富時(shí)100下跌3.65%，恒生指數(shù)下跌0.52%；美股漲跌不一，道瓊斯下跌0.92%，納指收漲0.54%。

　　　　美股周初的下跌主要源于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的擔(dān)憂。9月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)跌至47.8，連續(xù)兩月下滑，且創(chuàng)十年來(lái)新低，隨后公布的9月ADP（小非農(nóng)）數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，令恐慌情緒一度升級(jí)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛受累下挫，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。好在周五美國(guó)公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)中的失業(yè)率下降了2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，創(chuàng)近50年新低，顯現(xiàn)出穩(wěn)健的就業(yè)情況，超出市場(chǎng)預(yù)期，令美股走出V型反彈。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，其他擾動(dòng)因素也仍在刺激著市場(chǎng)的神經(jīng)。美國(guó)與全球各經(jīng)濟(jì)體間的貿(mào)易爭(zhēng)端不斷升級(jí)。

　　（二）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

　　美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月4日，美聯(lián)儲(chǔ)主席在聽(tīng)證會(huì)上發(fā)表講話稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)必須盡其所能保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。此外，多名美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論也被市場(chǎng)視作愿意考慮進(jìn)一步寬松。根據(jù)芝商所（CME）的FedWatch工具，周五顯示10月降息25個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期為79%。

　　美國(guó)9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但廣泛的信號(hào)已暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨越來(lái)越大的壓力。四季度美聯(lián)儲(chǔ)降息和QE提前重啟的概率上升，接下來(lái)，10月10日即將公布的美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議紀(jì)要，以及未來(lái)的降息幅度和QE釋放量，將成為市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)有何種影響？對(duì)A股有何種傳導(dǎo)路徑？我們?cè)凇堵?lián)訊策略專題：從歷次降息周期看大類資產(chǎn)配置》一文中有詳細(xì)的闡述?？傮w而言，回顧過(guò)去40年美聯(lián)儲(chǔ)的6次降息周期，商品方面，黃金有不錯(cuò)的表現(xiàn)，原油大幅回調(diào)；股市方面，日經(jīng)整體表現(xiàn)最不濟(jì)，美股前期相對(duì)新興市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)跌幅更大，但隨著降息的推進(jìn)，美股企穩(wěn)反彈，且在后期也表現(xiàn)更強(qiáng)；匯率方面，美元在降息初期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但隨后大幅貶值，歐元、日元在降息周期內(nèi)體現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。對(duì)A股的影響我們總結(jié)了以下三方面：1．美聯(lián)儲(chǔ)降息利好美股、提升全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，提振外資流入意愿；2．全球降息潮的強(qiáng)化，更有利于國(guó)內(nèi)寬松空間的進(jìn)一步打開(kāi)；3．降息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)或全球經(jīng)濟(jì)面臨不小的下行壓力，倒逼央行貨幣政策的發(fā)力。

　　二、節(jié)前資金獲利回吐，9月PMI小幅回升

　?。ㄒ唬┕?jié)前資金獲利回吐

　　節(jié)前A股連續(xù)回撤，其中科技股更是大幅下挫。一方面，投資者為規(guī)避長(zhǎng)假期間的不確定事件，A股往往呈現(xiàn)出節(jié)前偏弱的走勢(shì)。更重要的內(nèi)在原因或在于，今年4月以來(lái)指數(shù)雖區(qū)間震蕩，但部分個(gè)股累計(jì)漲幅頗豐，在未有新增催化的背景下，資金在節(jié)前獲利了結(jié)的意愿明顯。

　　回顧2019年年初至今，滬指在4月8日創(chuàng)新高后回調(diào)明顯，至9月25日，從最高點(diǎn)3288已跌近9%。而個(gè)股方面，剔除掉今年上市的新股以及停牌的個(gè)股，同期仍有600多支個(gè)股創(chuàng)新高，占比超20%。

　　　　從行業(yè)分布的角度來(lái)看，相比3-4月的高點(diǎn)，9月創(chuàng)新高的個(gè)股占比前五的行業(yè)為電子、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和化工。若從相對(duì)占比更高的角度出發(fā)，即剔除掉原本行業(yè)股票個(gè)數(shù)占比的影響，以芯片、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子為代表的科技股，以醫(yī)藥、食品飲料為代表的大消費(fèi)板塊，以及前期受事件催化的有色金屬和國(guó)防軍工概念，其股價(jià)創(chuàng)新高個(gè)數(shù)的占比高于其原本行業(yè)股票個(gè)數(shù)的比例。

　　截至9月26日，兩市已有1202家公司披露2018年三季報(bào)預(yù)告，其中，化工、電子、醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備預(yù)喜家數(shù)最多，與股價(jià)創(chuàng)新高的個(gè)股占比前列的行業(yè)分布幾乎重合。這或意味著前期累計(jì)過(guò)高漲幅的個(gè)股，或已提前透支了未來(lái)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的預(yù)期；而對(duì)于尚未披露業(yè)績(jī)預(yù)告的個(gè)股，在進(jìn)入四季度后，能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)依舊面臨不確定性。

　　　?。ǘ?月制造業(yè)PMI供需回暖，但內(nèi)生動(dòng)力不足

　　9月PMI較8月環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至49.8，其中，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別上行0.4、0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.3和50.5，好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)有短期企穩(wěn)跡象，但內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足。

　　聯(lián)訊宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，9月制造業(yè)PMI回暖的核心動(dòng)力主要有兩個(gè)方面：一是國(guó)慶節(jié)因素正向推動(dòng)的作用，因國(guó)慶節(jié)，企業(yè)加快生產(chǎn)，部分項(xiàng)目尤其是北方的項(xiàng)目趕工期，而9月制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)的時(shí)間范圍是8月26日到9月25日，節(jié)前停工和放假對(duì)9月制造業(yè)PMI的負(fù)面影響較?。欢乔捌诟黝惢ㄑa(bǔ)短板政策逐步奏效，瀝青表觀消費(fèi)、平地機(jī)銷售等指標(biāo)都明顯回升，顯示基建投資在好轉(zhuǎn)，對(duì)內(nèi)需有一定拉動(dòng)。

　　考慮到國(guó)慶節(jié)正向推動(dòng)因素消退、以及貿(mào)易環(huán)境仍有較大不確定性、地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)收緊的情況下，當(dāng)前所出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策并不足以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力，制造業(yè)PMI改善的持續(xù)性還有待觀察。

　　　　三、 節(jié)后如何配置？風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，進(jìn)入三季報(bào)驗(yàn)證期

　　節(jié)后行情如何看？

　　國(guó)慶假期間，海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定制約，考慮到節(jié)前資金獲利回吐明顯，或提前消化了假期的部分負(fù)面因素，指數(shù)下跌空間不大。

　　另一方面，前期的寬松政策對(duì)市場(chǎng)的刺激已邊際弱化，10月將迎來(lái)多重大事件對(duì)市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)，如經(jīng)貿(mào)談判重啟、重要會(huì)議召開(kāi)、三季報(bào)披露窗口等。此外，10月是傳統(tǒng)的繳稅大月，解禁規(guī)模也為年內(nèi)較高，稅期擾動(dòng)和解禁壓力的加大，若無(wú)降息降準(zhǔn)或公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具對(duì)沖，資金面或?qū)⒊袎骸?/p>

　　（一）逆周期政策跟進(jìn)，或催化金融、基建鏈補(bǔ)漲

　　在9月25日召開(kāi)的三季度貨幣政策委員會(huì)上，央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，并表示要認(rèn)真辦好自己的事、不搞“大水漫灌”、堅(jiān)持用市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯降低、完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策雖堅(jiān)持“以我為主”，但隨著美歐先后降息強(qiáng)化了本輪“抗衰退”式降息潮，也進(jìn)一步打開(kāi)了國(guó)內(nèi)宏觀政策的運(yùn)用空間。此外，沙特原油產(chǎn)量的恢復(fù)也一定程度上緩解了通脹壓力，但地緣政治因素對(duì)油價(jià)的擾動(dòng)仍較難預(yù)判。今年10月在北京召開(kāi)的重要會(huì)議，是理解后續(xù)政策方向的一個(gè)重要窗口。近期政策預(yù)期的著眼點(diǎn)主要在于降準(zhǔn)、降息，以及地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的提前兌現(xiàn)，對(duì)此，大金融和基金鏈最為受益。且年初至今，金融、周期相對(duì)漲幅落后，也存在補(bǔ)漲預(yù)期。此外，銀行股或還將反復(fù)受到限制銀行撥備覆蓋率、釋放隱藏利潤(rùn)的預(yù)期催化。

　?。ǘ┲虚L(zhǎng)期看多黃金的配置價(jià)值

　　在《策略專題：從歷次降息周期看大類資產(chǎn)配置》一文中我們已提示了投資者關(guān)于黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中的配置價(jià)值。美國(guó)實(shí)際利率是影響黃金的重要因素，此外，美元的弱勢(shì)直接利好黃金，疊加黃金的保值功能，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中也備受避險(xiǎn)資金青睞。

　　最新公布的9月黃金儲(chǔ)備6264萬(wàn)盎司，環(huán)比增加19萬(wàn)盎司，央行連續(xù)第10個(gè)月增持黃金。在全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多的背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性得到央行重視。

　　綜上，在市場(chǎng)利率下行、美元貶值壓力上升以及全球風(fēng)險(xiǎn)因素增多的背景下，我們中長(zhǎng)期看多黃金的配置價(jià)值。

　　　　（三）風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，短期警惕高價(jià)股，中長(zhǎng)期仍看好科技龍頭

　　市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期已明顯回落，節(jié)后市場(chǎng)將進(jìn)入業(yè)績(jī)驗(yàn)證期。從業(yè)績(jī)披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，10月15日為深證主板三季報(bào)預(yù)告披露截止日（有條件強(qiáng)制披露），及創(chuàng)業(yè)板三季度預(yù)告強(qiáng)制披露截止日。10月31日為A股三季報(bào)強(qiáng)制披露截止日，及中小板年報(bào)預(yù)告強(qiáng)制披露截止日。

　　短期而言，對(duì)于部分過(guò)度炒作的高價(jià)股我們抱有謹(jǐn)慎態(tài)度，建議適度關(guān)注低估值、高股息類品種。以中長(zhǎng)線的視角，我國(guó)加速科技創(chuàng)新仍是大勢(shì)所趨，擁有核心技術(shù)、人才、行業(yè)壁壘的科技龍頭股具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值，尤其是5G周期推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇確定性強(qiáng)，建議投資者在回調(diào)中逢低吸納優(yōu)質(zhì)的科技龍頭。